基于时间过程视角的连续并购研究综述

黄丽 张 钺 李 静

(1.华南理工大学工商管理学院； 2.华南理工大学中国企业战略管理研究中心)

1 研究背景

企业并购已经成为战略管理领域重要的研究分支之一，通常被视为企业快速成长、实现战略目标的一种重要方式。长期以来，企业并购的研究以“单次并购”研究为主，即将企业单次并购交易作为独立的研究对象展开分析[1]。然而，这类研究试图解释企业并购与战略目标实现之间的联系正在变得越来越困难：一方面，企业的战略目标普遍具有长期性和复杂性的特点，难以仅凭一次并购行为一蹴而就，实现完整的战略目标；另一方面，在经营环境日益动态和复杂的影响下，企业的战略目标往往表现出在与外部环境互动中演进的特点，所以企业的战略目标并不是一个固定不变的决策。据此，企业经常需要通过一系列并购行为来实现其公司战略，单次并购往往是多年并购计划的一部分[2]。学术界将同一家公司短时间内完成多次并购交易的现象称为“连续并购”。连续并购在实践界已经成为一种常态化现象，为学术界研究企业长期战略目标是如何实现的提供了新的立足点。

尽管对于连续并购的研究始于20世纪七八十年代，但直到FULLER等[3]发现连续并购的财富递减效应之后，学者们才又重新关注这一研究主题。然而，现有研究对连续并购的认识十分有限：①仍沿用单次并购研究形成的传统思维看待连续并购，多数是从静态视角将连续并购当作一个历时性的行为，而忽视了在连续并购中并购交易之间具有“信息性”的特点[4]，其本质上是一个反映企业战略动态变化的过程。②缺乏一个能够将连续并购与传统单次并购的特性区分开的理论视角来精准刻画连续并购的过程，现有文献主要是以时间跨度和并购频数两个维度去描述连续并购，没有全面体现出连续并购的特征；也有部分文献用并购节奏、次序模式等构念表现连续并购，但尚未形成系统的框架，影响了对连续并购内在机制的进一步探究。③孤立地界定并购绩效的概念，将连续并购绩效的研究重点集中在对财富递减效应的验证及解释上，针对的是连续并购中单次并购的绩效，而少有学者探究连续并购整体的并购绩效。同样的，对于连续并购整体并购绩效影响因素和影响机制的研究也就更少，成为一个等待打开的“黑箱”。

鉴于连续并购是一个在时间上具有持续性、行为上具有重复性、影响上具有动态性的概念，本质上是由一系列对外兼并扩张的跨时性事件或行动所组成，是在一个动态、跨时过程中发生并展开的时间序列，因此时间过程视角可以作为连续并购研究的重要切入点。时间过程视角可以关注企业在何时、以何速度、在什么情况下又加速或放缓开展并购行动，这能够丰富对于连续并购战略行动背景下，时间如何创造竞争优势的理解。本研究将在梳理连续并购文献的基础上，首先明确连续并购的概念及内涵；接着基于时间过程视角，通过并购频数、并购节奏、并购经验及次序模式4个时间属性刻画连续并购；然后从决策影响因素、并购效应和影响因素及作用机制等方面厘清现有研究成果；最后指出现有研究的不足和未来的研究方向。

2 连续并购的概念与内涵

连续并购的研究最早始于SCHIPPER等[5]进行的并购计划研究，该文第一次对单次并购和并购计划进行了区分，开辟了连续并购这一新的研究领域。2002年，FULLER等[3]首次使用“multiple acquisitions”一词形容同一企业短时间内多次并购这一现象，并将研究样本明确界定为“3年时间内进行5次及以上并购交易的企业”。该文迄今(2019年7月28日)在谷歌学术上显示被引次数已达1 826次，后续连续并购研究对连续并购的表述和界定多数借鉴此文。一般而言，相对于研究连续并购动因，研究连续并购绩效的学者对并购次数的界定更为严格，标准更为清晰(见表1)。

表1 并购现象的表述方式及样本界定标准

为了凸显企业战略决策的连续性和并购交易事件中的关联性，本研究借鉴吴超鹏等[16]的表述，将同一企业短时间内完成多次并购事件的行为统称为“连续并购”。连续并购与多次并购不同，更加强调形成连续并购的系列并购事件的整体性和并购事件之间的关联性。从战略目标上看，传统的多次独立并购研究是将每一个并购事件视为一个完全独立的个体，各自为了相互独立的战略目标而实施；连续并购则是从整体论的视角出发，强调在同一个战略目标指导下实施的相互关联的并购流。

