美国CLO市场与杠杆贷款风险联动的机理研究*

■钟 震，郭 立，刘胜男

在新冠肺炎疫情冲击下，美国杠杆贷款（Leveraged Loans）违约率上升，贷款抵押债券（CLO）风险受到各方关注。一些研究认为CLO 风险值得高度关注，堪比引发2008年国际金融危机的担保债务凭 证（Collateralized Debt Obligation，CDO）。Partnoy（2020）认为CLO 与CDO 两者运作模式十分类似，均存在评级被高估、风险被低估、透明度不足等问题，并指出美国银行体系正处于危机边缘，救助难度更大，严重程度将甚于2008 年国际金融危机。另一些观点表示CLO风险可控，不宜夸大。美联储2020 年5 月发布的《金融稳定报告》认为CLO的融资风险有限，但如果继续降低CLO 的等级，可能导致杠杆投资者被迫追加保证金，通过出售所持股份来减少敞口，从而给杠杆投资者带来更多压力。CLO风险与疫情持续时间和政府干预措施效果相关，CLO 市场风险到底会走向哪里？有必要深入分析CLO 市场特征及其与杠杆贷款间的风险传导机制。

一、CLO与CDO的差异

CLO 全称贷款抵押债券（Collateralized loan obligations），是一种特殊的结构化融资工具（Structured finance instruments）。CLO 与担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）属于同类型结构化融资工具。CDO将一组债务资产（贷款和债券）打包到一个资产池中，然后将其分成具有不同风险/收益特征的层级（Tranches），可被分割并卖给投资者的小额证券。这些层级由一种被称为证券化工具的特殊结构发行，又称为特殊目的载体（SPV）。与CDO 相类似，CLO 也分为多个层级分别出售，底层风险大，上层风险小。如果CLO中只有少数贷款违约，底层将遭受损失，其他层仍然安全。如果违约增加，损失将从底层向上层蔓延，当下面所有层级都损失殆尽后，最上层才开始赔本。

（一）正常情景下，CLO与2008年国际金融危机前的CDO存在明显差异

一是CLO 底层资产不同。CLO 由杠杆贷款（Leveraged loans）所支持，而CDO 是由房地产作为底层资产的。杠杆贷款是企业债务的一个组成部分，被定义为向高负债、非金融企业提供的贷款。一般来说，杠杆贷款由银行发起，银行将这些贷款组合在一起，出售给投资者。杠杆贷款市场是美国金融体系中虽小却重要的部分。截至2019年末，美国固定收益债券市场，包括公司债券、市政债券、机构债券、美国国债、贷款和货币市场尚未偿还金额超过42万亿美元，而未偿还杠杆贷款1.7万亿美元，占比不到5%。但其扩张速度较快，美国发行的新杠杆贷款从2011年的约2000亿美元增加到2017年和2018年超过5000亿美元，违约贷款的平均回收率从危机前的82%降至69%。全球CLO 市场的余额相比2008 年金融危机前攀升了两倍，达7500 亿美元左右，其中美国CLO 市场约为7000 亿美元左右，约占尚未偿还杠杆贷款的1/3。从投资者看，在全球范围内，银行持有约50%的CLO 高级证券，且大部分CLO证券由美国实体持有。保险公司和养老基金也持有CLO的大量股份，其中包括较初级风险更高的CLO。银行和其他受监管实体还会与其他CLO投资者发生贷款和衍生品交易。

二是CLO结构更保守。复杂程度方面，以衍生品而非证券为底层资产的合成证券化（Synthetic securitisations）在CLO中并不常见。杠杆贷款市场也没有大量“二次证券化”产品。融资来源方面，CLO对短期批发融资的依赖程度较低，而2008年国际金融危机（以下简称“危机”）以前，大部分次级抵押贷款证券化的投资者依靠短期批发融资市场，包括通过发行货币市场基金。导致危机爆发时，短期批发融资的突然撤离引发了一些机构的流动性危机。

