大宗商品价格前路如何

文/王彬 编辑/张美思

二季度以来，在各种因素的共同助推下，多个大宗商品品种价格出现上涨，但整体形势依然面临不确定性。

进入二季度，特别是5月以来，能源、矿产与粮食作物等大宗商品价格出现上涨（见附图），引发市场的广泛关注。那么，其走势背后的原因为何？未来一段时间又会朝哪个方向发展呢？就此笔者做以下简要分析。

从CRB现货指数看近期大宗商品的价格波动资料来源：Wind

多因素助推大宗商品反弹，但前景仍具不确定性

二季度以来，多个大宗商品品种价格有所反弹。整体来看，其助推因素主要有以下几个方面：一是为了应对新冠肺炎疫情的冲击，多国推出大规模的经济刺激政策。预计全球主要国家推出的刺激政策总强度约为2008年金融危机期间的两到三倍。二是全球范围内的宽松货币政策。美联储通过两次紧急降息将利率下调至0%—0.25%，并开启了无限量量化宽松政策，使其资产负债表迅速扩张近一倍，并带动全球多个重要经济体降息。三是中国经济回升。由于我国疫情控制较好，3月以后开始逐步复工复产，逆周期调控力度加大，使得经济总体上在二季度开始复苏。四是市场情绪的修复。在全球多国疫情逐渐进入平台期，以及上述因素的作用下，市场的风险偏好有所提升。五是部分大宗商品品种的供需出现阶段性形势利好。

不过，大宗商品的整体前景依然具有不确定性。首先，全球宏观经济的衰退态势依然对大宗商品的整体基本面构成限制。疫情对经济的影响将远超2008年金融危机时期，当前各国采取的任何刺激政策只能在一定程度上缓解总需求下行的颓势，但全球经济今年陷入衰退已不可逆转。虽然中国国内需求正在逐渐恢复，但海外经济整体不容乐观。美国经济在二季度已正式陷入衰退，结束了长达128个月的历史最长扩张周期。世界银行预计，2020年发达经济体的经济活动会收缩7%，新兴市场及发展中经济体会收缩2.5%。可以说，一季度以来全球需求短期内的快速回落，已经决定了未来一段时间大宗商品价格走势的基本面。其次，近一段时间以来的市场乐观情绪可能大幅超过全球经济基本面的回升态势，风险资产价格及市场情绪面临向下修正的可能。6月11日，美股、部分大宗商品价格再次出现快速下跌，即是一个例证。此外，当前全球的疫情尚未看到明确的拐点，不排除出现二次暴发的可能；而一旦如此，将对全球经济及市场情绪再次造成重创。

大宗商品几大品种的走势分析

在上述整体形势之下，具体的供需基本面态势决定了能源、矿产、粮食作物等不同品种近一段时间以来的行情以及不同的走势前景。

油价因减产协议反弹，但继续上涨受限

回顾疫情以来的油价走势，减产协议是非常重要的影响因素。3月，国际原油价格巨幅震荡，最主要的原因是沙特与俄罗斯没有达成减产协议，再加上3月疫情在全球暴发，使得国际原油价格短期内急剧下跌，原油期货价格一度跌入负值。从历史经验来看，超低油价往往导致市场动荡。对于全球主要经济体而言，稳定的油价是经济运行的重要基础。近年来美国已成为第一原油生产国，其增量主要来自页岩油产能的扩张，但超低的油价对其生产构成了不利影响。在美国的影响下，“OPEC+”最终在4月初达成协议，5、6两月分别减产近1000万桶/日。“OPEC+”之外的美国、加拿大等产油国，也有不同程度的减产。

5月以来，原油减产逐步落实，美国API原油库存下降、中国逐步复工复产、各国大规模救市计划逐渐稳定了市场预期等因素，成为原油市场的利好。6月初，“OPEC+”产油国再次将原油减产协议延长至7月末，并宣布将根据6月末对原油市场的评估来决定是否进一步延长减产协议。受以上因素与近期飓风导致美国部分海上油井关闭的影响，5月以来国际原油价格开始稳步反弹。当前美国原油价格已站上40美元/桶整数关口的上方，为今年3月6日以来的最高水平。