统一且持续的内在逻辑性为连续并购的样本界定标准设定提供了指导思路：①连续并购的研究范围为产业资本并购。根据并购目的的不同，并购交易类型可以分为产业资本并购和金融资本并购。金融资本并购一般并不以谋求产业利润为首要目的，而是将企业视为具备增值空间的商品，以转换企业的所有权来获得投资利润。金融资本投入后，并不具体参与企业的经营管理，因此金融资本并购的并购决策侧重财务绩效甚于核心竞争优势建立。而产业资本并购则希望通过并购快速获取关键资源建立行业竞争优势，分享产业利润，企业的并购行为代表了企业战略目标的实现过程。②连续并购的研究对象，是同一家主并企业多次并购多个不同的目标企业，而不是针对同一家目标企业的多次股份增持或一次并购事件后，引发的其他企业的跟随并购行为。综上所述，本研究认为，连续并购是企业为实现特定的(可能是不断演化的)战略目标，在较短时期内针对不同目标公司进行相互关联的多次并购行为的企业战略行为。

3 连续并购相关文献的基本情况

3.1 数据来源及特征

本研究对于文献的搜索分为两个阶段：第一阶段，针对企业战略管理领域和国际商务领域14个主流国际学术期刊(1)囿于篇幅未予列出，留存备索。，在2001～2018年间发表的所有文献进行通读，截至检索日期(即2018年12月31日)共获得8篇相关文献。第二阶段，以Web of Science为数据来源，并做如下限定：①数据库：Web of Science核心合集；②时间跨度：所有年份(1900～2018年)；③文献类型：研究论文或综述性报告；④语言：英语；⑤学科：管理、经济、运筹研究管理科学、商业、商业金融。按照上述筛选标准，使用与“连续并购”相关的关键词进行检索，第二阶段的初步检索结果为325篇文献。按照“同一企业在一段时期内，对不同目标企业进行多次并购行为”的定义，笔者对上述初步文献样本进行逐篇阅读以及仔细筛选，最终获得39篇与连续并购相关的英文文献，形成了文献发文情况分析的最终样本。

3.2 整体发文情况

虽然最早关于连续并购的文献出现在1983年，但是在2006年之前关于这个主题的研究仍然较少。从2006年开始，关于连续并购的研究呈现出显著的增长趋势，2006～2015年10年间的发文数量(30篇)占总发文数量(39篇)的比例达到76.9%。即便如此，整体发文数量仍处于较低水平，2006～2018年间每年平均发文数量仅为2.5篇，发文数量最高峰为2010年的5篇(见图1)。可见，连续并购是一个逐渐吸引学者研究兴趣，但整体研究仍处于初期阶段的一个主题。

图1 连续并购研究历史发文数量

3.3 来源期刊分布

39篇英文文献分布在31个不同的期刊中，同一期刊发文最多的也仅有3篇(JCF、LRP、SMJ)，目前尚未有一个期刊成为连续并购相关文章发文的主要阵地。在期刊质量上，13种期刊的影响因子超过3(占比41.9%)，这13个期刊合计发文18篇(占比46.2%)(见表2)。由表2可知，目前连续并购的研究尚未得到主流学术界的高度重视。

表2 来源期刊及文献发表数量

4 连续并购过程时间属性刻画

时间视角起源于社会学研究，是把与时间有关的概念运用于过程研究，在研究分析中既考虑研究主体在某一时点上的认知和行为，又强调其认知和行为的次序特征[17]。基于时间过程视角的连续并购研究，既包括焦点企业在其中某次并购的内容研究，也包括焦点企业过去、现在及未来的多次并购行为共同构成的连续并购的过程研究；既考虑了某一时点下的并购事件组态，也强调了连续并购行为的次序特征。SHI等[6]总结了并购与联盟研究中的7种时间属性：时机、频数、速度、经验、学习、次序模式和节奏。其中，时机属性侧重于关注并购浪潮的先发优势以及进入时机等；速度属性在并购文献中主要表现为并购后的整合速度，研究对象为单次并购；而学习属性的研究主要集中在联盟的文献当中。由此，借鉴这篇文章，本研究将通过频数、节奏、经验和次序模式4个时间属性刻画连续并购，这将有助于更加深刻地认识连续并购活动的过程特征。

