利率并轨，打通利率市场化改革“最后一公里”

徐菁媛

摘 要：党的十九大报告提到“当今世界正经历百年未有之大变局”，在国际不稳定因素激增的背景下，宏观经济下行压力加大，我国面临的结构性失衡问题凸显。为促进经济健康发展，政府为进一步深化利率市场化改革而提出贷款市场报价利率（LPR）定价机制改革等措施。鉴于货币政策工具和框架是相通的，本文通过回顾美国利率并轨的历史和经验，旨在深入理解我国LPR改革措施，客觀全面分析该措施所带来的影响和挑战。

关键词：贷款市场报价利率（LPR）  利率并轨  利率市场化改革

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）09（b）--02

“百年未有之大变局”在经济金融方面表现尤甚，当前全球经济政治格局处在深度调整过程中，国际单边主义和贸易保护主义势头强劲，而国内经济金融存在一些积累的深层次矛盾，使经济增长与金融改革受阻。长期存在的利率双轨制是痛点之一，央行近年来多次定向降准，但“宽货币”到实体经济的“宽信用”传导受阻，实体经济融资成本相悖于政策预期，为改变这一局面，政府开始进行贷款市场报价利率（LPR）定价机制改革（以下简称LPR改革）。鉴于货币政策工具和框架是相通的，美国是渐进式推进利率市场化的典型，本文通过回顾美国利率并轨的历史和经验，结合国内实际，旨在深入理解LPR改革措施，客观全面分析该措施所带来的影响和可能面临的挑战。

1 美国利率并轨进程

纵观各国金融发展史，利率政策的调整从来不是一蹴而就的，更多的是一种不断调整、演进的过程。发达国家在利率市场化改革的过程中纷纷经历由管制到放开的过程。以下以全球金融市场最发达的美国为例，探讨利率并轨进程。美国利率市场化大体经历两个阶段，分别是1970—1979年的准备阶段、1980—1986年立法实施阶段。存款端方面，1970年6月至1973年实现所有大额存单以及部分定期存款取消最高利率限制;1978—1979年分步实现货币市场存单和小额储蓄存单跟随浮动利率上限。1980年颁布《废止存款类金融机构管制和货币管制法案》，最终得以在1986年取消所有利率上限。至此，美联储彻底打破“Q条例”存款利率的天花板限制。

石油危机期间美国LPR处在相对高位，进一步抑制本已低迷的融资需求。利率双轨制的副作用在经济下行时期愈加突出，伴随利率去管制措施的推进、金融工具的创新，“存款搬家”的现象使式微的负债端进一步萎缩，抑制了商业银行的信贷投放能力，银行业出现信贷危机。间接融资渠道受阻，低于信贷利率的备用信用证额商业票据大受欢迎，LPR作为信贷市场定价基准功能逐渐被弱化。此外，银行纷纷宣布LPR钉住90天商业票据利率，LPR不再由银行内生决定，成为同市场利率关联的浮动利率。1994年，为解决LPR的滞后效应，美联储同银行就LPR定价采取钉住联邦基金目标利率的方式，即LPR=联邦基金利率+300基点。至此，LPR内生决定机制完全被取代。随着利率市场化完成，LPR也完成了过渡角色，LPR主要用于中小企业贷款及零售客户。

2 我国利率并轨进程与LPR改革

新中国成立至今的实践已经表明，利率管制助推中国经济实现跨越式发展，但随着新时代的到来，“金融抑制”所引发的问题无法忽视。近年来，为发挥市场在资源配置中的决定性作用，提高货币政策传导效率，我国将利率市场化推向纵深。

2.1 我国利率并轨进程

1996年是我国利率市场化改革的起点，当年取消拆借利率的上限;1997—1999年逐步放开债券利率管制;2007年推出了上海银行间拆借利率。存贷款利率方面，2013年全面放开贷款利率管制。2004年取消存款利率下限管制。2015年正式实施存款保险条例，为存款利率市场化进程提供必要保障。随后央行分步提高浮动上限，直到2015年10月最终取消存款利率浮动上限管制。

然而从历年数据来看，存贷款利率波动的阈值有限，从实际浮动幅度可以看出与官定利率并未完全实现脱钩，伴随利率市场化改革的深入，“双轨制”弊病愈发尖锐，遵循稳健原则，贷款端并轨利率先行，而贷款端利率先行并轨的另一个核心因素就是贷款市场报价利率（LPR）。银行端引入的LPR模式为各金融机构自主进行利率定价提供了灵活性和自由度，也保留了央行统揽的管理调控影响力。2013年央行市场利率定价自律机制工作组首次发布LPR规则。自推出以来，LPR与贷款基准利率走势始终保持一致，对贷款利率的传导十分有限，为打通利率并轨的难点，LPR改革势在必行。

2.2 利率市场化改革“最后一公里”——LPR改革

结合当前我国金融开放进程提速的现状，为增强货币政策的传导效果，2019年8月央行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）定价机制，同月公布个人住房贷款利率转换为LPR定价新方案，2019年12月公布存量浮动利率贷款的定价基准转换为LPR。与原LPR机制相比，新LPR在报价方式、期限品种、报价行范围、报价频率上有所调整。报价方式改为按照公开市场操作利率的基础上加点报价，改革前LPR多以贷款基准利率为锚，割裂了政策利率、市场利率和贷款利率之间的传导路径，改革后LPR市场化程度大大提高。期限品种增加5年期以上的期限品种，即LPR “再开一轨”，为长期贷款的利率定价提供参考，特别是对个人住房贷款利率的定价具有很强的指导意义。再者，报价行增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行，提高LPR的代表性。此外，报价变动单位由1bp转为5bps，报价频率调整为每月报价，提升LPR报价质量。

