华侨城A的千亿元有息负债化解难题

杨现华

房企融资的“三条红线”即将实施，行业变局在即，正在滑向红色危险区域的华侨城A（000069.SZ）失去了腾挪空间。

从2019年年报来看，华侨城A处于“三条红线”的绿色档：剔除预收款后的资产负债率低于70%、净负债率低于100%、现金短债比小于1。可从2020年半年报来看，公司三个指标中的两个已经突破了红线，仅剩的一个现金短债比指标也是岌岌可危。

从2018年起，华侨城A开始了急速扩张，拿地始终处于高位，签约销售也较以往有了明显的增长。与之相伴的是，公司有息负债同样水涨船高迅速破了千亿元，截至2020年上半年融资增速仍保持20%以上的增长。

不仅如此，2017-2019年，华侨城A连续三年经营现金流净额为负，2020年上半年也未转正，公司2019年和2020年上半年拿地销售比远超监管要求的40%。而突破这两项底线的房企，在融资上也将受到限制。

当快速扩张遇到严监管，华侨城A怎么办？是继续以前卖项目的“老路”，还是抓去化、促回款实现经营现金流转正即公司所说的“霹雳手段”降负债？截至发稿，华侨城A没有回复《证券市场周刊》的采访。

三条红线中招两条

2020年上半年，华侨城A实现营收171.08亿元，同比下降3.09%;实现归属母公司股东的净利润21.38亿元，同比下降23.91%。

这是自2015年半年报以后，华侨城A近五年来首次出现半年度营收和净利润双双下滑，疫情对公司所属的文化旅游及房地产行业带来较大冲击，公司业绩下滑并不意外。

虽然营收和利润出现负增长，由于费用前置等影响，华侨城A的有息负债并未原地止步。半年报显示，2020年上半年末，华侨城A的期末融资余额为1437.06亿元，较年初的1177.04亿元增长了22.09%。

在新的政策之下，华侨城A持续增长的有息负债恐怕要受到限制了。根据公开报道，新规设置“三条红线”将房地产企业分为四档，并根据房企所处档位控制其有息负债规模的增长;“三条红线”具体是指剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍。根据触线的不同情况，新规试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档，分档设定有息负债规模的增速阈值，若三条红线全部触及，则房企的有息负债就不能再增加;若触及两条，则有息负债规模增速不得超过5%;触及一条，则增速不得超过10%;一条未中，则增速不得超过15%。

以2019年年报为基础，华侨城A看似问题不大。公司三个指标均未触线：剔除预收款后的资产负债率69.32%、净负债率84.47%、现金短债比1.06。公司融资档位处于受到影响最小的绿色区域，但基本处于红线的边缘，留给公司的腾挪空间并不大。到了2020年半年报时，华侨城A三个指标中的两个已经触碰红线了。

根据半年报，2020年上半年末，公司剔除预收款后的资产负债率71.52%、净负债率为111.24%。与绿色档有息负债可以保持15%的增速相比，踩了两个指标的橙色档，房企仅能保持不超过5%的有息负债增长速度。

在剩余的一个指标现金短债比上，2020上半年末，华侨城A短期借款和一年内到期的非流动负债合计为360.17亿元，货币资金为384.68亿元，货币资金勉强覆盖短期负债。

在触及红线后，华侨城A有息负债目前两位数以上的增长或许将成为历史。

由于行业特性，多数房企仍是高杠杆资金驱动的以债养债模式，借新债还旧债是房企融资的主要诉求之一，无论是公司债、融资券还是票据发行基本概莫能外。

华侨城A的情况更糟。公司的经营现金流连续多年为负，自身造血能力严重不足。而且2018年以来华侨城A开启加速扩张模式，没有或者严格限制有息负债规模的增长，华侨城A还能维持目前的高速扩张吗？

扩张依赖外部融资

自高速扩张以来，华侨城A的有息负债就开始大幅增长。拿地是房企的先行指标之一，华侨城A的拿地规模从2018年开始迅速增长。2017年，公司新增规划建筑面积580.12万平方米，2018年新增土地的计容建筑面积不少于1382.48万平方米，其中并没有包括未披露计容建筑面积的一块8万平米土地。