4.1 并购频数

连续并购频数是指连续并购期间主并企业在各个年份的并购交易数量[18]，是并购强度的直接表现。当一家企业在一段时间内实施多次并购交易时，它可能会创造一个持续数年的战略动力推动企业实施类似的战略行为[19]，并且为其股东创造可观的价值。并购频数也体现连续并购过程中企业资源在时间上的分配(见图2)。

图2 连续并购频数示意图

4.2 并购节奏

连续并购节奏是又一连续并购层面的重要概念，是指企业并购速度和强度的变化程度，主要关注的是企业并购活动在指定时间段内的可变性、一致性和规律性[20]，它们代表了企业并购行为的可预测性，而不是数量和幅度。并购节奏从强调连续并购及其影响的可变性的角度审视整体并购计划[21]。例如，高波动性是一个指标，表示企业在一段时期内，只在某一个特定的时间集中进行并购交易。稳定性或规律性的程度因企业而异：有的企业偏好“谋定而后动”的战略风格，所有并购行动都是有目的地设计并按部就班地执行，这类企业的连续并购过程极其规律，并且这种规律随着时间的推移而持续存在；有的企业则倾向于“摸着石头过河”，在没有经过深思熟虑计划的情况下进行并购，其连续并购过程在时间维度上来看表现为一个随机的过程。这是并购节奏在连续并购过程中的两种极端表现。

4.3 并购经验

连续并购经验是指焦点企业在焦点并购交易之前与当前交易相关的并购经历。研究并购的战略学者们有一个共同的假设，即先前的并购经验会影响后续并购行动的发起和执行。换言之，不同的并购经验会导致企业形成相异的连续并购过程特征。组织惯例、经验学习和吸收能力是形成这种关系的主要理论机制。企业有意或无意中将有可能把以往的并购经验进一步转化为组织惯例[22]。组织惯例有助于减少后续并购发起及并购后整合所需的时间，提高并购计划执行的效率，促使企业实施更多的并购[23]。

4.4 次序模式

次序最初是生命科学研究领域的概念，后被概念化为一组元素的有序列表，并被社会学科的学者们广泛采用。次序社会学研究的焦点几乎都是在寻找研究对象的次序模式，学者们认为，一组事件按时间先后发展形成的不同轨迹模式将会对其产出结果产生重要影响。追溯企业战略行动的轨迹，也是企业战略管理研究中的重要内容[24]。

具体到连续并购的研究中，次序模式是指一个企业指定历史窗口里并购选择的集合[25]，代表着焦点企业在连续并购过程中，按时间先后并购不同目标企业形成的次序。次序模式强调连续并购中决策发生的时机和顺序，也反映了企业的发展历程。按照不同的维度(如目标企业的规模、企业性质、地理距离等)，企业可以形成多种次序模式，即使焦点企业的连续并购节奏具有一定的规律性，若采取不同的次序模式，也会显示出不同的过程特征。关注企业连续并购的次序模式，可以识别出不同企业之间的异同之处，也能回答战略的两个基本问题：企业如何行动以及企业为何不同。

5 连续并购决策的影响因素

时间是稀缺的、有价值的、不可复制的资源[26]，企业如何在相对较短的一段时间内进行和协调多次并购事件是一个关键问题。关于连续并购决策的文献可以分为两大类：①决策科学领域的研究，重点关注连续并购过程中的时间属性的变化及其影响；②从组织学习视角出发，学者认为后续并购是对先前并购学习和调整的结果，将连续并购概念化为企业一系列组织学习、评估和调整的重复序列。本研究将影响连续并购决策的前置因素分为内部影响因素和外部环境因素，其中内部因素又可细分为企业层面的因素和高管层面的因素。

