上市公司优先股发行动机与效果研究

摘要：2008年，全球经济遭遇一次重创。在那之后，优先股融资模式给美国的经济市场注入了活力和希望。而与此同时，国内的经济环境和市场压力很大，不但之前的经济泡沫未完全消失，企业获取资金的困难提高，大环境上企业已经不能再墨守成规，坚持过去的老旧融资方法，而需要找到更先进、更创新的理念和途径。我国的上市企业在这样的背景下开始进行优先股的派发来解决困难。但优先股在我国资本市场依旧是较为不常见的融资方式。关于优先股的研究主要是对于优先股制度的建议，关于优先股案例的研究局限于几家高资产负债率企业或者商业银行。许多企业尚还不会优先考虑采取优先股融资。本文研究上市公司优先股发行动机与效果，希望能够为上市公司发行优先股提供一些参考。

关键词：上市公司;优先股;动机;效果

中图分类号：F275 文献识别码：A 文章编号：2096-3157（2020）19-0085-03

优先股在股票中具有优先的地位，可以避免失去管控权的前提下帮助企业得到所需的资金，同时还可以帮助企业的资本架构进一步完善，并且减少资产负债水平。优先股是比较特别的金融手段，最早来自海外的经济环境，在实践中持续的进步和改进，变成了海外市场中十分普遍的融资模式和证券种类。国外对于优先股的定义相对统一，如《布莱克法律词典》认为优先股的定义是：“优先股是一种特别的股份，在企业盈余分配和财产清偿上享有优先权，但一般情况下，对企业决策的制定不具有表决权。”而《新帕尔格格雷夫货币金融大辞典》则认为优先股的定义是：“优先股同时具有债权和股权的特点，在分派普通股股利之前就会分配固定的优先股股利，同时，在破产清算时，在偿还债权人之后就会清偿优先股股东的权利。”我国国务院发表的《关于优先股试点的指导意见》给出了最具代表意义的定义：“优先股是与普通股不同的股份，优先股股东优先于普通股股东享受公司分配理论和剩余财产的权利，但不具有公司日常事务的管理决策权。”对于发行优先股的研究，对于我国的实际情况而言，具有理论和实际意义。

一、理论文献分析

现有研究表明，公司在发行优先股主要考虑以下方面：首先是发行优先股能够筹集流动资金，提高偿债能力;第二是有利于稳定企业的控制权;第三是有利于企业长期稳定发展。从资产结构角度分析，Zechner和Heinkel（1990）发现企业通过发行优先股筹集资金时，当企业以权益工具处理优先股时，企业的权益资本会增加，从而资产负债率下降，资本结构得到改善。从控制权角度分析，Baskin（1988）认为优先股融资不会稀释普通股股东的控制权。只要企业能够到期支付优先股股利，优先股股东不具备企业的运营管理权力，所以普通股东手中的管控权力并不受威胁。按照企业长时间的运营收益来看，Howe等人（2006）研究了优先股发放方的长时间段普通股情况，把优先股发放的原因和发放方的长时间段情况进行综合考量，认为优先股融资对于企业长时间段的持续运营能够起到较好的辅助作用。优先股是权益资本的一类，属于长时间段的资本，不必还债，企业还可以持续运用资金。

优先股融资会影响企业财务数据、资本结构以及普通股股东利益，同时，优先股股东的利益也不一定会有保障。从企业财务数据来看，刘小刚（2017）认为当企业将优先股计入权益工具，增大了企业的净资产、总资产，同时增加企业的现金流，使企业的资产负债率下降。同时企业发行优先股经营效率提高后，营业收入可能会增加。

二、案例介绍

1.股东持股情况

在2008年年中设立的牧原实业集团有限公司是牧原股份控股股东，法人代表为钱瑛，实际控股人是秦英林及钱瑛。持股水平如表1所示。

2.行业风险与公司经营情况

牧原股份属于生猪养殖行业，该行业经营风险较大。首先生猪养殖行业存在发生流行病的风险。当养猪场有流行病时，生猪可能大范围死亡，直接影响企业生猪的供应量。而且，当猪瘟盛行时，人类很可能会对猪肉产生恐慌，导致猪肉需求下降，从而影响企业的经营情况。然后是猪肉价格存在强烈的周期性波动。商品猪单价发生变动，导致生猪行业的毛利率发生变动，牧原股份的毛利率不可避免地发生变动。企业的收益受到影响。如果猪肉单价持续大幅度下降，那么企业的净资产收益率将会下降。总之，牧原股份的经营风险较大，企业在做重大投资决策时，需要考虑市场行情。牧原股份2017年发行的优先股简称牧原优01，表2是牧原优01的核心条款，包括发行方式、发行金额以及会计处理方法。

