我国资本市场新战略目标的相关探讨

2020-10-19倪淑慧胡海峰

理论探索 2020年5期

倪淑慧胡海峰

〔摘要〕打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场是新时代赋予资本市场新的定位和使命，这一新战略目标具有较强的内在逻辑性。其中，规范是根本要求，透明是重要保障，开放是有效措施，有活力和有韧性是最终目标。然而，当前资本市场发展和新战略目标之间存在一定的现实差距，表现为：市场化建设明显不足，难以通过创新提高质量和效率;法制化建设存在诸多挑战，制度潜力难以激发，国际化进展缓慢，难以提升国内竞争力;投资者结构有待完善，居民财富效应不足;市场稳定性有待加强，难以应对经济波动。对此，应全面提升资本市场地位，进一步深化资本市场基础性制度改革，加快金融创新的力度和步伐，积极推进资本市场对外开放进程，加大系统性金融风险的防范。

〔关键词〕资本市场，新战略目标，金融风险，金融创新

〔中图分类号〕F832 〔文献标识码〕A〔文章编号〕1004-4175（2020）05-0122-07

一、引言

2018年中央经济工作会议指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。相比之前中央和相关政府工作会议的表述，此次会议将资本市场的地位提升到了“牵一发而动全身”的空前高度，同时调整了未来资本市场建设的目标。实际上，从2003年党的十六届三中全会首次提出“多层次资本市场”概念以来，国务院及相关政府部门就推出多项“构建多层次资本市场”和“促进资本市场健康发展”的举措。这些举措促使资本市场不断发展壮大，使得中国在短期内发展成为一个名副其实的资本大国，有效提升了中国金融市场的国际地位。

目前，中国特色社会主义已经进入新时代，中国经济由高速增长转向高质量发展阶段，经济发展的重点将从规模的增长转向质量、效率和治理能力的提升。在这样的背景下，资本市场的发展也应从规模扩张向质量提升演变，这样才能更好地服务实体经济发展。在12字资本市场新战略目标提出后，党的十九届四中全会进一步指出，要“加强资本市场基础制度建设，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，有效防范化解金融风险”。由此可见，加快资本市场体制改革是完善社会主义市场经济体制的重要组成部分，也是推进新时代国家治理体系和治理能力现代化建设的重要内容。

中国资本市场战略地位和目标的调整及其重大转变，背后有着深刻的理论背景和现实依据。根据经济发展阶段理论和金融结构理论，金融结构提升既是金融发展的重要途径，也是经济结构升级和经济实现最优增长的必要条件〔1 〕，金融结构应该和经济发展保持动态演变。随着经济发展进入新常态，它更需要依靠“创造性破坏”或者技术创新和产业升级〔2 〕来推动，尝试创新的单个企业需要承担较高的研发成本和风险，而研发创造的技术却使所有企业受益〔3 〕，因此需要可以动员大量资本并能更大分散风险的金融结构和安排，银行主导的金融体系由于其天然的风险厌恶偏好〔4 〕，将不利于新技术产业发展，而市场主导的金融体系将在促进产业结构升级中发挥更大的作用。但是中国金融发展的历史经验显示，金融体系发展和结构调整均相对滞后〔5 〕，长期未能根本扭转的“大银行体制”给经济发展带来了诸多问题，比如扭曲经济结构、降低经济发展效率〔6 〕以及加剧经济运行风险等。因此，提升资本市场地位成为新时代经济发展的必然选择。

新时代如何合理有效地完善资本市场，切实提升资本市场地位，是摆在我们面前亟需解决的问题。这些问题不仅制约着中国从资本大国迈向资本强国的速度，也关系到国家治理体系建设和完善的步伐。笔者认为，回答上述问题需要深入分析资本市场新战略目标的内在逻辑结构，并根据资本市场发展的实际，提出切实可行的实现路径。