5.1 企业层面的因素对连续并购决策的影响

企业自身独特的禀赋是企业进行并购决策的重要影响因素。在企业层面，根据文献计量的结果，本研究着重探讨企业资源、公司治理对连续并购决策的影响。

(1)企业资源企业资源和并购决策相互影响、互为因果。一方面，企业实施并购战略是为了获取规模经济，提高获利能力，扩充企业的资源。当企业由于追求增长而出现增加产能的需求时，并购往往是扩大产能最便捷的途径[27]。出于对某种协同效应的追求，企业会通过实施连续并购策略、快速并购多家企业来实现资源优化配置和提高企业效率。另一方面，拥有丰厚资源的企业，可以投入更多资源来对整个并购过程进行管理，包括并购前评估、并购中谈判和并购后整合，能够以更快的并购速度完成并购行动并开始下一次并购，通常被认为是更有可能进行连续并购[7]：①与小企业相比，大企业拥有更加丰富的管理和财务资源，使得它们可以在不影响企业日常运营的前提下，抽调额外人员和资源开展规模庞大且复杂的连续并购计划；②人力资源储备雄厚的企业，可以成立专门的团队来管理并购后整合的过程，获取被并企业独特的能力和资源，并将并购经验系统化形成组织惯例，培训专业的并购人才，为后续并购行动的快速开展提供人才和经验资源支撑，缩短并购事件之间的时间距离；③资源更多的并购方更可能采取“计划+即兴”夹带的并购节奏，改变既定的连续并购计划。拥有更多的资源，意味着更能够消化因波动不定的并购节奏而带来的并购强度的变化，因此更可能在预定的连续并购计划中加入即兴的并购决策。在稳定的市场环境中，企业战略行为会根据事先制定好的计划稳步实施，但是外部环境的变化会引起战略的即兴变动，因此即便是预先制定好的并购计划也不是固定不变的。由于拥有充沛的资源，企业在发现新的外部市场机会或者竞争对手威胁时，会更加果断地做出即兴决策，可能会使企业在短时间内出现大量的并购事件，改变原来的并购节奏，提升并购计划强度。

(2)公司治理公司治理机制会显著影响企业连续并购决策[23]。目前，学者们主要从股权集中度、董事长-CEO领导结构、管理层持股和董事会独立性等方面，探讨了公司治理机制对连续并购决策的影响。

股权集中度，作为衡量公司治理结构的重要指标之一，对管理层的监督管控以及企业的连续并购战略的制定都有着不可忽视的作用。孙永祥等[28]研究发现，第一大股东的股权比例与企业并购频数负相关。高度集中的股权结构能够使管理层的过度自信行为得到遏制，降低企业连续并购的频率。

董事会治理是企业治理中另一重要监管机制，其中，董事长与CEO是否两职合一，是董事会治理方式中的重要方面。已有研究发现，从代理视角看，董事长与CEO两职合一时，企业容易执行更加激进的并购决策[29]；从指挥统一视角看，董事长与CEO的两职合一有利于加快企业决策的确定和实施[23]，使得企业更有可能进行连续并购行为。类似的，管理层持股也是连续并购的重要推动因素之一。已有研究表明，随着管理层持股比率的增加，并购发生率显著上升[23]。

除了董事长和CEO的两职合一，独立董事也是连续并购起因的重要研究内容。独立董事的设置能够优化企业决策结构，协调所有者与管理者之间目标的一致性，维护股东权益，降低内部控制人问题发生的概率，遏制管理层非理性的并购决策。由此，董事会独立性越强，企业并购发生概率越低[23]。

5.2 高管层面的因素对连续并购决策的影响

企业高管的治理行为决定了企业的连续并购决策。目前，针对连续并购中高管行为的研究，主要集中于是否是由于管理者过度自信，抑或是私利行为导致的连续并购决策。

(1)管理者过度自信连续并购是一个基于跨时视角的动态概念，因此管理者对并购决策的影响表现出连续变化的动态特征，这也是对于同一个并购动因而言，连续并购研究有别于单次并购研究的原因之一。过度自信和自我归因偏差是静态和动态的对应关系，狂妄或过度自信将使得个体难以准确地进行自我评估[4]。狂妄假说认为，管理者在进行并购决策时，对自己创造价值的能力过于乐观，而忽视潜在的风险。“管理者过度自信假说”假设管理者与投资者的目标一致，选择并购是为投资者创造价值，而非谋求自身利益最大化，因此过度自信的自我归因偏差，往往促使管理者倾向于进行并购。特别是当第一次并购交易成功时，成功的经验将进一步强化管理者的自信，更加坚定地执行并购策略。目前，认为过度自信的管理者更倾向于进行连续并购的原因主要集中在3个方面：①过度自信的管理层坚信自己的目标搜索能力，认为自己能够发现市场中被低估的目标，进而创造高于市场平均水平的并购收益；②过度自信的管理层，认为自身具备强大的并购管理能力和并购后的整合能力，能够有效发挥与被并企业之间潜在的协同效应，这两种过度自信心理导致管理层热衷于进行高频率并购；③现金流是制约企业投资决策的重要影响因素，当公司现金流充裕、不需要利用其他金融工具时，过度自信的管理层更可能实施并购活动。既有研究发现，即使在高阶交易表现出显著的负面财富效应的情况下，高层管理人员在后续的高阶交易中，对公司股票的净买入比第一次交易还要高[4]。这表明无论并购绩效高低与否，高层经理们对开展后续并购交易的企业前景更有信心。这个研究结果总体上与自我归因偏见导致的管理者过度自信是一致的。另外，研究证实，管理者过度自信是影响并购交易之间时间间隔减少的主要原因[30]。

