中概股回归动因及回归方式探析

贾倩仪

(湖南工业大学经济与贸易学院，湖南 株洲412007)

1999 年7 月，“中华网”作为首支中国概念股(以下简称“中概股”)在纳斯达克上市，并成功开启了中国资本国际化的序幕；2012 年8 月，分众传媒实现A 股借壳上市，成为首支成功回归的中概股。 在海外成熟市场的吸引下，一批中国企业出国上市，但基于市场属性和运行机制的差异，在境外上市后有些“水土不服”，中国概念股“回国”又成为近期一个热点问题。 为什么众多中国企业不远万里去境外上市，又以各种方式选择回归中国资本市场呢?

一、 中概股海外上市动因

(一)发行制度的不同引发上市标准差异

1. 发行制度对比

世界股票发行的主要制度为核准制与注册制，两种制度有本质区别并适用于不同的经济体制。

(1)核准发行制

核准制下的股票发行采用保荐制，由发行审核委员会(以下简称“发审委”)向各类综合券商下达推荐IPO 数量，寻找相应的发行通道，最后由发审委核准后上市交易。 中国证券发行特有的发审委与保荐机构的双重审查机制，保证了在当前市场环境下证券市场所流通证券的高质量与市场信用，双门槛过滤了低水平证券，从而保护投资者权益。

(2)注册发行制

采用注册制发行股票，拟上市的股票会在SEC 与联邦各州的证券监管部门注册登记，再选择交易所进行上市交易。这一过程很好地体现了分权制衡的思想，实现双重监管。 证券发行过程中，投资人主要通过相关披露文件来决定是否认购股票，所以信息披露的真实有效显得尤为重要，与核准制不同的是，注册制下的监管主要集中于文件的形式审查，披露文件符合相关规定即可通过SEC 的审核，在证券上市交易阶段监管重点则是上市公司的公告文件和财务报表。

2. 上市标准对比

注册制下，强调以市场为主，每一个企业如果符合法律规定都可以自主决定是否公开发行股票，证券监管部门主要对文件的真实完整进行形式审查，不会衡量发行证券价值，不去评判企业是否有上市资格。 相反核准制则相对严苛，双重审查机制使得企业在上市路上困难重重，达不到审核标准的企业将无法上市交易。 下文将以A 股与美股为例进行分析。

(二)A 股上市标准

A 股股票发行上市标准依据中国证监会公布的股票管理办法主要有四方面要求，企业经营、财务要求、流动性要求和公司治理要求。 企业经营包括企业主体资格与经营年限；财务涉及盈利与资产方面要求；流动性只对主板和中小板有要求；公司治理专注于企业运营的合法合规性，包括主营业务、董事及管理层、实际控制人、关联交易与企业治理结构。

(三)美股上市标准

美股主要分纽约证券交易所与纳斯达克证券市场。 纽约证券交易所证券上市准则区分本土企业和非本土企业，相比之下，非本土企业有着更为严苛的准则要求。 纳斯达克全球精选市场上市准则占境外之最，纳斯达克资本市场适合成长性企业，上市标准也较为宽松。 一般情况下，一些公司会选择首先在资本市场上市发展，待企业发展稳定后转板至纳斯达克全球市场。

通过以上股票上市与发行制度的对比可以看到，中国资本市场准入门槛相对较高，审核严苛，时间成本高；反之境外市场资本自由流动效率高，审批时间和上市效率具有独特的优势，有利于资本市场快速实现资源配置，但也不乏存在上市公司鱼龙混杂的问题。 另外，中国也在推行注册制改革，这将为中概股回归奠定制度基础。

二、 中概股海外回归动因

(一)估值差异

为大致了解中外估值差异，特选取行业差异进行对比分析。 在Wind 数据库中，中国股市行业划分三类：GICS(全球行业分类标准：Global Industry Classification Standard)一级行业、申万一级行业、证监会行业。 境外股市只有Wind 行业，且分类借鉴了GICS，所以采用全球行业分类标准进行中外估值对比具有可行性。