二、资本市场新战略目标的内在逻辑结构

2018年对资本市场战略目标的设定和调整，紧紧围绕着中国经济迈入新时代的现实，并积极借鉴发达国家金融体系发展的经验，具有较强的内在逻辑结构。“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的12字资本市场新战略目标是一个有机整体，其中，规范是根本要求，透明是重要保障，开放是有效措施，有活力和有韧性是最终目标。

所谓规范，是指各类市场参与主体（如发行人、投资者、证券基金经营机构、其他中介机构，市场监管部门等）及其行为客体要符合法律規范。发行人（上市公司）行为主要包括上市、运营和退出;投资者行为主要包括交易;市场监管部门的行为主要包括审核、监督和惩处。所谓市场主体符合法律规范，是指只有满足一定资格才能成为参与主体，比如公司想要在资本市场融资，必须要满足上市的要求;所谓市场行为符合法律规范，是指参与主体进行某个行为时要满足一定的行为准则，比如上市公司在运营过程中，要定期披露公司治理和财务等信息。从国际经验来看，中国经济已经基本完成了工业化，进入工业深化的新阶段〔7 〕，未来保持经济中高速增长的主要动力，来自于全要素生产率（TFP）的提升和贡献率的增加，这从根本上说要依靠制度、技术、市场和组织等创新的驱动。这表明，在经济金融全球化、开放程度不断扩大的环境下，国际竞争本质上是制度的竞争〔8 〕。只有市场主体和行为是规范的，才能扫除制度障碍，深化改革和推进创新，切实发挥资本市场的资源配置和优胜劣汰等职能。因此，规范是资本市场长期可持续发展的根本要求。

所谓透明，是指市场、市场参与者以及行为的相关信息必须是透明的。信息不对称是资本市场发展和运行中面临的主要问题，由此容易引发市场逆向选择和道德风险，同样不利于资本市场发展。信息透明不仅要求信息是公开的，还要求信息是准确的〔9 〕。很多公司出于上市或者为了稳定股价等目的，容易出现信息披露不完全或者披露虚假信息的行为，这将大大损害中小投资者的利益。随着经济发展水平的提高，一国经济将进入高消费和追求生活质量的阶段，居民的需求也将从数量型向质量型转变，需求范围、内容和种类明显扩大。这就要求为投资者提供丰富多样且高质量的投资产品，并有效保护投资者利益，使资本市场成为居民收入和财富增加的主要渠道。只有所有市场主体和行为的信息都是透明的，才能确保交易的公平公正，切实维护投资者利益。因此，透明是构建稳健发展的资本市场的重要保障。

所谓开放，是指市场主体和行为跨越地理和空间限制在全球配置资源，它是国际化的必要保障。开放不仅包括对外开放，而且包括对内开放，是“走出去”和“引进来”的双向开放。“走出去”是指国内市场走向国际市场，这将有利于拓展国内机构和投资者的投融资选择;“引进来”是将国内市场打造成为国际市场的一部分，它将有利于国外机構和投资者进入国内市场，推动机构运营机制升级和服务质量提高。市场经济是一种开放型的经济，开放是市场经济发展的一般前提和普遍规律。根据金融结构理论，融资渠道从国内拓展至国外是成熟金融结构的标志，因此，开放性是成熟资本市场的基本特征之一。只有以更大力度推进资本市场高水平的双向开放，不断提高资本市场双向开放质量和水平，才能切实拓展市场范围，学习成熟先进的运营经验，并推动国内资本市场的改革、完善和发展。因此，开放是资本市场从大变强的有效措施。

所谓有活力，是指资本市场具有发展的能力和潜力，具有吸引投资者的竞争力，具有可持续发展的内生动力和强大后劲，这是资本市场建设的目标之一。有活力的资本市场不仅应具有较高的流动性和多样化的产品，还应该有稳定的收益性〔10 〕，这样才具有长期发展的竞争力和潜力。经济增速变化是新时代的起点和动因，经济增速放缓后，已经不能企望实际资本投入或投资增速再有持续性的较大回升，因此经济增长模式要从依靠数量转向依托质量和效率的提升。只有保证市场有活力，才能持续吸引投资者进入并交易，进而实现资本市场提供融资、价格发现和便利交易等诸多职能，提升资本市场运行的效率;只有保证市场有活力，切实发挥资本市场职能，才能盘活市场存量，促进优胜劣汰，进而提高发展质量。因此，构建有活力的资本市场是经济持续发展的重要前提。