3 参照美国经验，中国LPR改革产生的影响和带来的挑战

美国在利率市场化过程中经历了放任自流到管制再到放松三个阶段，LPR是联结该过程的纽带，是介于管制利率和市场利率中间的产物。而我国利率从管制走向放开的过程中，LPR的定位是推进利率市场化的产物，本次LPR改革旨在推进“两轨并一轨”进程，促进金融稳健持续发展。

3.1 中国LPR改革产生的影响

LPR定位方面，美国LPR的初衷是将利率“管起来”，将LPR作为贷款基准利率的“锚”，形成稳定的息差，抑制银行恶性竞争与倒闭潮的恶化，数十年的经验表明，LPR报价机制为利率市场化定价提供了政策保障，在促进管制利率向市场利率转换过程中发挥了重要的过渡作用。我国同样也选择LPR作为过渡工具，此次改革将贷款利率直接与公开市场操作利率挂钩，增强对实际利率的引导，为资本提供更市场化的参考基准。在目前流动性充裕的背景下，在政策层面疏通了央行对市场利率的调控和传导效率。

（1）利率传导方面，石油危机放大了美国利率双轨制引发的问题，特别是LPR对市场利率波动反应滞后，严重掣肘经济发展。我国LPR改革是推进利率市场化的关键，当下货币政策传导受阻，改革后的LPR疏通了货币政策传导路径，政策利率与贷款利率之间通过转换后的报价机制紧密联系起来，提高LPR随市场利率变动的敏捷度，增强政策施行的时效性以及进一步落实政策预期效果，也提升了资源的配置效率。

（2）融资方面，美国企业以直接融资为主，小企业多数通過银行借贷这种间接融资渠道获取资金，LPR被钉住货币市场利率的短期贷款和固定利率贷款而逐步替代。我国以间接融资为主，其中以国有银行为主导的融资呈一边倒态势，相比美国，单一的融资格局阻碍了政策利率的有效传导，银行存贷利率不仅受央行调控影响，还受大体量融资规模的刚性影响，利率较难实现市场化波动。LPR的培育与改革对于畅通央行调控发挥了关键作用。美国经验表明，从长期看LPR有助于利率下行，充分的市场竞争带来贷款利率的下行，可以降低融资成本，同时畅通的货币政策传导有助于消除融资资本的“所有制歧视”，发展实体经济。

3.2 中国LPR改革带来的挑战

3.2.1 LPR的培育与发展给商业银行等金融机构带来冲击

美国利率并轨深刻影响金融机构的整体经营行为，在商业银行领域，既有富国银行的成功转型也发生了影响深重的储贷危机。我国金融业结构尚在完善过程中，相较于美国多元化、分散式的体系呈现出集中化的特点，以国有大型银行为主体的金融中介结构盈利模式相对单一，对冲利率风险的能力较弱，而且对固有盈利模式提出了挑战。此外，LPR改革冲击了银行市场化定价能力，存贷款利率的定价要充分考量宏观经济形势与微观市场现状，LPR改革要求银行建立科学合理的自主定价机制，同时对风险管理和预判能力提出更高标准。

3.2.2 中国LPR改革对金融监管提出新要求，防范系统性金融风险成为重中之重

国际经验表明，利率市场化伴生金融动荡并不罕见，回顾美国利率市场化历程可以看到在行业重构过程中，挤兑了中小型金融机构的生存空间，储贷危机一度导致上千家储蓄机构倒闭，对储蓄机构的监管滞后威胁了金融稳定。我国金融体系由国有金融机构主导，其中银行业曾以政策保障下的息差收入为主要利润来源，金融风险过度集中的问题变得尖锐化。加之LPR改革催化了一系列金融创新和冒险行为，对金融监管提出两方面要求：一方面防范因过度扩张信用而导致的系统性风险，另一方面要加强监管机构间的协调，防范监管真空，从监管层面减少新政策下可能发生的激励扭曲，确保金融体系的稳健运行。

3.2.3 对存款保险制度的健全与金融机构市场化退出机制的完善提出了挑战

美国经验表明，利率去管制的程度与逐渐活跃的金融市场相伴相生，非充分竞争阶段可能催生非理性价格竞争，威胁本处于弱势地位的中小型金融机构的生存与发展。储贷危机与不完善的存款保险制度有一定关系，健全的存款保险制度能够化解风险，一定程度上有助于防范系统性危机。另外，部分机构会在竞争激烈的环境中被淘汰，完善金融机构市场化退出机制能够提高破产效率，加速资源重新配置，提高配置效率，发挥制度威力、释放经济潜力。

参考文献

熊园.利率并轨的“最后一公里”[J].中国金融，2019（17）.

郑晓亚，孙歌睿，陈华.最优惠贷款利率的价格机制与运行机理——结合中美实践的比较研究[J].财政金融，2015（08）.

张晓宇，李建伟，原伟玮，等.美国利率市场化对商业银行行为的影响及对我国的启示——基于富国银行与储贷协会的案例分析[J].华北金融，2015（10）.