(2)管理者私利根据委托-代理理论，管理者与股东之间存在目标偏差，因此出于个人利益最大化的目的，管理层可能利用股东的钱来不断扩大公司规模，而不是最大化股东的财富。另外，出于维持企业虚高估值的压力，管理层会被迫进行大规模的并购行为[31]。当企业的股票价值被市场大幅高估的时候，企业高管不得不进行“盈余管理”——想尽一切办法满足市场预期，即使这些措施并不能够为公司创造实际价值，或是牺牲长期发展换取短期收益。因为如果企业的关键指标不符合市场预期的时候，资本市场就会通过股价下滑惩罚公司，董事会及公司股东可能会归咎于管理层的经营管理不力，影响管理层的工作稳定性。

管理层建立帝国行为也可能是连续并购的驱动因素。FOWLER等[32]的研究发现，公司高管的报酬与公司规模呈正相关关系，高管的收入随着公司规模扩大而增加，与公司业绩无关。韩立岩等[33]也发现，在并购后公司绩效并没有提高的情况下，高管薪酬却明显地增加了。由此，相较于提升公司利润，公司管理层更愿意扩大公司规模。不仅仅是报酬，管理者通过并购还可以实现知名度、公司控制力、地位等诸多私人利益的提升，因此管理者具有强大的内在动力推动公司进行连续并购。企业内部的代理问题越大，决策层越有可能进行连续并购。

5.3 外部环境因素对连续并购决策的影响

在全球化的经营环境中，新兴国家市场的企业普遍由于研发能力弱而在竞争中处于相对弱势地位。对于研发基础薄弱的后发企业而言，连续技术并购成为了企业快速获取外部技术资源的主要途径之一。现有的研究支持这样一种观点，即企业层面的资源、能力可以通过某种次序来顺序获取。基于连续并购的技术学习不仅能获得在产品方面的技术知识，还能获得从目标企业在市场方面的知识外溢[34]，快速实现企业的国际化。已有文献发现，新兴国家市场企业并购更青睐于正处于衰落或者财务状况不佳的发达国家中小企业，这种类型的并购能给主并企业带来两个好处：①由于并购的是经营不善、低价值的资产，主并企业无需支付过于高额的并购溢价；②被并企业相对规模较小，这减少了并购后“消化不良”问题的可能性，降低了并购风险。可见，全球化的竞争环境刺激了新兴国家市场企业的连续并购。另外，行业内的并购可以有效地降低行业内的竞争，通过聚零为整、强强联合来扩大自身规模，提高自身在价值链上的议价能力，获取高于市场平均水平的回报，进一步强化了企业并购的动力。

综上，连续并购影响因素的理论视角与作用机制归纳见表3。

6 连续并购的并购效应及其影响因素的研究概述

目前，对于连续并购效应的研究形成了两个分支：①把连续并购中每一次并购活动当作研究对象，研究每次并购结束后的绩效变化及其相互之间的关系；②将整个连续并购作为一个整体，探究连续并购的整体绩效。

6.1 连续并购中单次并购绩效

表3 连续并购影响因素的理论视角与作用机制

第一类并购绩效研究主要为公告效应研究和财富效应研究，这也是连续并购绩效研究的主要阵地。在连续并购研究的初始阶段，学者们重点关注上市公司发布并购计划公告所产生的效应，即当上市公司宣布未来一段时间的一系列并购计划时投资市场的反应。SCHIPPER等[5]发现，上市公司在公布并购计划以及之后，每一次并购后都能获得显著的异常收益。但这一时期的研究并未对连续并购形成明确定义，也没有研究多次并购交易之间的相关性。后来，FULLER等[3]发现，连续并购的财富递减效应，即企业的并购绩效随着并购次数的增加而减少。随后，又有多位学者通过实证研究佐证了这个结论(见表4)。