所谓有韧性，是指资本市场遭遇外部冲击后具有较强风险抵抗能力和较快的恢复能力，化解冲击能力强，这是资本市场建设的重要目标。只有保证市场有韧性，才能有效分散经济和金融体系的风险〔11 〕，进而有效抵御风险的聚集和外部的冲击，降低资本市场的脆弱性;只有保证市场有韧性，才能在面临宏观经济政策调整或国际市场波动等外生冲击时，快速调整内部要素配置和结构，迅速适应新的状态和形势，进而实现市场的长期稳定。依据日本和韩国经济阶段转变的经验，在经济增长阶段转换过程中容易出现负增长、波动大的现象，中国情况亦是如此。在经济增速不断回落后，2019年学者还展开了关于是否要保“6”的争论〔12 〕。2020年4月15日，受新冠肺炎疫情的影响，IMF《世界经济展望》将2020年中国的经济增速下调至1.2%，6月24日将该值进一步下调至1%。因此，如何应对经济增速大幅波动是经济发展阶段转变必然面临的重要问题。尽管经济负增长有利于市场出清，但经济波动也会破坏经济环境稳定，带来较大金融风险。一方面，在经济增速换挡期中，总量和结构矛盾可能会相互影响;另一方面，2018年以来严峻的外部环境冲击，特别是中美贸易摩擦与疫情叠加带来极大的不确定性，比如2020年3月，受疫情影响，美股发生4次熔断，MSCI全球市场指数下跌超过22%。上述因素相互作用，都将大大加剧国内金融波动风险。在未来经济金融波动风险加剧的背景下，只有构建有韧性的资本市场，有效防范系统性风险，才能适应新常态下经济发展带来的新挑战，因此，有韧性是资本市场建设的最终目标。

三、资本市场建设与新战略目标的现实差距

资本市场建立三十年来，经历了从无到有、从有到多层次的不断完善，在推动中国经济快速发展并成长为世界第二大经济体中发挥了巨大的作用。但是中国金融体系的结构和发展依然严重滞后于经济发展阶段的要求，表现为资本市场发展与新战略目标之间存在较大的现实差距。

（一）市场化建设明显不足，难以通过创新提高质量和效率

资本市场的成立和发展为中国市场经济的发展提供了有效支撑，一方面通过拓展企业融资渠道，在解决了政府财政紧张的同时，也将企业从政府管制中解放出来，另一方面，通过资产定价推动资源配置，推动国企股份制改革〔13 〕，激发了市场活力。

但是目前我国资本市场的诸多制度尚未完善，严重阻碍了资本市场的发展。比如，资本市场发行制度改革进程缓慢。比较成熟的资本市场通常采用注册制，这种制度可以保证公正公平的融资机会，可以利用分散决策保证市场化机制运行，但是我国的注册制改革还在试验阶段，推广至所有板块还有较长的路程。再比如，证券市场监督行政化。目前的监管手段倾向于行政手段和计划管理，一般通过发布指令计划、通知、规定以及方针政策的形式来监管，这容易造成市场行为扭曲。在行政管制的市场中，政府监管部门与市场参与主体处于一种信息不对称状态，行政管制并不能按照市场的内在规律进行规制。市场化建设进程中存在的诸多不足，将大大限制资本市场发展的公平性和公正性，不利于资本市场资源配置和优胜劣汰职能的发挥，更不利于市场的创新发展。

（二）法制化建设存在诸多挑战，制度潜力难以激发

资本市场法律制度的不断完善是有效保障资本市场作用发挥的关键〔14 〕1。中国资本市场自建立以来，形成了以《证券法》《期货法》《公司法》《刑法》为主导，其他相关行政法律为辅的法律体系。但是在实际运行中，中国资本市场仍存在诸多问题，给法制化建设带来巨大挑战。