三是理论上CLO 与银行体系关系不如CDO 的紧密。得益于危机以来的监管强化，银行体系没有向投资于CLO 的杠杆工具提供大量表外融资。相比之下，危机前银行体系曾承诺向投资于次级抵押贷款证券化的结构性投资工具（SIV）提供或有流动性支持（Contingent liquidity lines）。在危机期间，这些SIV面临流动性危机，批发融资大规模撤出，银行体系则因流动性承诺而暴露在次贷证券化的风险敞口之下。

四是危机后的改革使杠杆贷款证券化市场比次贷市场更加稳健。近年来，美国出台了诸多措施弥补证券化监管框架的不足，如重新调整分配给证券化的风险权重、提高披露要求、加强评级机构监管、提高CLO 贷款池的透明度等。此外，类似超额抵押测试（Overcollateralization test，又称O/C test）和利息覆盖测试（Interest coverage test，又称I/C test）等自我纠正机制（Self-correction Mechanism）设计，在为CLO交易施加约束的同时提供了保护。

（二）新冠肺炎疫情暴发前，CLO 市场与危机前CDO市场间的差异不断缩小

从实践看，美国监管政策放松、CLO承销标准降低、信用评级机构作用提高和信息披露不透明四大因素不断缩小了CLO 市场与危机前CDO 市场间的差异，这也正是CLO市场风险难以准确评估的难点所在。

其一，美国监管政策越来越放松。危机后，《多德—弗兰克法》要求联邦金融监管机构加强监管，纠正证券化中的重大缺陷和风险来源。但是，近年来对杠杆贷款和CLO 市场的监管有所放松。一是降低了整体约束标准。2013 年3 月21 日，美联储（FED）、联邦存款保险公司（FDIC）和货币监理署（OCC）联合发布了杠杆贷款机构间指导意见（以下简称“2013 意见”），用于更新和取代2001 年指导意见。受政策从紧的影响，2015年杠杆贷款的美元交易量下降了20%。然而，自2017 年起，在参议员帕特里克∙图梅推动下，杠杆贷款和CLO 市场的监管开始放松。2017 年10 月，政府问责办公室（Government Accountability Office，GAO）①美国政府问责办公室（GAO）是美国国会的下属机构，负责调查、监督联邦政府的规划和支出，其前身是美国总审计局，主要职责是调查联邦政府如何花费纳税人的钱。得出结论，2013 意见确实是《国会审查法》（CRA）的一项规则。2018年2月27日，美联储主席鲍威尔声明，“在杠杆贷款指导意见下，我们接受并理解这是没有约束力的指导”。同一天，OCC宣布国民银行，即杠杆贷款市场最大的贷款人，将不再受2013 意见的约束。这意味着美国联邦监管机构主动降低了对杠杆贷款市场风险监控能力，进而降低了对这些贷款进行证券化的CLO 市场以及银行对该风险敞口的监控能力。二是风险共担例外。《多德—弗兰克法》要求原始贷款人保留其出售资产证券化的一部分风险，即风险共担，以减少贷款人出售信贷质量差的资产的扭曲动机。然而，2018年美国巡回上诉法院裁定，风险共担规则不适用于CLO。三是沃尔克规则例外。沃尔克规则（Volcker Rule）规定，不仅禁止银行自营交易，而且禁止银行对某些被认为风险过高的“受保基金”进行投资。但是美国联邦金融监管机构制定实施最终规则时，设置了一些例外和豁免，允许银行在符合某些标准的CLO 中进行投资。其中，最重要的例外是美国证券交易委员会规则3a-7。如果CLO只投资于某些贷款池，而不是高收益债券或其他资产时，允许银行投资。