表4 部分连续并购效应的研究概括

对于连续并购财富递减效应的原因，当前主流解释机制是管理者过度自信：管理层对自身能力的评估过于乐观，过高估计并购的协同效应而低估了并购后整合风险，从而导致对目标公司的过高报价，导致价值破坏性的交易出现。特别是当首次并购成功时，管理者会滋生或加大过度自信，如果不充分学习，其后并购的绩效将较首次并购失败时表现出更为显著的下降趋势[4, 6]。

还有学者从其他视角出发，对财富递减效应进行了研究，尚未有形成统一的认识(见表5)。

表5 连续并购财富递减效应的研究理论视角

6.2 连续并购整体并购绩效

第二类并购绩效研究，将研究焦点从多次并购绩效之间的关系转移到整体绩效上来，也是本研究讨论的重点内容。连续并购不仅可以获得单个并购中主并企业与被并企业资源整合效应，还有多个被并企业共同形成的组合效应。基于时间过程视角的连续并购效应分析表明，连续并购的绩效，不仅取决于单个并购的绩效，还取决于整体并购模式[7]。

6.2.1连续并购频数对并购绩效的影响

组织学习视角是学者们理解并购频数的主要视角。在以往的研究中，大多数文献认为，并购频数通过影响主并企业建立和利用并购能力的过程影响后续并购的绩效，进而影响整体并购绩效[37]。企业需要足够的时间来理解和借鉴自己的经验以建立并购能力。

早期的学者普遍支持并购频数与绩效之间存在负相关关系，认为过多的并购交易会使交易之间的时间间隔缩短，出现时间压缩不经济性。时间压缩不经济性的概念最初用来解释在其他条件不变的情况下，过程时间减少导致效益递减的现象[38]。其定义包括两个层面：①资源(特别是无形资源)和能力的开发需要大量的时间和资源投入；②当资源和能力开发的时间遭到压缩时，企业将会承担更高的成本。具体到企业连续并购行为，体现为当并购交易之间的时间间隔缩短时，进行并购的成本将会增加，导致并购绩效下降。时间压缩不经济性对连续并购的消极影响主要表现在以下几个方面。

(1)管理者是有限理性的，尤其是在日益多变和复杂的经营环境下，管理者选择并购对象上面临着高度的不确定性。管理者需要充足的时间用于寻找和评估并购对象。当公司快速进行连续并购时，经理们会压缩决策过程的时间。然而，速度与决策的准确性呈负相关，快速决策可能会成为一个“速度陷阱”，导致错误的决策、次优策略和较差的解决方案[39]；同时，过高的工作强度会带来心理压力，会让管理者在遇到意料之外的问题时措手不及。由此，企业在快速连续并购过程中面临着越来越大的失败风险。

(2)企业在连续并购之后将面临整合大量被并企业的管理问题。并购整合阶段是并购成功的，许多学者的实证研究也已经充分证明了整合不力是并购失败最重要的原因之一。被并企业原先各自拥有独特的管理体系、模式、流程和结构，将多套不同的管理系统整合成能够优势互补、产生协同效益的新的管理系统通常需要花费较长时间才能够完成。由于企业级别的并购管理能力难以短时间突飞猛进，所以并购整合时间的压缩将会严重影响并购绩效。

针对这一结论，也有学者对此提出质疑，认为并购频数和并购绩效之间呈倒U型关系，即并购之间的时间间隔太长或太短都会对并购绩效产生负面影响[40]。如果并购事件之间的时间过长，可能导致参与先前并购流程的人员流失而出现记忆损失，或是形成的惯例不适用于新的环境，因此后续的并购交易无法从早期的并购经验中受益。

6.2.2连续并购节奏对并购绩效的影响

节奏作为在战略计划中分配时间资源的时间机制，目前学者们基本上形成共识，认为并购节奏均匀程度与并购绩效呈正相关关系，即以均匀节奏为特征的节奏模式增强了可预测性，更可能产生好的并购绩效；而不规律的并购节奏会给企业的管理造成更大的困难，导致企业表现出更低的绩效水平。基于组织学习的视角，均匀的并购节奏有利于吸收能力的建立[37]和并购惯例的发展[7]，包括通过一系列重复的并购协调学习过程和有效利用稀缺的管理注意力，从而能够产生好的绩效水平。

