R&D投入对企业财务绩效的影响——基于门限回归模型

（潍坊工程职业学院，山东青州 262500）

改革开放以来，中国逐步从计划经济向市场经济迈进，经济制度的改革实质上也是中国现代企业不断发展的过程。企业结构改良具备多个层次、多种内涵的复杂工程，更是企业内部结构水平、市场服务、产品水平、财务水平等多个子系统相互作用、相互关联的有机整体。现代企业随着市场经济的“渐进式”改革过程为我国企业的未来发展留足空间，也使得我国企业能够根据当前的市场结构状况，调整最适应的财务投资比例，以更好地服务于市场经济的发展。在这一过程中，企业的R&D投入比例成为了企业制定发展性战略的主要问题，一方面，技术进步是内生经济增长的源泉，研发投入能够促进企业财务绩效的发展是不争的事实。但另一方面，过高的R&D投入会造成企业的发展压力，使得企业需要分配大量活动资金，从而抑制了现金流的有效性。找到最适应我国企业发展现状的R&D结构水平，已成为了我国现代企业发展的核心问题。

由于R&D投入本身与企业战略息息相关，R&D投入的技术进步水平受制于企业结构的水平，企业结构转变可以通过降低融资约束路径、优化资本配置路径和提高生产效率路径影响企业R&D内容的多寡和质量的高低，并通过企业资金配置、结构变动、产品水平等多个渠道影响企业发展的效率与水准。那么对于具备不同R&D投入水平的企业而言，应存在三个核心问题需要解决：第一，R&D投入能否促进企业财务绩效的上升。第二，不同水平的R&D投入是否对企业财务绩效的影响并不一致。第三，如何确定企业最优化的R&D投入战略。本文立足于以上三类问题，在前人研究基础上对企业研发投入和财务绩效的关系进行分析，旨在丰富相关领域的研究成果。

一 文献综述

R&D投入是现代企业实现发展的核心动能，更是推动市场经济发展和促进国民经济增长的核心动力。然而，关于技术发展与经济发展的讨论也持续已久，部分学者对技术投入的有效性持有“怀疑论”，从相关研究的论述中可以看出，国内外学者从两个方面对R&D投入与企业财务绩效展开了研究：

第一，R&D投入对企业财务绩效促进的存在性分析。王康和周孝以中关村海淀科技园企业微观数据集为基础，实证检验企业R&D投入对技术创新绩效是否存在非线性影响，研究发现，随着R&D强度或企业规模的增大，表现出显著的“负向—正向—负向”的变化趋势。[1]牛志勇、王军进一步指出了企业绩效发展中，竞争对R&D投入的调节作用，认为企业竞争正向地影响了企业绩效，显著地调节了R&D投入与财务绩效之间的关系。[2]卢轶遐从管理层机会主义视角出发，分析了R&D投入对企业绩效的影响，认为非管理层机会主义组上市公司的R&D投入与企业绩效存在正相关关系。[3]

第二，最优R&D投入的分析。马忠民以江苏战略性新兴产业作为样本，认为R&D投入对加快战略性新兴产业创新行为具有显著效应。范旭和黄业展以广东省科技型中小微企业为研究样本，实证研究R&D投入企业绩效有显著影响时，认为R&D投入对企业绩效有显著影响，企业研发管理制度对企业R&D投入与其绩效的关系具有显著调节作用。[4]王亚萍和冒乔玲结合深交所上市的高新技术企业作为研究，发现当期和滞后1期R&D投入对企业绩效具有显著的负向影响，R&D投入与企业绩效之间存在明显的滞后作用关系。[5]

总的来看，虽然目前已有部分学者分别就R&D投入和企业财务绩效分别展开初步探讨，但迄今为止，鲜有研究将R&D投入和企业财务绩效纳入同一分析框架，并采用门限模型对此进行回归分析，在这一框架下，不仅能够得到R&D投入在不同研发水平企业中的异质性作用，还能够以R&D投入为中介效应，分析不同企业的最优战略。我们认为R&D投入可以解释企业财务绩效的实际水平，为R&D投入的企业财务绩效发展研究提供一个全新的视角。

二 实证方法与数据

（一）模型设定

针对企业财务绩效进行研究，本文将企业的R&D投入和财务绩效进行实证分析，通过门槛模型将不同R&D投入的企业进行分类，进而判别R&D投入对企业财务绩效影响的门槛效应。基础面板模型构造如下：

公式（1）中，下标i代表企业，t代表时间，被解释变量为商贸流通水平（记为CC）；解释变量为企业研发投入（记为RD）。是控制变量，控制变量是短期内可能持续产生影响的其他变量，包括控股结构（Stu）和资本水平（Inv）。

本文采用Hansen门槛面板模型进一步对上述基础面板进行分类。将企业R&D投入设定为门槛值γ，得到如下门限回归模型：

在公式（2），根据门槛变量RD得到的单一门槛值γ，从而得到两个组别研发投入水平的企业分类，ε为随机扰动项。

由于单一门槛值可能并不能完全反应企业投入的分类情况，在我国企业发展过程中，R&D投入的规模也具备较大差距。鉴于上述基础上，本文进一步采用Hansen的门限回归模型将原样本分为3～4个不同的阶梯样本，通过引入双重门限面板模型进行样本分类，两个R&D的门限值分别为表示低级别的门槛，表示高级别的门槛值，从而根据门限方差将门限模型分为双重门槛方程：