其二，CLO 承销标准越来越宽松。CLO 承销标准的设置，是甄别借款人财务状况和保护投资者的关键环节。但受监管政策放松以及长期低利率环境的影响，CLO 承销标准越来越宽松，变相促进CLO 市场的快速扩张和底层资产质量的下降。一方面，2008 年全球金融危机后，各发达国家央行普遍实行宽松的货币政策，利率接近零下限，欧洲和日本央行甚至采取了负利率政策。在缓慢的经济复苏中，投资者的风险承担能力逐步恢复，对收益率的追逐不断增强。近两年，美国经济向好且进入加息周期，杠杆贷款的浮动利率结构，吸引了投资者关注。另一方面，杠杆贷款缺乏赎回保护（Call protection），且还款条件较为灵活，允许发行人以较低的收益率进行再融资。因此，疫情爆发前的杠杆贷款以及CLO 市场供不应求，属于卖方市场，借款人（发行方）议价能力较强，不断简化合同限制条款，降低贷款门槛，投资者保护逐渐减弱。截至2018 年末，低门槛贷款（Covenant-lite loans，Cov-lite loans）占比接近80%，评级以BBB 级为主降至以B 级为主。更宽松的承销标准，既意味着贷款人和投资者事前对借款人财务状况恶化的警告变少，也使得借款人更容易提高杠杆率，更易遭受损失。

其三，信用评级机构未能及时发现金融风险。理论上，信用评级机构有助于投资者评估资产支持证券的信用风险。按照相关法规规定，只有当信用评级机构对CLO 或其他证券化的高级部分给予投资级评级时，银行、保险公司和其他受监管金融机构才能够被允许购买这些证券。因此，信用评级机构在CLO 和证券化市场中发挥着至关重要的作用。然而，自“安然时代”就存在的信用评级机构“发行人付费”业务模式的缺陷，至今仍没有彻底解决。2008 年危机时，信用评级机构并没有在危机爆发前发现抵押贷款支持证券和CDO 市场的风险，这些缺陷在杠杆贷款和CLO 市场再次显现。虽然《多德—弗兰克法》要求美国证券交易委员会制定发行人支付模式的替代方案，并要求监管机构制定评级机构决定的替代方案。迄今为止，相关监管机构并未制定出全面、持续、有效的应对措施。

其四，信息披露越来越不透明。有研究指出，事实上CLO与银行体系关系要比想象中的更紧密，主要是因为数据不够透明。据BIS 估计，截至2018年末，全球银行至少持有2500亿美元CLO。2019年7月，美联储两位经济学家在研究报告中指出，美国存款机构及其控股公司仅在开曼群岛就拥有价值超过1100 亿美元的CLO。由于银行公布的数据前后不一致，很难掌握更全面的情况。2019 年12 月，金融稳定理事会（FSB）称，14%的CLO（超过1000亿美元）难以被追踪。

二、美国CLO市场与杠杆贷款风险联动的机理解析

（一）疫情对各个行业的负面影响，突破了“底层资产多样化等同于结构稳健性”的传统认知

CLO 能够将风险贷款转化为AAA 级投资的一个重要假设在于，通过贷款持有多样化，即底层资产多样化，分散持有不同行业企业的风险贷款，将高风险贷款转化为高评级、安全的投资。能够支撑该假设的关键是不同行业企业极不可能同时遇到困境，但是疫情对各个行业的广泛冲击突破了这一基础。 美国破产协会（American Bankruptcy Institute）于2020年6月4日称，仅5月份企业破产数量飙升，创下2007—2009年衰退后的最高纪录。

从美国CLO市场行业分布看，截至2020年5月末，集中度最高的是医疗保健和制药，占12.5%。其次是高科技，占10.2%，这些行业可能会部分受益于疫情，但余下的约77.3%的行业有可能受到疫情的直接或间接影响。其中，受直接影响最大的是酒店、游戏和休闲、零售、能源和消费品以及运输业等一线行业，合计占14.8%。此外，CLO市场面临的一个突出问题在于，很多资金都投资在同一笔贷款上，任何一家企业违约都有可能带来众多投资者的损失。