三、案例分析

1.优先股融资的动因分析

（1）优化资本结构。因为生猪规模化养殖的空间和前景都十分良好，因此公司计划进一步增加企业运营的规模。如果计划能顺利进行并获得足够的资金支持，生猪的产能就可以大大提高，但足够的资金是一笔大数目。按照2018年的财务报表来看，牧原股份资产负债水平在0.54左右，比起行业内同一水平的竞争对手，比如仙坛股份为0.2，新五丰为0.27，牧原股份的资产负债水平可以说是相当高了。不过企业在该时期依然是高速发展的时候，发展必然离不开资金的支持与投入，只包含内部留存收益和债务筹资的方案是不可能达到足够的资金数量的。该企业实际控制人秦英林和钱瑛总共持有65.05%，尚未达到67%，不能实现对企业的绝对控股。假如企业进行进一步的普通股增发，则手中的企业管控权就会缩水。所以企业在这种情况下实施了优先股模式。

（2）扩大经营规模。通过本次非公开发行募集资金投资生猪产能扩张项目，会帮助生猪养殖规模增长，当方案计划满足设定产量后，企业就能得到满意的收益。假如企业发展过程中收益比优先股股息更高，就能夠在短时间内增强企业的运营水平和综合收益，同时也有机会提高普通股股东的利润，帮助股东获得更多的回报。

（3）建立多元化融资渠道。牧原优01在2017年年底发行，牧原股份的权益资本涵盖了股本、资本公积、盈余公积以及未分配利润。债务资本基本由长期债务、债券、应付款等组成。

2.优先股融资的积极效果

（1）避免控股股东股权稀释。牧原股份的股本总数为1，158，463，457股，假设公司成功融资247，593万元是靠发行普通股来实现的，以融资当天（2017年12月14日）公司股票收盘价53.40元测算，则需要发行4，636万股普通股，那么牧原股份控股股东持股比例测算表如表3。

从表3可以看出，如果牧原股份采用普通股融资获取247，593万元资金，那么公司的总股本将会增加4，636万股，总股本达到1，204，823，457股。总股本增加的同时，企业的两大股东秦英林和牧原实业集团有限公司持股比例分别由42.84%和21.81%，下降为40.84%和20.97%。从上述测算可以得出，如果牧原股份采用普通股融资，将会稀释原有控股股东的控制权，不利于企业决策管理。优先股融资正好避免了控制权被稀释的风险，对原有股东有保护的作用。

（2）提高企业偿债能力。当企业资产负债率过高时，不利于企业经营发展，上市公司应该严格控制债务融资的额度。牧原股份采用优先股融资前后净资产、营运资金和资产負债率变化情况如表4。

由表4可以看出，牧原股份本次发行优先股融资后，资产负债率由发行前48.78%下降到43.18%，下降了5.60%。结合牧原股份所属生猪养殖行业的特点，该类行业的企业信用筹资难。与同行业上市公司相比，公司资产负债率水平较高。一方面，原本就不低还在一直提高的负债水平对于公司来说就是不小的压力，财务支出巨大，同时对公司的成长和进步也造成了限制;另一方面，公司目前是高速成长的黄金阶段，离不开持续且大量的资金注入，而短期债务融资的期限限制也不利于公司建设固定资产投资项目时获得长期稳定的资金支持。而优先股的发行提升了偿债能力，使企业减少了筹资风险。

（3）挤压普通股股东利润分配的空间。优先股股东在普通股股东之前获得利润，同时公司要保证让优先股股东能够获得所有的优先股股息后再进行普通股的利润分发。借助这一次的优先股模式，公司增强了净资产水平，盈利能力和净利润水平也有望进一步提升，但该行业经营风险较大，企业的收益并不是一定能够得到保证。若本次发行优先股后，公司的收益不足以支付优先股股息，公司普通股股东也许要承担收益缩水的后果。按照发行计划的要求，在完全满足优先股股利的数额之前，公司不可以给普通股股东分发利润。

四、研究结论与建议

通过案例分析，本文认为牧原股份发行优先股是作为权益工具计入，增加了企业的权益资本，从而降低了企业的资产负债率。优先股股利是固定的，且当企业经营不善时，可延迟支付优先股股利。当牧原股份经营受到市场影响时，优先股股利不会增大企业融资风险。而且企业资产负债率降低，有利于筹集信用贷款，增加资金来源。但是牧原股份收益存在周期波动，导致企业分红存在不稳定性。当企业无法按时支付优先股股利时，普通股股东也难以得到利益分配。因此，本次优先股融资可能会导致普通股股东利益受损。

因此，本文建议企业需要在普通股股东利益分配之前，支付全部优先股股息。普通股股东的分红可能会减少。因此，企业在设置优先股具体方案时，不仅要注意优先股的情况，还要兼顾普通股股东的权益。对于优先股股息率的设置，企业可以采用浮动股息率：在企业收益良好时，对优先股股东高分红;在企业收益不好时，对优先股股东低分红，以留有普通股利润分配的空间。

参考文献：

[1]张志坡.论优先股的发行[J].法律科学：西北政法学院学报，2015，（2）：141～151.[2]池兆念.我国优先股政策解读及其对企业的影响[J].经营管理者，2016，（25）.

作者简介：

周鹏，供职于浙江浙能北海水力发电有限公司。