2019年，华侨城A新增土地计容建筑面积1208.07万平方米，2020上半年新获取土地计容建筑面积642.23万平米，已经达到上年的五成水平。

公司债券评级报告显示，华侨城A的负债早于拿地一年即2017年开始大幅增长。根据评级报告，2016年年底，华侨城A全部债务为423.68亿元，较年初增长19.05%;2017-2019年年末分别为637.67亿元、924.6亿元和1179.03亿元，较年初分别增长了50.51%、44.99%和27.57%。

拿地急速扩张伴随着的是有息负债的急剧增长。如果公司能够提高自身造血能力，这种情况或许能够得到一定程度的控制，事实却是华侨城A的经营现金流连续多年为负了。

2017-2019年，华侨城A经营活动产生的现金流量净额分别为-77亿元、-99.84亿元和-51.88亿元，2020年上半年为-95.95亿元，依旧没有好转的迹象。实际上如果向前追溯的话，自2014年以来，华侨城A仅在2016年经营现金流回正，其余时间始终是净流出状况。

如果说近几年的经营现金流持续流出，华侨城A还可以用公司处于扩张期而非收获期来解释的话，那么之前并未大肆扩张的几年经营现金流仍然“负多正少”又该做何解释呢？

华侨城A这几年的拿地有多积极？拿地销售比一般是指拿地支出金额/年销售收入×100%，比值超过50%意味着房企处于扩张期，低于50%则相对处于稳定态势。

2018年，华侨城A没有披露拿地金额，2019年公司新增土地计容建筑面积1208.07万平方米，土地总价款744.56亿元;2020上半年新获取土地计容建筑面積642.23万平方米，土地款221.75亿元。

即公司2019年的拿地销售比为86.32%，2020年上半年为70.03%，远超50%的扩张线。而且按照“三条红线”的监管要求，经营现金流为负且大肆拿地的房企融资也要受到限制。

在监管要求中，除了“三条红线”外，近一年拿地销售比超过40%或过去三年经营活动产生的现金流量净额连续为负的房地产企业，需提供最近半年购地资金来源情况说明和后续购地缴款资金安排。进一步削减其信用债发行规模，或在其核心指标阶段性控制目标未实现之前暂缓发行债券，并对其信托融资、资管产品、海外融资等予以限制。

在经营现金流连续大幅为负的同时，华侨城A的筹资现金流始终保持在高位，2017-2019年的净额分别为293.26亿元、233.71亿元和212.83亿元，2020年上半年是163.69亿元。在此之前，华侨城A的筹资现金流净额鲜有过百亿元的时刻。

显然，徘徊在“三条红线”本就使华侨城A少了许多腾挪空间，经营现金流和拿地销售比的限制要求又让公司受到“精准打击”。

在双重限制下，正处于积极扩张的华侨城A还能继续之前依赖外部融资而自身缺乏造血能力的发展道路吗？

华侨城A年报、半年报和评级报告披露的有息负债是清晰可见的表内负债，2020年上半年末已经逼近1500亿元，公司有没有表外负债市场不得而知，不过从少数股东损益来看，少数股东们的投入并没有换来对等的回报。

少数股东明股实债？

2017年年末，华侨城A的净负债率略超50%，2018年和2019年保持在80%出头。在2020年半年报之前的多年间，华侨城A的净负债率都在100%以下，并未突破红线的最低要求。

净负债率一般是指“有息负债-现金/所有者权益”。若想保持稳定的净负债率，就要在这些主要指标上下功夫，如在有息负债增加的同时，公司现金能以更大幅度增加，同时所有者权益也保持相应的增长。

在有息负债涨幅明显的情况下，华侨城A能够控制净负债率的增长速度主要并不是依靠货币资金的大幅增加。2017年年末，公司的货币资金就已经逼近300亿元，2019年年末也不过370亿元出头。

涨幅更为明显的是所有者权益。2017年年末，华侨城A的所有者权益为654.76亿元，2019年年末增长至949.93亿元，2020年上半年末仍维持在这一规模，公司的净负债率突破100%。

在华侨城A的所有者权益中，少数股东权益的涨幅最为明显，2017年年末为134.27亿元，2019年年末已经近乎翻倍增长至263.56亿元。

虽然少数股东权益大幅增长，少数股东的回报并没有与华侨城A的回报持平，实际上是相去甚远。2017-2019年，华侨城A的少数股东权益为134.27亿元、180.39亿元和263.56亿元，少数股东损益为6.75亿元、7.05亿元和20.02亿元。除了2019年少数股东损益有了明显增加外，之前几年的少数股东损益基本没有明显变化。