展望未来，原油市场仍面临两大制约因素，因而原油价格进一步上行的空间不大。首先，当前疫情发展形势不确定，世界经济疲软，市场情绪持续波动，使得全球原油需求很难恢复到疫情前每天1亿桶的规模。其次，目前油价已接近页岩油成本，如果油价继续大幅上涨，不受减产协议限制的美国页岩油生产将可能恢复，从而在一定程度上对冲“OPEC+”的能源减产协议。鉴此，预计未来一段时间原油价格将在一定区间内呈现宽幅震荡的态势。

国内生产需求继续推升动力煤、铁矿石与铜的行情

动力煤、铁矿石、铜这三大品种的价格近期呈上涨势头，皆主要受到我国需求的推动。预计我国国内生产需求的回升将继续助推这三大品种价格的上涨行情。此外，库存、供给等因素也对其价格产生不同程度的影响。

动力煤价格方面，二季度以来我国工业生产恢复较快，带动了电力需求的回升，也使得动力煤价格在5月中旬触底回升。进入5月中旬后，国内六大电厂与重点电厂日均煤炭需求均同比超过去年。与此同时，煤炭库存也均低于去年同期，六大电厂库存呈下行趋势，北方港口库存已降至2018年的水平。库存低位、需求稳定、水电下行的格局，有利于火电与动力煤需求继续扩张。但值得注意的是，煤炭供应并不会对其价格产生较大影响，如一季度煤价的大幅下行就没有对煤炭供给端产生整体收缩的影响；而包括煤管票、调节进口煤数量等决定煤炭生产供给变化的主要因素，与疫情之前相比变化不大，因此对煤炭价格难以形成进一步助力。

铁矿石价格在今年年初的高位盘整后出现大幅下降，3月以后有所修复并持续反弹。3月以来，随着国内疫情趋向稳定，复工复产推进，尤其是基建投资扩张的影响，钢铁需求快速复苏。5月高炉开工率91%，比去年同期增0.3%，日均铁水产量已超过2019年的高点。从数据看，整个钢铁行业已达到甚至超过了去年同期水平。按照以往的季节规律，高炉开工率和钢铁产量将在二季度达到年内峰值，预计铁矿石需求可能在6、7月达到全年高点。从库存方面看，近期国内铁矿的港口存量持续下降，创四年来新低，但下降速度有所放缓。虽然钢铁需求仍处于扩张区间，但由于受疫情影响，预计港口库存仍将处于低位。这有助于进一步助推铁矿石价格上涨。此外，从供给层面看，疫情对巴西等部分铁矿产区生产构成了负面影响，而当前巴西疫情发展迅速。如果巴西疫情失控，将导致铁矿供给大幅减少，进而会强化铁矿石价格上涨的预期。

铜的情况与铁矿石相类似。二季度以来，中国等铜消费国需求的逐步恢复，推动了铜价的反弹；供给层面，当前拉美地区等主要铜资源供应国的生产活动仍处于疫情的持续影响之中，铜市场处于供需错配阶段。这将加速铜库存的去化，铜价因此有望持续反弹。

国际粮食作物价格上涨，但对国内影响有限

近一段时间以来，国际农产品中多种粮食作物价格出现上涨，海外疫情与天气是主要影响因素。3月以来，海外疫情与天气因素导致多个粮食出口国的农产品供应与交通物流受到影响，越南、俄罗斯、印度等相继宣布禁止或减少农产品出口，使得包括大米、小麦粉、葵花籽油、玉米等粮食作物的价格上行。其前景也将取决于疫情与天气状况这两大因素的阶段性变化态势。

对于国内而言，国内相关品种农产品受到外部供给波动的影响有限。从我国的粮食进口结构看，小麦、玉米、大米等我国主要口粮的进口，分别占国内消费总量的约3.1%、2.5%和1.68%，而自给率均在96%以上。同时我国主要粮食作物库存相对充足，库存可维持消费月数约为8—14个月。主粮的自给自足保障能力与较为充足的库存供应，决定了我国国内粮价受到外部粮食供给波动的影响有限，同时国内通胀受到国际粮食价格上涨带来的压力也不大。

整体来看，各国应对疫情出台的大规模经济刺激措施、全球性货币宽松浪潮、中国需求回升以及市场风险情绪恢复等因素，对大宗商品价格提供了一定的支持；但全球经济衰退态势仍然对大宗商品的总需求造成限制，加之全球疫情形势仍不明朗，市场情绪有向下修正的可能，大宗商品的前景也仍面临很大的不确定性。从具体品种情况看，能源、铁矿石、粮食作物在各自供需形势的作用下，将具有不同的价格走势前景。