表1 2017 与2018 年中美上市公司各行业平均市盈率对比表

近年来，中国互联网行业迅猛发展，国内估值相对乐观，由表1 可以看出，信息技术与通信服务行业平均市盈率均高于境外市场。 其中，暴风科技回归A 股后获得了29 个涨停板的优异成绩，即使业绩平平的天涯社区也以18 亿的估值在新三板正式上市，完成定向增发。 中概股在国外被低估，相比之下国内较高估值的情况给中概股规避风险提供了很好的解决方案。

20 世纪90 年代，自第一波中概股上市热潮被掀起以来，国内众多优秀企业借机完成上市，其中包括百度、阿里巴巴、腾讯、京东等一些独角兽企业，随时代诞生的新生代企业，年轻却极具潜力。 主要集中于信息技术、通信服务等高科技行业，境外市场更青睐科技股，最直接的表现就是高估值，较高估值可以给予股票更高价格，提高企业市场价值。 但是近年来新经济的发展，中国市场给创新经济更大发展空间，中外估值渐渐出现差距。 另一方面，中外投资者结构和投资理念存在差异也会影响估值，在中国股市中，散户以数量占绝对优势，他们对中小企业的投机性更浓，以此提高了中小企业的市值估计；相反，境外成熟市场中机构投资更能产生规模效益提高资本运作效率，绩优蓝筹股更受青睐，而小市值中概股却不被看好，最终将会产生相同行业企业在中外估值形成反差。

(二)做空打击

做空，是新兴的一种股票市场交易方式，与做多相对，是指在预测某只股票可能存在价格下跌的情况下，提前卖出该股票，等待股票下跌后买入相应股票，通过价差获利的一种操作方式。 在中国市场体制下不倡导做空，没有正式的做空机构，而境外市场不同，其提倡市场自由交易，机制相对健全，浑水(Muddy Waters)与香橼(Citron Research)是境外两家做空机构，以其为首的做空机构大量做空中概股，导致一批企业股价直线下跌，甚至摘牌退市。

表2 浑水与香橼做空中概股概况

做空机构的做空使得新东方股价持续下跌35%，分众传媒暴跌60%，展讯通信被恶意做空当日暴跌34%，嘉汉林业股价重挫74%，直至被勒令暂停交易，多元环球水务被纽交所停牌，中国高速频道沉沦到粉单市场不能自拔，瑞幸咖啡股价暴跌达到85%。 中国概念股正在经历股价危机与信任危机的双重打击。 此次做空潮中，中概股企业深受重创，甚至直接从境外退市，但是也有新东方与奇虎360 经受住考验，但在后期积极寻找路径回归中国市场。 做空机构的打击也揭露了中概股质量的现实问题，使得中概股公司的整体市场信誉受损。

面对众多中概股在做空机构的重创下股价暴跌，甚至退市的现状，越来越多的企业普遍认为，股票价值因做空压力出现估值偏低的问题。

(三)政策扶持

2015 年我国资本市场发生迅猛变化，国家实施了一系列政策，结束了中国股市的七年熊市，并使其成为全球最热的证券市场，也助推了中概股的回归。 2015 年5 月7 日，国务院发布《国务院关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》，同年12 月9 日，国务院常务会议通过了实施股票发行注册制改革的调整适用《中华人民共和国证券法》草案，12 月23 日，国务院常务会议提到，“加快上海证券交易所战略新兴板，支持创新创业企业融资”。

2016 年我国A 股上市步伐不断加速，企业上市排队时间缩短，证监会的有关处罚与日常监管趋于常态化，说明在注册制推进以来中国资本市场不断完善，企业受益匪浅。

2018 年3 月30 日，证监会发布的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》中对上市盈利标准、同股不同权和VIE 架构都提出了可行的解决办法，包括对投资者权益保护的安排、加强相关信息披露等方式。 这一规定理论上扫清了企业无法回国上市在法律和制度层面遇到的障碍。

