多元化战略下内部资本市场运行方式及效率研究

张 婷

(湖南工业大学经济与贸易学院，湖南 株洲412000)

一、 引言

20 世纪初，以美国为首的发达国家企业为了提高自身的竞争能力，大肆进行多元化扩张，掀起一股大规模的并购浪潮，在此时期形成一批多元化企业集团。 这些企业集团通过内部资本的流通配置，促使了内部资本市场的产生。 随着研究的深入与发展，越来越多的企业加入内部资本市场构建行列，特别是新兴市场经济国家，企业集团的迅猛发展，内部资本市场的出现很好地缓解了外源性融资困难带来的资金短缺问题。 相比之下，我国内部资本市场则起步较晚，20 世纪80 年代后期，随着经济全球化以及企业多元化发展的推进，外部资本市场不能满足企业发展的融资需求，内部资本市场充分发挥其替代作用，成为企业融资必不可少的渠道。 但是，由于我国内部资本市场建设时间较短，相关的理论经验尚不完善，企业集团在以多元化战略为导向的内部资本市场实际运作过程中出现了许多问题，导致集团多元化道路曲折坎坷。 因此，文章结合多元化企业战略，探究我国内部资本市场运行方式以及效率，为完善我国内部资本市场建设提出相关建议。

二、 多元化战略下的公司内部资本市场

(一)多元化战略与内部资本市场关系

1. 多元化过程中内部资本市场的积极作用

根据现有研究表明，内部资本市场在企业多元化过程中的积极作用主要有以下两点：缓解企业融资压力以及提高企业资金运行效率。 陈吉凤和王建将的研究表明，内部资本市场在企业多元化经营中有助于降低经营风险，通过集中企业资金流，实现资金在各个分部之间的合理分配。 在多元化初期，项目需要大量资金投入，而外部资本的难获得性以及高成本性可能导致业务难以开展，内部资本市场则拓宽了资本配置平台。 相比于外部资本市场，集团更能从内部资本市场获取充分适当的决策信息，整合企业多余资金，合理分配，一定程度上缓解了企业融资压力。 企业按照优胜劣汰原则，根据内部制度了解各个分部不同业务的详细信息，选取高收益项目进行资本倾注，使得企业优质项目能够得到充足资金支持，避免出现外部资本市场信息不对称导致的劣胜优汰情况。 相应的，企业内部资本市场的完善，资金的合理配置，为企业提供稳定的现金流，也增强了外部投资者的投资信心，更易吸收外部投资。

2. 多元化过程中内部资本市场的消极作用

多元化过程中内部资本市场的消极作用主要出现于特定时点，即过度的多元化发展，其会导致内部资本市场异化，降低运行效率。 过度的多元化使得企业面临大量不同模块的复杂业务，内部信息的处理量增多，导致无法及时获取各分部有效信息，资源分配不合理，造成分部之间的利益纷争。高度的多元化使企业管理层级愈加复杂，内部信息传递周期长，沟通的有效性和成本也随之增加。 同时，复杂的管理层级可能会使各集团组成部分为了实现自身的某些利益相关目标，进行不必要的投资，错误引导集团资金流的分配。 颜敏的研究表明，公司管理层会利用多元化战略盲目扩张，其更加具有实施机会主义行为的动力，导致管理层寻租行为频繁发生。 管理层为追求自身利益最大化长久地进行寻租行为会使企业内部经营环境恶化，内部资本市场功能逐步异化。

(二)多元化战略下内部资本市场运行机制

1. 外部交易运作方式

在企业的发展过程中，外部资本市场具有举足轻重的地位，其推动着企业的整个发展进程。 对于上市公司而言，可以利用发行债券、股票方式从外部融资，缓解资金短缺问题；而非上市公司融资的渠道就相对较少，一般是通过银行借款获取所需资金。 当企业资金较为充足时，为充分发挥资金的运行效益，利用外部资本市场的调节机制对外扩大投资规模，划分企业多余的资金，同时进行资金的储备以及企业并购，扩大内部资本市场的范围及规模。 同时，考虑企业的整体效益，对内部资本市场做出相应调整：对外将发展前景艰难、经营收益低下的分部出售，缩小内部资本市场边界，避免不必要的内部资金浪费；对内整合资源，通过内部股权转让或委托管理等方式，提高企业经营效率。