由此可知，2017-2019年，华侨城A少数股东的净资产收益率为5.03%、3.91%和7.6%;2020年上半年公司少数股东亏损了8214万元。

2017-2019年，华侨城A的净资产收益率在17%左右，并没有随着净资产的增长而有任何降低，而少数股东的收益率甚至不如华侨城A收益率的零头。

理论上讲，少数股东的净资产收益率与母公司不应太过悬殊，比如万科、金地等房企的少数股东净资产收益率就与母公司相差无几。如果少数股东的净资产收益率远低于母公司股东的净资产收益率，这说明少数股东吃了亏，反之则是占了便宜。

华泰证券表示，如果房企“少数股东损益/净利润比率”与“少数股东权益/所有者权益比率”长期差别较大，说明少数股东损益并非等于权益比例×净利润（即按企业业绩进行分配），而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债的可能性较大。

由于房企项目往往超过一年，然而少数股东权益的增长意味着归母权益以更大规模增长，但华侨城A归母权益收益率并没有受到影响反而迭创新高。

华侨城A“旅游+地产”的商业模式是公司受到市场追捧的原因之一，这是华侨城A的优势。在急速扩张面前，华侨城A能否实现“两条腿”快速向前呢？

增收难题

在融资受到严格监管后，房企只能更多依靠自身造血能力来实现长期发展。对于房企来说回笼资金主要有两个途径：一是加快项目去化，二是出售在手项目直接变现。

近几年，华侨城A是出售项目回笼资金的“好手”，公司2017-2019年投资收益中的很大一部分就源于出售项目。有些项目带来的是实实在在的現金回报，有些则是出售部分股权带来的账面公允价值增加。

与出售项目相比，实现稳定的去化才是长久之计。2018年，华侨城A开始快速拿地，公司的销售理应水涨船高才是，不过公司并未披露2018年的签约销售情况，仅表示公司旅游综合及房地产业务实现签约面积206.18平方米。

2019年，华侨城A实现地产及旅游综合项目销售面积252.07万平方米，销售金额862.58亿元，同比增长45%左右。2020年上半年，公司累计实现签约销售面积142.51万平方米，同比增长74%;签约销售金额316.64亿元，同比降低10%。

2020年上半年，华侨城A签约金额不增反降，公司当然可以解释受疫情等原因影响，但克而瑞数据显示，2020年上半年百强房企签约金额降幅不到3%，华侨城A的表现要远逊于行业平均水准。如果考虑到公司2018年以来激进的拿地，华侨城A的实际去化或许更糟。

从开发产品来看，2017年年末华侨城A为111.35亿元，2019年年末猛增至169.22亿元;2020年上半年末降至137.95亿元，在下半年恢复施工后，不知公司的开发产品是否会再度反弹。

除了房地产项目，旅游是华侨城A的另一个主要收入来源，“旅游+地产”的模式是华侨城A的优势之一，以欢乐谷为代表的旅游资源可以为公司带来源源不断且相对稳定的收入。

不过，根据公司披露的信息，旅游收入中的核心-门票收入增速基本停滞不前。

华侨城A公司债募集书公布的数据显示，2015-2017年包括深圳欢乐谷在内的7个欢乐谷项目、深圳世界之窗、锦绣中华和长沙世界之窗合计接待游客2284万人、2216万人和2306.26万人，门票收入分别为23.52亿元、22.02亿元和22.6亿元;2018年上半年接待游客928.85万人，门票收入8.68亿元。

与传统房企的“拿地-开发-销售”相比，华侨城A的“旅游+地产”模式对资金的占用更为明显，更加具有“重资产”的属性。以万科为例，2019年万科实现销售金额6308.4亿元，期末有息负债金额为2578.5亿元。

2019年，华侨城A销售还不到900亿元，期末融资余额却已经接近1200亿元。华侨城A的签约额还不到万科的15%，融资余额却超过万科的45%。大量的融资借款去了哪里？

华侨城A的大股东华侨城集团有限公司曾在9月底刊登消息称，华侨城A就“三条红线”等监管措施召开会议，强调降负债，要采取“霹雳手段”和“颠覆性思维”完成各项目标任务。

在华侨城A的土地储备中，大量的非住宅项目需要巨额资金投入，但一边是监管要求降负债，一边是公司需要资金扩张，两难之下如何选择？