利用两阶段规划方程得出如下门槛计算公式：

根据门槛公式计算得到强度较低的第一个门槛值：

在计算得到强度较高的第二个门槛值的两阶段规划方程：

通过两阶段规划方程计算得到第二个强度较高的门槛值：

从而得到适用于本文分析的双重门槛模型：

（二）数据来源

本文研究数据源于Wind数据库，选取54家在沪深A股上市的房地产公司，数据时限为2010—2018年，为保证各个变量的量纲一致性，以2010年为基期对各个变量进行了平减，样本的描述性统计如表1所示。

表1 描述性统计

三 实证检验

（一）门槛值的确定

在Stata 14.0的软件环境下，进行量化实证研究。实证检验之前，首先针对面板性质进行判断，面板通过了F检验与Hausman检验，结果如表2所示。

表2 F检验与Hausman检验结果

原假设设定为“面板不适用于固定效应模型”，上述检验结果不服从原假设，并接受备择假设，故面板应采用多元回归情景下的固定效应模型及相关延伸模型。因此，本文首先采用固定效应模型进行初步检验，结果如表3所示。

表3 固定效应回归结果

表3固定效应检验结果显示，从总体样本角度来看，R&D投入对企业财务绩效的影响在1%的显著性下具备正向关联。具体而言，企业研发投入每上升1个单位，企业财务绩效将上升1.45个单位，这说明企业研发投入能够强化企业核心竞争力，进而促进企业整体利润规模，与类似研究中的结果一致。对控制变量而言，控股结构和资本水平在统计意义上与企业财务绩效之间的相关性并不显著。

借助固定效应回归模型的结果，本文进一步分析R&D投入是否存在最优情况，采用门槛检验可到门槛值的LR图，如图1所示。

图1 门槛检验的LR图

LR图的检验表示，核心变量间存在明显的门槛效应，单一门槛的计算过程中，线性值均无法达到门槛值，而双重门槛则相对显著。在此基础上，进一步采用Bootstrap自抽样方法检验了门限模型的门槛形式，主要计算了单一门槛、双重门槛和三重门槛的F统计值及其渐进分布和伴随概率，自抽样次数为300，估计结果如表4所示，

表4 门槛形式估计情况

由表4结果可见，双重门槛形式检验处于99%的置信区间内，而单一门槛检验和三重门槛检验均无法通过LR检验，结论与图1的检验基本一致，说明双重门槛的适用性，本文将进一步通过双重门槛模型进行分析。

（二）门槛效应回归结果

门槛值的估计结果如表5所示，双重门槛模型中所推得的两个门槛值分别是9.9821与43.1624（亦可由LR图看出）。由两个门槛值可以将不同的企业按照门槛分为三类：企业研发投入较低企业（RD≤9.9821）、企业研发投入适中企业（9.9821＜ RD≤43.1624）、企业研发投入较高企业（RD ＞43.1624）。

表5 门槛值估计结果

采用多次拟合方式进行回归，从而对三类企业进行回归，实证结果如表6所示。

表6 双重门槛模型回归结果

由表6所示的双重门槛回归结果可以得到以下结论：当企业研发投入规模小于9.9821时，每1个单位的R&D投入将促进企业财务绩效上升2.164个单位；当企业研发投入规模大于9.9821而少于43.1624时，每1个单位的R&D投入将促进企业财务绩效上升3.264个单位；当企业研发投入规模大于43.1624时，每1个单位的R&D投入将促进企业财务绩效上升2.647个单位。

四 研究结论

本文就R&D投入与企业财务绩效进行了门限模型回归分析，结果说明尽管企业R&D投入能够有效促进企业财务绩效的增长，但属于典型的“倒U型”结构。当R&D投入过低时，无法完全发挥技术研发的财务促进效能。而R&D投入过高时，企业研发占比过高，会抑制企业的总体财务表现，造成研发下的压力。在企业保证研发投入比例适中时，企业财务绩效能够保持最强的发展动能。本文的研究具备如下创新。

第一，在研究视角上，本文结合前人R&D投入与企业财务绩效的两个视角，并纳入同一分析框架中，根据R&D投入对企业财务绩效的不同影响，建立不同R&D投入企业的财务绩效增长模型，在理论分析和实证层面均具有创新性，认为R&D投入的技术进步能力可能为解释企业发展过程中产生的技术溢出效应的差异提供一个全新的视角。从这一角度来看，企业应立足于财务绩效这一核心要素，通过有机搭配研发与运营成本，实现财务绩效的增长。

第二，在实证方法上，以往研究均疏忽了对R&D投入溢出效应的分类分析，仅仅考察R&D投入的存在性和数量特征，而尚未从R&D投入的异质性特征出发，深入分析不同企业间产生R&D投入异质影响的内在原因。同时，由于R&D投入和企业财务绩效之间均存在双向因果关系，可能会导致模型估计中存在解释变量的内生性问题。本文所采用的门限回归方法，不仅克服了样本分类的问题，而且在一定程度上规避了变量间的内生性问题，在实证层面具有一定的借鉴意义。

第三，在实践层面上，本文研究具有较强的政策启示意义，企业R&D投入能够有效促进企业财务绩效的上升，并成为企业财务增长的内生源泉。因此，我国现代化企业在市场经济改革进程中，应当重视企业的组织、结构、制度及规范的作用，通过推动企业研发水平及制定最优企业研发投入比例的方式，强化资本市场对创新资本的促进作用，通过提升企业的创新绩效提升企业的综合竞争力，打造具备核心技术价值的中国特色现代化企业。