2019 年4 月13 日，财政部发布了关于《创新企业境内发行存托凭证试点阶段有关税收政策的公告》，为CDR 的发行与交易提供税收优惠政策支撑。 2019 年与2020 年政府工作报告中连续两年提及注册制改革，科创板的“VIE＋CDR”模式与创业板“支撑红筹结构等企业上市”对中概股回归也是利好消息。

以上国家政策的推出，为中概股回归国内市场清理了制度与法律障碍，表现出国内市场对于中概股回国的热切期盼，也坚定了中概股回归A 股的决心。

三、 中概股回归路径：私有化与CDR

面对国内外相去甚远的股票估值，频繁做空压力下显露的中概股信任危机和国内政策的倾斜保护，中概股有些会从场内被强制退市后转入OTC，进入粉单市场、灰单市场等场外市场，但更多中概股会选择通过私有化主动退市回归中国市场。

(一)中概股回归传统模式：私有化

自中概股这一概念出现以来，中概股大多遵循一种传统路径回归，首先与收购方成立交易团队，引入PE 等战略投资者，向目标公司提出私有化要约，目标公司组建特别委员会，委任法律顾问与财务顾问，在协商后双方签订要约收购协议，经特别委员会和董事会批准后向SEC 提交审批，通过后公开要约收购交割，最终注销注册信息完成退市。

在私有化过程中要对VIE 架构进行拆除就必须终止相关协议，补缴相关税款等，涉及股权激励与协议约定必然引起股东诉讼或合资纠纷；私有化要遵循境外严苛的法律要求，稍有不慎就会面临巨额罚款；私有化背景下要进行企业架构的拆除，分步将股权转换至中国市场，以实现上市目的，在已有的回归案例中，要实现完全私有化少则数月，多达几年；私有化之后如何IPO，是在漫长的IPO 排队中等待还是在资本市场中寻找壳公司，壳公司也面临债权债务问题造成的债务重组失败危机等一系列问题。

经过私有化退市后，完全拆除VIE 架构，成功登陆A 股市场的中概股才是真正实现了由“留学派”到“海归派”的蜕变，这个过程中阻碍重重，难以考量的时间成本给企业和股东带来资金成本压力，以企业诚信为支撑的控制协议的终止，让企业背上法律与税收的双重风险，不健全的制度体系让回归后的企业面临各种不确定性风险，在成本收益与风险的权衡之下，业界也开始探索更加快捷简便的回归方式。

(二)中概股回归新模式：发行CDR

美国存托凭证(ADR)是自由经济的产物，中国存托凭证(CDR)就是在其影响下出现的。 随着新经济与创新经济的应运而生，中国资本市场逐渐与国际市场接轨，并不断开拓发展新的金融工具，热度不断攀升。

图1 CDR 发行流程

实现中概股回归中国市场，可由存托人以境外证券为基础签发中国存托凭证并在境内发行，这样境外机构可以同时在境内外投融资，加速资本流动，提高资本运作。 但是CDR同股票存在一定差异，境内投资者可享受分红待遇但没有投票权，投票权被托管机构保留。

尽管CDR 的回归模式优于私有化方式，但是截至今日还未有一支中概股通过发行中国存托凭证的方式回归中国，所以说中国对于CDR 的实践仍在积极探索中，各种制度规定并不完善，但是中国大力推行创新经济发展并紧跟国际金融步伐，CDR 势在必行并在不久的将来落地开花。

四、 总结

完善CDR 发行制度，深入推进CDR 在投融资方面的联结作用，随着中国市场开放程度和融资能力的加大，其市场庞大的体量也会吸引注册地和主要业务不在中国的境外企业来中国上市融资，促进中国经济市场的完善。

另外，做空机制对中概股来讲确实是一项考验，但是反观现实不得否认做空机构的重要作用，也是市场基本机制的重要体现。 一个成熟的市场不仅需要做多者也需要做空者，多种力量通过动态博弈制约平衡，中国市场应该在充分成长后给予做空机制以空间，利用好多空力量对市场的净化和调节作用。 另一方面，信息披露监管力度的加强也刻不容缓，紧抓上市公司质量，加之投资者与市场力量的全方位参与，才能实现经济市场健康持续的生态运作。