2. 内部交易运作方式

内部资本市场运行相较于外部资本市场更具优势，其在企业日常筹资和投资管理过程中充分体现了其成本和信息优势。 外部资本市场与内部资本市场之间的交易往来是其有效运行的关键因素之一，在研究内部资本市场运作时需要重点关注其内部管理运作。 企业集团中的内部资本市场存在于母子公司、下属子公司之间的各项交易，通过对集团内部关联交易记录的跟踪观察，了解内部资本市场运行的轨迹和内容，评价内部资本市场在各个分部之间配置资源的效率。

三、 多元化战略下内部资本市场具体运行方式

曹弦认为多元化战略下，我国内部资本市场的运行主要依托于三种模式：一是结算中心；二是集团内部银行；三是设立集团财务公司。 结算中心是指在母公司设立总体管理账户，将各分部子账户接入结算中心账户，由母公司根据各分部项目业务需求分配资源。 其重要特点是集中程度高，能实现对各个公司内外部资金的集中管理；内部银行是隶属于集团内部的金融机构，吸收企业多余资金，各分部根据自身经营所需向其贷款并同时支付相应利息费用作为内部银行的经营收入；集团财务公司是由集团内部集资组建的独立公司，其主要作用是将集团以及各分部投入的资金合理分配到重点项目中去，即使得高收益的项目能够得到充足资金的支持，又增强企业融资能力。 在上述三种模式的基础上不断升级演化，衍生出多重运行方式，魏明海等和郭丹通过研究我国企业内部资本市场运行实例，将其运行方式总结为以下九种：内部票据贴现融资、内部担保、内部借贷、内部产品和服务往、内部委托增投资、内部资产租赁、内部委巧租赁存款、代垫款项和内部股权转让。

四、 多元化战略下公司内部资本市场效率

在对内部资本市场运行的研究过程中，对其运行效率的评价一直是众多专家学者研究的重点。 赵弘颖和刘翰林通过分析我国企业，认为内部资本市场更易于获取信息且获取的信息质量更高，而由于信息不对称性使得从外部资本市场获取信息限制较多且容易失真；其研究还表明内部资本市场能够有效提高集团内各公司成员的投融资效果，有效加强对资金利用的监管。 在对集团内部资本市场效率的日常考核中，可以利用相关数据模型以及财务指标进行内部资本市场效率的评价，主要的测算方法有以下三种：

(一)Q 值敏感法

Q 值敏感法以托宾q 值代表投资收益，表示集团投入资本的敏感性，用QS 反映内部资本市场运行效率。 具体公式如下：

式中，QS 表示敏感系数，Salej表示某一特定分部的营业收入，Tsale 表示集团总营业收入，qj表示某一特定分部的托宾Q 值，q-表示特定分部的加权平均值，capex 表示特定分部的资本支出，Tcapex 表示集团资本支出总和。 qj-q-( )大于0表示特定分组存在高于平均的投资机会，用来表示资本流向。 若QS 结果为正，即表示内部资本市场有效；反之则无效。 但在新兴市场中，内部资本市场不能充分反映在q 值上，该公式不适用。

(二)基于销售收入的现金流敏感法

在q 值敏感法的基础上提出基于销售收入的现金流敏感法，采用分部现金流敏感系数反映内部资本市场效率，其弥补了q 值敏感法存在的缺陷，具体公式如下：

其中，cfj表示某一特定分部的现金流，表示以权重计算的各分部营业收入加权平均现金流，其余符号含义如上。若CFS 结果为正，则表示内部资本市场有效，反之则无效。但该公式采用销售收入作为衡量基础的做法不一定恰当。