（二）信用评级机构再现了顺周期性问题

评级存在顺周期性，即经济高峰期评级机构往往大幅度上调评级结果，经济低谷期评级机构普遍下调评级结果。在疫情冲击下，美国杠杆贷款的违约率开始回升，甚至高于多年来的水平，但仍低于2008 年全球金融危机的峰值。2020 年5 月21 日杠杆贷款的违约金额为2014 年以来的最高值。据惠誉预测，2020年将有800亿美元杠杆贷款违约，超过2009 年高峰时期780 亿的贷款违约量。2020 年、2021 年的杠杆贷款整体违约率将分别为5%～6%和8%～9%。对此，评级公司已开始迅速调降相关评级，导致评级下调数量激增，甚至已经超过2008 年全球金融危机。截至2020年6月中旬，三大评级公司穆迪、标普和惠誉已对美国和欧洲的2100多种证券进行了潜在降级，某些证券的信用等级已从投资级降至垃圾级。标普表示，自3月初以来，打包给美国CLO 的债务中约有30%已被降级或留意可能降级。鉴于当前CLO市场底层资产趋于集中的情况，即约90%的美国CLO 至少对前50 个贷款者中的一个有风险暴露，超过80%对前5 个贷款者有风险暴露，贷款者违约容易对CLO资产持有者形成连锁性抛售风险。

（三）来自投资者重新评估的风险

2020 年2 月份以来，新CLO 的发行量已大大下降。标普表示，2020年美国的新交易总数比2019年同期下降了近50%。疫情冲击下，两大投资主体正在重新评估CLO 风险。一个是美国保险公司。据美国保险业专员协会披露，美国保险公司CLO投资约1580 亿美元，约占整个美国CLO 市场的1/4。对这些保险公司来说，曾经安全的CLO将使其耗费更多的监管资本。据瑞银估计，如果评级公司对相关证券信用等级继续降级一级，美国保险公司则需要将持有这些CLO 资产的资本从1.45 亿美元增加到3.84亿美元。另一个是日本投资者。日本央行和金融服务署（FSA）报告显示，在全球7500 亿美元CLO市场中，日本各银行总计持有近20%的股份。日本Norinchukin银行、三菱UFJ金融集团、日本邮政银行持有的CLO金额分别为7.7万亿日元（合计710亿美元）、2.3 万亿日元、1.8 万亿日元。其中，日本Norinchukin 银行为全球最大的CLO 债务单一购买者，约占10%。该银行5 月份表示，将不再对CLO进行新的投资，其3 月底CLO 投资组合未实现亏损约4000亿日元（合计37亿美元）。鉴于此，日本FSA首次就投资海外证券化企业贷款的风险向日本各银行发出警告。

（四）美国银行体系CLO 风险敞口是最不确定因素

一是美国银行体系风险敞口无法明确。2019年12月，FSB估计30家“全球系统重要性银行”对杠杆贷款和CLO 的平均风险敞口约为银行资本的60%。随着疫情扩大，美国银行体系将逐渐披露其CLO投资规模。截至2020年3月31日，花旗集团持有200 亿美元CLO，摩根大通持有350 亿美元CLO（还有20 亿美元的CLO 未实现亏损）。一些中等规模银行持有的CLO 超过其资本，如加州银行等，若杠杆贷款市场崩溃，将资不抵债。值得关注的是，疫情期间美国银行体系风险敞口还在扩大。2020年3 月，AAA 级CLO 价格暴跌，一些大银行反而逢低买入。如5月，美国银行（Bank of America）等机构以面值20%的价格购买了较低层级的CLO。与此同时，贷款违约增多。二是美国银行体系CLO投资评级可能被高估。美国银行大多只投资AAA级CLO，即CLO层级最高、风险最低的部分。但实际上，CLO的AAA评级具有欺骗性。惠誉估计，截至2020年4月，在其杠杆贷款数据库的1745 个借款人中，67%评级为B，15%评级在CCC或以下。换言之，CLO由杠杆贷款组成，即使CLO 最上层被评为AAA 级，也不意味着CLO对应的贷款中必然包含AAA级贷款，很可能在高评级CLO中，没有任何一笔AAA、AA甚至A级贷款。