(1)在进行并购决策时，管理层需要对外部经营环境做出准确的判断，同时对企业内部资源进行有效的配置，才能够做出合理的决策。但是当企业进行“跳跃式”的连续并购时，企业的决策效力将会面临两种危机——高峰期的信息过载以及低谷期的知识退化[41]。在并购高峰期时，企业在同一时间或连续处理多起并购事件，多方繁杂的信息对企业的信息加工能力提出极高的要求。信息过载容易引起管理层信息遗漏、对形势和自身能力判断失误等问题，致使决策延误或者与企业战略环境不匹配，降低并购绩效。在并购低谷期则会由于工作的不活跃性导致企业并购知识与能力的退化，同时还会因为长时间的稳定状态而产生组织僵化——组织的思维惯性和固化的行为模式，进一步降低企业信息搜集和战略决策的灵活性与灵敏度。

(2)均匀的并购节奏有利于企业有计划地进行学习，将并购过程中成功或失败的经历吸收为自己的知识和能力，关于目标识别、整合过程、尽职调查和交易谈判的知识会随着时间的推移逐渐积累并交织成组织惯例，提高企业决策效率与准确度。“跳跃式”的并购节奏使得企业在高峰期没有充足的时间总结并购经验，形成组织知识并将知识付诸实践；而在低谷期又由于缺乏实践补充新的知识，容易造成思想固化，旧经验不适用于复杂多变的新形势的困境。由此，“跳跃式”的并购节奏影响组织学习能力的发挥，进而影响企业决策的有效性与准确性，导致价值破坏性的并购发生。

尽管均匀的并购节奏有许多积极的效应，但也有学者提出，平稳的并购节奏可能会存在创造惯性和能力陷阱等问题，但是之前尚未有学者从将节奏视作一个连续变化的变量去考察其与绩效的关系，因此SHI等[42]提出了“跨时异质性的连续体”概念(也称作“节奏连续体”)。他们将节奏的两个极端分别定义为“均匀节奏”和“事变节奏”：均匀节奏是指企业在连续并购的时机选择上具有低变异性，前后两次并购事件之间的时间(TBD)大致相等；而在这一连续体的另一端，事变节奏的特点是连续并购的交易时间具有高度变异性，这些交易行为发生的时间是不规则的。在这两种极端的行为之间，还存在二者的结合——均匀事变节奏，在这种节奏中，企业既保持着既定的均匀的并购节奏，同时也对市场临时出现的机会快速做出反应。SHI等[25]从多角度提出理论依据，指出“节奏-绩效”呈倒U型关系，即公司的并购绩效在跨时异质性连续体的中点(均匀事变节奏)最高。

6.2.3连续并购经验对并购绩效的影响

作为战略管理的核心问题，并购经验和并购绩效之间的关系是学者们关注的焦点。学者们从不同的理论视角对并购经验对绩效的影响进行研究，实证结论各执一词。借鉴学习曲线效应和组织学习理论的学者们认为，并购经验对企业绩效有正向影响：企业根据先前的并购绩效反馈重新评估、调整组织管理，强化并购能力，提高后续并购的效率和绩效。有趣的是，PABLO[43]发现，具有较多并购经验的管理者在进行整合设计决策时，更倾向于寻求独特的解决方案，而不是遵循熟悉的流程和标准，但最终也提高了并购绩效。同样的，从知识基础观出发的学者也认为，先前的并购增加了知识，能够在后续并购中快速识别有价值的知识，提高了知识获取和转移的效率，有助于后续并购绩效的提高[44]。但是也有学者提出，当管理者做出非常重要的战略决策时，他们会受到认知偏见的影响。当管理者做出过度承诺时，往往会根据主观经验对现实进行“合理化”地解释，并为了实现自己的承诺而发起并购。这一主观的战略决策往往由于偏离实际情况而失败，所以企业应该采取具体措施减少迷信决策的发生和影响，避免经验积累对绩效结果产生负面影响。

针对不同的实证研究结果，后续研究开始寻求各种情境因素或调节变量，例如积累的并购经验是否相似或相关[40]，拥有并购经验的经理能否有效地利用经验转移和消化知识[45]，新的并购是否在与先前并购经验不同的环境中进行，以及公司董事是否愿意制定战略决策[46]等内容。