首先，上市公司违规事件频发，虚假披露、内幕交易、隐瞒披露、故意延迟性披露等不同类型的违规行为层出不穷。仅2018年就有615家A股上市公司、参控股公司或其实控人、董监高等相关责任人收到处罚决定1094件，处罚金额累计108.12亿元，同比增长86.85%。其次，投资者保护制度有待完善，主要体现为在投资者权益受到损害时，自发诉讼维权面临诉讼期间长、成本高、成效低、取证难、专业能力不够、诉讼预期不明确等困难，难以获得补偿和赔偿。即使诉讼成功，上市公司受到的处罚也比较低。比如，2014年的南纺股份连续5年虚构利润3.44亿元，而证监会只是作出警告和50万元的罚款。法制化建设中的诸多问题，不但难以保障投资者共享市场财富的升值，严重时还会增加市场负面情绪和市场波动性，难以适应新阶段通过制度和组织创新推动经济增长的要求。

（三）国际化进展缓慢，难以提升国内竞争力

在全球经济和金融逐渐融合的形势下，资源全球自由配置的趋势逐渐加强，资本市场走向国际化是生产和资本国际化的必然结果。中国资本市场自建立以来，对外国际化进程取得了较好的发展，特别是国内企业境外融资。过去十多年一大批发展前景好、盈利能力强、创新动力足的高质量中國企业因为种种原因选择远赴海外上市，包括互联网科技企业的代表阿里、腾讯、京东，汽车行业自主创新品牌的佼佼者吉利、长城，还有房地产企业巨头恒大、碧桂园等。

但是尽管出台了QFII、沪港通、深港通、沪伦通等制度，资本市场对内国际化进程却十分缓慢。体现在：一是国外公司在中国上市的数量很少，即对内融资的国际化停滞不前;二是合资券商在我国的发展现状并不理想，即金融市场业务的对内国际化发展缓慢。截至2018年5月，我国资本市场上有11家合资券商，从这些机构运行情况来看，合资券商的整体规模偏小，且盈利状况明显低于行业平均水平。尽管2017年11家合资券商营收及净利润占行业总体比重均创新高，但占比仅仅为4.90%和2.45%，如果剔除中金，10家合资券商净利润几乎为零〔15 〕10。此外，中国资本市场监管机构参与国际监管协调和规则制定的能力也十分有限。

资本市场单向国际化确实大大拓展了国内企业的融资范围，但是这种单向的国际化，既无法为国内投资者提供更好的投资机会，也不能将国外优秀的经营和运行方式吸引进来，并不利于资本市场国际竞争力的提升。

（四）投资者结构有待完善，居民财富效应不足

从投资者结构来看，我国股票市场中散户占居主导地位，基金和机构投资者发育尚不成熟。这使得我国A股投资者整体专业素质不过关，严重缺乏专业技能和判断能力，同时缺乏理性和风险意识，常常进行过度狂热的投机活动和盲目从众的跟风行为，个人财务能力十分脆弱，无法承担较大风险〔16 〕。投资者结构不合理以及投资者认知不成熟，导致了资本市场以注重短期收益的投机性行为为主，而重视中长期收益的价值性投资相对匮乏，因此中长期资金入市比例较低。

与此同时，我国资本市场对于投资者个人资产和利益的保护仍有差距。一方面，拥有公司控制权的大股东出于自谋私利的目的，容易出现占用上市公司资金、虚假出资、转移上市公司利益等行为，且对中小股东不分红或极少分红。另一方面，投资者维权举步维艰。由于我国市场经营主体投诉处理责任不明确、资本市场多元化纠纷解决机制不健全、证券纠纷专业调解刚刚起步、民事赔偿诉讼制度有待完善，导致中小投资者在维权过程中困难重重。现实中，鲜有中小投资者成功维权的案例，大多数中小投资者维权意识淡薄。