（五）现有美联储救援计划并未包含全部CLO

在已出台的美联储救援计划中，金额高达1000亿美元的定期资产支持证券贷款工具（TALF），是以投资者持有的各种债券为担保，向投资者提供现金，继而促进流动性。但是，TALF 并未涉及全部CLO，只是包括所谓的静态CLO，不允许再投资贷款收益，而这些只占CLO市场的一小部分。

三、极端情况下，美国CLO 市场和杠杆贷款风险联动可能的传导链条

（一）第一条：外部冲击—杠杆贷款违约潮—CLO市场崩溃

在突如其来的外部冲击下，企业可能面临较长时间较大规模的停工停产，如新冠肺炎疫情还有可能会有第二波甚至第三波冲击，加剧了原本现金流紧张或债务杠杆较高的企业经营困境，一些企业可能面临破产绝境，继而引发杠杆贷款违约潮。杠杆贷款违约的激增，不仅减少CLO 证券的现金流，而且会首先影响初级CLO 证券，随着违约规模的扩大，继而会影响更高级别的CLO证券，如中间或“夹层”部分。

（二）第二条：外部冲击—CLO 市场收缩—贷款市场收缩—杠杆贷款违约

外部冲击下，投资者可能会对CLO进行重新评估，决定削减新的CLO 投资，导致更少的现金流回到原始贷款人。贷款市场收紧，借款人为现有贷款再融资困难，可能引发违约激增。反映到原始贷款人的资产负债表上，可能会突然出现大量原本希望能够被CLO证券化的高风险杠杆贷款，这种现象被称为“仓储风险”①对危机前证券化的研究显示，许多始发银行在其资产负债表上的一个财政季度有相当大的一部分持有贷款。他们在本季度末资产负债表“快照”出借人的资产、负债和股东权益时，将贷款出售给证券化。这意味着资产负债表无法反映出贷款人在整个季度所承担的全部风险。。事实上，2008 年CDO 市场危机同样出现了类似风险。当投资者需求突然枯竭时，不排除CLO市场出现“仓储风险”，进而加剧杠杆贷款的违约。

（三）第三条：CLO 市场崩溃—杠杆贷款违约之间的恶性循环

2008 年CDO 市场危机显示，无论起点来自贷方借款人还是借方投资者，借贷两端会形成恶性循环的联动风险效应。一旦CLO 市场像2008 年CDO 市场那样崩溃，信贷紧缩加剧，将推高利率。许多借款人无法支付更高市场利率的抵押贷款，也无法再融资，继而违约，新一轮违约潮又进一步损害了证券化市场和投资于证券化市场的金融机构。在这种情形下，美国银行体系资产负债表可能遭受多方冲击。随着疫情和经济衰退的不断加深，银行资产负债表其他项目也会承压，传统收入来源逐渐枯竭，一些现金储备不足的银行将被迫在市场上出售资产，从而加速杠杆贷款和CLO 价格螺旋式下跌。

四、结论

笔者认为，新冠肺炎疫情暴发前，在美国监管政策放松、CLO承销标准降低、信用评级机构作用提高和信息披露不透明四大因素作用下，CLO 市场与2008 年国际金融危机前CDO 市场之间的差异在不断缩小，进而得出如下结论：第一，新冠肺炎疫情长期影响下，CLO 市场和杠杆贷款之间的联动风险不断上升，不排除出现新一轮危机的可能性。第二，极端情况下，杠杆贷款和CLO市场之间仍是底层资产和证券化产品的关系，与危机前抵押贷款和CDO之间的关系并无本质区别。两者间的联动风险传导链条主要有三：一是“外部冲击—杠杆贷款违约潮—CLO 市场崩溃”；二是“外部冲击—CLO 市场收缩—贷款市场收缩—杠杆贷款违约”；三是“CLO 市场崩溃—杠杆贷款违约之间的恶性循环”。第三，美国银行体系CLO 风险敞口是当前最不确定因素。不仅风险敞口无法明确，疫情期间风险敞口仍在扩大，而且CLO投资评级可能被高估。