(三)基于资产收益率的现金流敏感法

采用资产收益率反映内部资本市场是否有效。 计算公式如下：

利益相关者可以利用上述计算公式，对企业内部资本市场运行效率进行测算，研究具体集团企业的内部资本市场运行。 文章结合我国专家学者对多元化战略下企业内部资本市场效率的研究结果，在认可其发展成果的同时也发现企业在内部资本市场运行效率方面存在的问题：一方面，随着集团多元化的推进，为了能够扩大自身的业务范围，盲目并购一些自身并不擅长的领域或项目来补充产业链，看似是进一步完善了集团产业，但生产技术上的不足很容易导致兼并的业务模块成为公司的负担。 而从内部资本市场角度考虑，企业盲目扩张形成的产业群之间纽带关系薄弱，信息传递机制不完善，传递渠道存在断层，内部资本市场的信息快速准确地传递优势被进一步弱化，使得集团无法及时跟踪内部资金流动。 另一方面，过大的企业产业集群使得内部管理压力剧增，内部资本市场管理效率低下，反过来影响企业多元化战略的推进，阻碍企业成长。

五、 多元化战略下内部资本市场运行建议

(一)内部资本市场运行配合企业战略，避免过度投资

内部资本市场作为集团内部资金运转的平台，其对集团的影响取决于战略的指导。 企业首先需要制定总体的发展战略，建设战略导向性内部资本市场。 在实务中，集团大多通过多元化投资来实现集团的多元化发展，这在一定程度上导致集团整体业务板块较为分散，专业化程度较低，如果不注重自身核心业务的发展单依靠多元化经营很可能导致企业原先的主体业务失去竞争优势。 因此，从企业长远发展的角度来看，应根据企业实际发展情况事先制定战略清单，合理规划多元化发展界限。 非多元化项目的投资不仅会增加企业成本，还会导致集团对上市公司的进一步掏空，所以适度的专业化投资也是必需的。 同时，适度的专业化也有助于减少管理层的寻租行为，优化企业经营环境，促进内部资本市场有效运转。

(二)加强内部资本市场主体管理

企业的发展必然有其主体业务，在多元化战略的推进过程中，企业首先需要调节各个主体之间的关系，保证主体业务的资本需求，其次再将资本在各个分部之间进行合理分配。 我国推行多元化战略的集团企业大多设立独立的多个事业部。 总部的多层级管理体系可能导致事业部与集团之间信息传递缓慢，增加沟通成本，主要可能表现在：内部的资本主体为了自身利益，相互串通舞弊，虚假传递信息，致使集团做出不恰当的内部资本配置决策；同时，内部资本主体可能为了自身利益损害其他企业利益。 因此，为了避免出现上述内部资本主体的不当行为，集团应当加强对内部主体的监督管理，聘请高素质人才不断强化内部管理。 对集团重要岗位实行职责分离，避免相关内部资本主体基于自身利益最大化误导集团内部资本配置。

(三)协调运用内外部资本市场

外部资本市场作为企业获取资本的重要来源，不能因其存在的局限性而被忽视。 企业内部资本市场尽管表现出了其显著优势，但在实际操作过程中，仍离不开外部资本市场庞大的资金积累。 因此，企业应当结合所处的内外部经营环境，考虑设定的战略目标以及自身的资金状况，在内部和外部资本市场间设定合适的资金获取比例。 当企业发展良好时，应当进一步优化内部资本市场结构，通过多元化战略的推进，扩宽内部资本市场平台范围；处于成熟期的企业外部融资渠道大多都比较稳定，集团应更多地从外部资本市场获取所需的资金流；而当企业发展遇到瓶颈时，充分调动内部资本市场将能活跃内部资本市场气氛，确保企业内部资本的高效运转。 因此，企业对于内外部资本市场的取舍需要综合考虑自身情况，两者协调发展，才能为企业成长提供更充足的资金流，完善资本运行效果。