股票市场投资者情绪研究综述

卢山 刘晨辉

摘要：个体投资者在我国股票市场中占主体地位，他们的交易买卖很容易被情绪所影响，而且投资者情绪对股票价格和收益率有很大的影响，是投资者对股票进行投资决策的重要根据。因此，越来越多的人对投资者情绪进行研究。本文梳理了投资者情绪的代理变量以及具有代表性的投资者情绪指数，投资者情绪对于股票市场的影响，着重关注了基于互联网数据对于投资者情绪的研究，并指出更精准的投资者情绪指标是投资者情绪的一个重点和难点。

关键词：股票市场;投资者情绪;研究

在传统的金融学的相关理论中把投资者认为是一类非常有理性的投资人。换一句话说，在相同股市信息面前，它们虽然不是同一个个体，但是做出的行为（股市信息方面）是一样的，所以，在如今的证券市场中，套利空间几乎为零。然而，大量的学者研究发现，在证券市场里，例如股票，投资者的行为有着较大程度的异质性，这会造成一种无法用传统金融学解释的收益现象，其中包括规模效应等等。在一般状态下，投资者的行为主要受投资者的心理状态控制，所以，在对投资者进行研究时，大部分学者会把认知心理学渗透其中。所以，在对金融领域投资者的研究，一定要借鉴认知心理学的相关理论，从而方可对证券市场中的收益异象进行分析。

对于投资者所投资的股票以及在整个的证券市场来说，他们的信心程度以及对于投资的意愿，大部分都是通过投资者情绪来体现的。对于投资者来说，情绪是会出现波动的，是不确定的。在市场投资过程中，不同的情绪会影响投资者做出不同的判断，以至于影响到投资者的行为。在市场中，每一个投资者都会出现该现象，这会更加影响市场，造成不同程度的损失。除此之外，对于市场波动来说，投资者的情绪波动是极其重要的，会对其造成不同程度的负面或者正面影响。

一、投资者情绪的界定

在20世纪时，许多文献表明，投资者在投资的时候，有着一定的心理影响，他们不是完全理性的，如果投资者在做出投资决策时，投资者有着害怕的心理，那么投资者的收益情况就会产生一定程度的影响。在1990年，DeLong等研究者把投资者的情绪分为两个方面，一方面是情感的，另一方面是非情感的。因为在投资者受到情感的影响，会在交易时做出另一种决定，从而不会让自己的投资得到更好的效益。在1991年，Lee等學者经过研究发现，投资者情绪指的是在面对预测今后资产的利益时，投资者不能看见事件的本质，而是被情绪所影响。在2002年，学者Sah和学者Mehra表明，投资者情绪指的就是大部分投资者都希望未来股票价格上涨。在2004年，学者Cliff和学者Brown觉得，投资者情绪指的是，在面对不同资本市场时，参与者对市场进行不停的比较，从而产生的平均有的乐观，有的悲观。同年，学者Stein和学者Baker觉得，投资者情绪指的就是，在投资者投资之前，选择投资方向之时，对资产价值因为情绪的作用而产生的一定倾向性。早在1996年，研究者Stein经过仔细研究发现，以非理性的情绪为出发点，投资者在选择投资的过程中，对市场上的股票的估价会产生偏高或者偏低的现象，从而存在误差。在2009年，学者Sapienza和学者Polk则觉得，在股票市场中，投资者的定价行为产生了错误就相当于投资者在投资的过程中受到了情绪的影响。在2007年，学者Shefrin研究得出，股票价格被确定错误也就是投资者的情绪问题。在投资者没有产生情绪之时，也就是投资者在绝对理性的过程中，股票的错误定价是不存在的。

综上所述，我们不难看出，对于投资者情绪来说，每一个国家的学者都有着不一样的定义。但是，我们通过仔细观察，国外的一些学者对投资者情绪并没有形成统一的界定。但是有一个事实的情况，那就是如果投资者的情绪发生了变化，那么股票的结果也100%发生变化。

二、投资者情绪的度量方法

以度量方法为依据，可以把投资者情绪指数简单分为三个类型，分别是直接、间接和复合投资者情绪指数。

（一）直接投资者情绪指数

直接投资者情绪指数，就是通过对投资者进行直接地调查，从而我们可以得到众多的投资者对于股票市场的判断，还有他们对于股市的一些观点的数据。在发达国家的金融市场，直接投资者情绪发展地比较成熟，在目前，大部分投资者比较认可地直接投资者情绪指数有：投资者智能指数，美国个人投资者协会指数，友好指数，华尔街战略情绪指数，摩根富林明投资者信心指数等。在2004年，学者Brwon和学者Cliff跟踪和分析了130多个股票评人员的情绪，把投资者对于股市的态度分为涨、平、跌。投资者情绪被投资者明知指数所表示，也就是看涨和看跌之间表现出的差异作用。在2000年，学者Statman和学者Fisher采用了类似的方法，对美国的个体投资者协会进行了研究，通过调查协会的会员对股票市场未来半年内的看法，从而计算得到个体投资者协会指数，来作为投资者情绪的代表。