（五）市场稳定性有待加强，难以应对经济波动

资本市场的健康稳定发展，有助于发挥其稳定投融资环境、改善融资结构、规范融资渠道、提高资金融通和配置效率的功能，使其成为推动经济发展和产业升级的有力引擎。但是随着金融一体化进程加快，全球金融体系相互影响，由全球经济和各项政策带来的较大不确定性，再加上散户为主的投资结构，使得中国资本市场容易出现暴涨暴跌的大幅波动，稳定性较差。比如，2008年全球金融危机时，我国股票市场出现资金链断裂、股市崩盘。再比如，2015年股市疯涨后的股灾，给整个金融系统带来了剧烈动荡，众多投资者损失惨重〔17 〕。在经济下行期间，经济增速减缓带来的诸多不确定性必将进一步提升金融体系的风险，如果资本市场稳定性无法保障，在银行等金融机构利润不断被挤压的情况下，经济必将面临毁灭性打击。

四、实现资本市场新战略目标的路径选择

为实现资本市场新战略目标，切实缩小资本市场发展与新战略目标的现实差距，需要从以下五方面着手。

（一）优化结构，全面提升资本市场地位

发达的金融市场是现代金融体系的鲜明特征，在经济增速放缓、传统银行经营面临高杠杆和负利率挑战的新时代，切实优化金融结构、市场结构以及投资者结构，充分认识并全面提升资本市场地位，是实现金融体系高质量发展的必然要求。具体优化措施应从以下三方面展开。

一是切实发展直接融资，优化融资结构。根据祁斌和查向阳（2013）〔18 〕的测算，中国在G20国家中，直接融资占比（宏观存量）是最低的。2012年中国直接融资占比为42.3%，远低于美国，甚至低于传统银行主导金融体系的德国（69.2%）以及低收入国家印度（66.7%）。对此，中国应积极建设区域性和场外资本市场，加强多层次资本市场的转板机制建设，吸引更多企业通过资本市场融资。同时还应大力发展债券市场，鼓励企业通过债券市场融资。

二是通过优化增量，盘活市场存量。2019年7月，中国资本市场推出科创板和试点注册制，这是提升资本市场服务功能的重大举措。该措施通过“适当放宽”高科技企业入市门槛，吸引具有技术领先和较好成长性的企业进入资本市场，配合严格的退市标准，既可以拓展优质增量，也可以盘活市场存量，优化现有市场结构。

三是大力发展机构投资者，优化投资者结构。根据2019年《全国股票市场投资者状况调查报告》，截至2018年8月底，中国股票投资者数量为1.42亿，其中自然人投资者占比高达99.77%。散户为主的投资者结构容易表现出非理性。对此，应开通更多投资者渠道，完善养老保险、公募基金等机构投资机制，引导中小投资者通过机构进入市场。

（二）深化改革，加快市场生态环境建设

加快资本市场生态环境建设，是资本市场规范发展、有效保护中小投资者、促进市场公平公正的关键，是资本市场生存和发展的基础。目前中国资本市场生态环境存在政府行政管制较多、市场主体和行为不规范、信息披露不完全等诸多问题，未来应加快这些领域的法律法规建设，充分发挥资本市场制度潜力，全面提升金融制度乃至整个经济制度的国际竞争力。

一是明确政府行为边界，深化市场化进程。具体来说，首先要加快注册制改革和退市制度建设，弱化政府在发行和退市过程中的干预力度，为上市公司提供公平的机会，充分发挥市场的决定性作用;其次要尽快完善交易制度，特别是回转交易制度、涨跌停板制度和熔断制度的改革，在借鉴国外经验推出相应政策时，应充分考虑中国实际及机构与投资者的意见。

除了开展进一步的研究外，笔者认为还要做好实现资本市场健康发展的外部保障。一是确保经济稳定增长。只有经济不断发展，产业结构持续优化升级，才能保证资本市场持续稳健的发展。二是提高社会信用体系建设和水平。完善的信用制度将对市场参与主体形成强有力的约束，有利于市場规范和投资者利益的保护。三是积极参与区域性以及全球性证券合作组织建设，增强发展中国家在全球资本市场中的发言权和地位，从而推动中国资本市场的全面国际化。

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