6.2.4连续并购次序模式对并购绩效的影响

并购的文献中有关次序模式与并购绩效关系的研究极少。SHI等[25]总结了并购和联盟中7种不同的次序模式，发现次序模式对并购绩效会产生影响，并且指出，企业的发展阶段会调节次序模式与并购绩效之间的关系，这主要与企业的资源与能力相关。

7 讨论与展望

本研究回顾了当前有关连续并购的前沿文献，梳理了影响连续并购决策和绩效的主要因素与理论视角，试图给予连续并购一个更加全面的认识，为后续研究连续并购的学者们提供帮助。

在文献回顾当中，本研究也发现了当前研究有待深入的方面，包括如下4点。

(1)目前研究对战略行为时间过程对绩效的影响较少触及，受内容研究范式的影响，时间通常只是当作研究的背景变量对待。需要看到，战略过程是有时间依赖的，组织战略的实现需要时间，战略计划过程在时间流中得到体现。战略的决策者的主观认知会随着时间改变，组织的资源和能力也会随着时间推进发生重组和变化，战略管理中的时间问题不再仅仅只是“速度”上的效率问题，而是需要探讨决策者的认知、组织的资源和能力以及组织的战略三者如何在动态过程中相互影响、相互体现。管理学领域对于时间过程问题的研究不足，其中一个主要原因是缺乏合适的理论和方法论对过程内在影响机制进行解剖，致使战略过程中的时间黑箱迟迟没有打开，未来的研究可以开发出合适的理论工具以推动过程研究的发展。

(2)现有研究对于连续并购的认识忽视了连续并购的核心特征——连续并购可能指向同一个战略目标而成为相互关联的“并购流”。目前对于连续并购影响因素的分析，无论从企业层面(企业资源、公司治理)，抑或是高管层面(管理者过度自信、管理者私利)，尚未反映和揭示出连续并购过程中企业战略意图的作用，有计划的、即兴的以及两者结合的战略意图如何影响了连续并购的时间过程等重要问题仍有待深入探讨。

(3)对于连续并购次序模式的研究不足，而次序模式的研究能够深度揭示战略决策在时间过程中所形成的规律，进而拓展时间和时间安排创造竞争优势的战略管理基本命题的研究。已有文献发现，管理者会对企业战略行为的时间属性进行有意识地规划，但关于次序模式如何形成、形成何种模式以及产出结果等问题尚未有比较系统的回答，这限制了对于连续并购全过程形成机制的全面认识。未来，可以从以下方面进行拓展：①提出不同情境下的连续并购次序模式。在PRESCOTT等[20]关于联盟和并购行动的次序模式研究基础上，未来的研究可专门针对于连续并购，对连续并购形成的次序模式进行抽象和概念化。②对于次序模式与连续并购绩效的关系目前还是研究空白，其影响机制更是尚未有学者进行过尝试，未来研究可以对此作进一步的考察。

(4)部分学者尝试从不同时间属性(频数、节奏、经验、次序模式等)解构连续并购过程，探究时间在连续并购过程中发挥价值的机制，但尚未有学者对不同时间属性之间的关系展开细致的研究。不同时间属性是否效应重叠的问题，这可能是未来从时间过程视角研究连续并购需要回答的问题。

综上，可以总结出连续并购研究现状(见图3)。

注：实线表示已充分研究的问题，虚线表示研究较少的问题。图3 连续并购研究现状

通过对现有研究成果的梳理，本研究也在以下3个方面做出了一定程度的理论推进：①厘清了连续并购的概念，突出战略目标作为内在联系在并购事件之间的存在。本研究强调连续并购在战略目标上的一致性和持续性，为日后的研究提供：应该更加注重从战略执行和演进的角度对连续并购相关问题展开研究，探究连续并购的内在联系机制。②采用时间过程视角梳理连续并购过程的时间属性、前置因素与效应的已有研究，总结提出研究现状的逻辑关系图，有助于学术界加深对连续并购概念和本质的理解，把握已有研究的研究进展。③通过总结时间属性对整体绩效的影响，进一步强调和引导未来研究需要将连续并购绩效的研究关注点，从以财富递减效应为代表的单次并购绩效研究，转移到连续并购整体并购绩效上，从而凸显连续并购的两个关键特征——同一战略目标或意图的指向性、具有时间属性——在并购效应机制中的重要性。单次并购的结果并不决定连续并购最终的整体绩效，连续并购作为企业实施长期战略规划的一种重要手段，其最终绩效体现了企业能否以及在多大程度上获得竞争优势。