（二）间接投资者情绪指数

在投资者对市场进行判断与评估之时，间接投资者情绪指数产生的是间接影响。主要分为以下四类：1.市场表现类;2.交易类;3.衍生品类;4.其他类。其中市场表现类包括腾落指数（ADL），ARMS指标，新高新低比;交易类包括保证金借贷比率，卖空比率，零股卖出买入比例;衍生品类包括认沽认购比例，标准普尔500指数净头寸变化;其他类包括封闭式基金折价，IPO数量以及IPO收益，新增开户数，换手率等。

此外，有很多方法可以对投资者的情绪进行衡量，其中有一种方法叫做动量效应法。这个方法陈述了股票收益率具有两个方面的性质，首先是它的延展性，其次就是惯性。如果股票收益率在过去较高的话，那么在未来的一段时间内，股票持续获得高收益率的可能性大于在过去收益率一直低下的股票，具有延续性。在1998年和1999年Barberis等人对该方法进行了检验，检验结果表明，投资者的非理性程度确实可以通过动量效应反映出来，从而可以根据这种非理性程度对股票收益进行预期判断。在用动量效应法对投资者情绪计量方面，国外学者也进行了许多研究。具体来说，在2007年，学者Meconnell和学者Ovtchinnikov 采用该种方法，实验检验了投资者情绪与投资水平之间的关系，投资者情绪比较积极的话，投资水平就高，反之就会低。张标和罗琦在2003年的时候对投资者情绪进行研究，也是采用了这个方法。研究结果显示，投资者的情绪和投资不足现象呈反比例函数，和投资过度现象成正比例反函数。这足以证明，投资者的情绪可以加大投资过度的行为，而对投资不足产生抑制。

（三）复合投资者情绪指数

间接和直接情绪指数的度量会受到许多和情绪无关的因素的影响，如果忽略这部分影响，构造出的指数就不具备很强的代表性，所以我们要构建包含这种影响的复合情绪指数，从而更好地代表投资者的非理性方面。但是，隐藏在其他数据中的这些特质因素很难识别。无论是直接的还是间接的，投资者情绪指数都只能从某个方面反映出投资者的心理变化。由于市场中的投资者众多，构建包含多个指标的复合投资者情绪可以从各个方面进行决策组合，因为不同的指标可能仅反映了不同的投资者情绪或其某一方面。在2007年，学者Baker和学者Wurgler对投资者情绪进行了研究，他们采用主成分分析法，把封闭基金折价率，新股发行量，IPO新股的平均报酬率等多项指标综合成了一个复合情绪指数。目前国内最权威的复合投资者情绪指数是北京大学国家发展研究院联手人工智能公司百分点研發的中国投资者情绪指数（CISI）。

三、投资者情绪对股票市场的影响

在传统金融学领域，系统风险的高低变化严重影响着股票市场价格的波动。在行为心理学和金融心理学的基础之上对投资者情绪进行研究。研究结果得出，股票价格的高低和投资者的情绪有着直接关系，因为情绪影响着投资者的主观判断。在2012年，研究者Chi仔细研究发现，因为中国的股票市场时间不长，交易者的经验较少，在市场的收益情况发生变化时，他们的情绪会受到很大程度的影响。如果他们有着较好的情绪，那么他们就有着更高的收益。在2017年，研究者对韩国的股票市场进行了仔细地研究，研究发现，如果投资者拥有很高的情绪，那么回报率就会直线上升。不管是个人投资，还是小型企业投资，投资者的收益情况都深受情绪的影响。

四、结语

在如今，对投资者的情绪进行准确地研究，依然是相关研究中的一个难点。为了对投资者情绪进行获取，利用数据挖掘技术对情绪进行提取，这样的研究方式不论是对个人投资者还是媒体，都能对股票市场进行无偏差的获取准确数据。所以，下一步学者及研究者对于投资者情绪的研究方法需要更好的进行完善。在中国，资本市场的结构和制度背景与国外相比都有非常大的差异。而且，受环境影响，投资者的情绪有着很大程度上的变化。所以，在研究过程中，需要对国外投资者情绪进行研究，然后与国内进行对比，总结其中的差异。运用这种对比法，可以对在不同文化背景和经经济体制下的投资者的情绪进行更好的研究。除此之外，在此项研究中，我们还发现在股票市场的交易过程中，个人投资者和机构投资者有着很大程度上的差异。研究者又一次对中国的股票市场进行了理论剖析，研究在不同环境的影响下，机构投资者和个人投资者的不同之处。但是，受数据限制，当前选择的主要代理指标是机构和个人的新账户数量。该指标反映了投资者在某个特定时间进入市场的意愿。新开设的账户数量无法动态跟踪机构和个人投资者的交易意愿。所以，应在进一步研究中选择机构和个人投资者情绪的更动态和准确的指标，以丰富相关研究。最后，投资者情绪对股票市场有重大影响。所以，我们需要进一步探索投资者情绪的构建及其对股票市场的影响，这将对于个人投资者和公司把握正确的市场趋势并获得超额利润是非常有利的。

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