股权质押对企业的影响研究

摘要：股权质押作为一种新型融资方式，它的出现有效地缓解了国内上市公司在当前市场环境下融资难的问题。控股股东通过股权质押进行融资在民营上市公司中比较普遍。控股股东进行的高比例股权质押在股价下行的市场环境中爆仓风险徒增，民营上市公司也面临控制权转移的风险，由此对公司绩效产生重大影响。本文研究民营上市公司股权质押对绩效的影响，希望通过本文的研究分析，可以在一定程度上完善我国民营上市公司控股股东股权质押对公司财务绩效的理论分析，有助于减缓民营上市公司股权质押后对公司绩效产生的负面影响。

关键词：控股股东;股权质押

中图分类号：F275 文献识别码：A 文章编号：2096-3157（2020）19-0081-02

股权质押是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。作为一项新型市场杠杆工具，股权质押本身并不应该遭受过多非议，它为上市公司大股东提供了方便快捷的融资渠道，使大股东在减持新规下难以大量流动的股权转变为可流动资金。出现爆仓风险的原因有很多，比如金融去杠杆带来的风险释放，以及上市公司大股东减持新规的出台，限制了大股东通过二级市场随意减持股份的大门，导致企业已经习惯于质押融资扩张的模式，但企业对于自身融资风险的把控意识和把控能力的不足才是根本原因。在现行缺乏监管规范和风险管理的情况下，上市公司大股东盲目地滚动质押其股权，关于资金用途的披露明显不足。与此同时，公司治理章程的不完善导致某些上市公司控股股东钻营取巧，侵害其他股东权益，损害公司价值。内忧最终引发外患，股价因此动荡，平仓危机一触即发，大股东正迈向控制权转移的深渊。

随着质押规模和比例的上升，股权质押所带来的巨大风险也逐渐显露。其中，由股权质押所引起的控制权转移风险将会从多方面影响企业发展的稳定性，从而影响企业绩效。

一、文献回顾

黄胜忠、俞蕊（2017）指出在复杂的股权结构下，“一股独大”的控制权特征引发了一系列控股股东争夺私利的公司治理问题。孙天瑞、李晋（2019）对于超额控制权给出了定义，即一个股东所拥有的决策权大于其所有权，而由此产生了第二类代理问题。周怡（2018）指出自从2005年股权分置改革以来，上市公司大股东和管理层利用控制权进行关联交易、利润操纵、恶意融资等方式进行私利掠夺的现象仍然十分突出。

黄胜忠、俞蕾（2018）将产生控制权私利行为的原因分为两类：其一是股东作为“经济人”的属性;其二是上市公司公司治理的机制不够健全。对此，周怡（2018）和周蕾、邓沛、何思（2019）都指出控制权私利在公司治理机制完善的环境中能受到较好的限制，内部控制的质量水平影响着企业的风险承担能力。

股权质押对公司产生的影响可以分为正面影响和负面影响。李常青（2018）、王新红（2018）和何威风（2018）等人认为股权质押会导致控股股东为避免丧失控制权，从而利用控制权干预公司财务抉择，导致了代理成本的增加。李常青（2018）从投资决策的角度，指出控股股东为了规避控制权转移风险，会让上市公司持有更多的现金。这一点得到了何威风（2018），周蕾（2019）以及YingDou，RonaldW.Masulis，JasonZein（2017）的验证。谢德仁、郑登津、崔宸瑜（2016）和林艳（2018）则认为进行股权质押的公司更有动机进行真实盈余管理，而公司股东之间的相互制衡有助于抵消这一正相关关系。RonaldAndersona，MichaelPuleo（2015）认为内部人士的股权质押与公司股票风险的增加相对应。关于正面影响，王斌、蔡安辉、冯洋（2013）通过实证研究证明了股权质押对股东行为产生的激励效应更大。这一观点得到了谢德仁、郑登津、崔宸瑜（2016）验证。郑国坚等（2014）指出控股股东股权质押行为与资金占用行为之间存在正相关关系。但是谢德仁、郑登津、崔宸瑜（2016）又指出，当质押解除之后，避免崩盘风险的压力和动力陡然消失，先前的权宜之计使得股价崩盘风险较之前更高。

二、基于基础理论的股权质押分析

1.基于信号传递理论的分析

财务领域的信号传递理论是1977年由StephenA.Ross提出，它是指拥有大量高质量投资机会信息的经理，可以通过资本结构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信息。但通常认为Pettit（1976）最早提出股利信息市场反应理论，他认为由于受到公共信息披露规范与责任的限制（如财务报表只能提供历史的价值量信息），管理当局可以将股利政策作为向市場传递其对公司未来收益预期的一种隐性手段。

股权质押资金投向具有一定的信号传递效应，当资金投向上市公司时，其累计超额回报显著高于资金投向控股股东（吴静，2016）。而控股股东的股权质押资金更倾向于投向自身或第三方（张陶勇和陈焰华，2014），这会让投资者怀疑控股股东自身是否面临财务危机，股权质押只不过是控股股东变相收回投资的借口，退出前掏空上市公司的手段（黎来芳，2005）。当资金投向被质押公司时，虽然传递了控股股东对公司的支持信号，但是这也反映了公司的实力不够，融资能力不足，不能依靠自身的经营能力为公司提供持续的现金流，需要股东额外的帮助。基于信号传递理论，当股权质押公告中没有披露资金用途时，投资者极有可能采取“用脚投票”的方式来规避风险（吴静，2016），即控股股东此时的股权质押行为向市场传达了负面信息。

2.基于控制权理论的股权质押分析

控制权理论是1976年由Harris.M和Raviv.A提出，它是指资本结构控制权的影响因素不仅仅是负债，管理者能力是影响控制权安排的另一因素，它们均与股票价格正相关，与公司被接管概率负相关。

控股股东由于面临着因质押股票价值下降、自身偿债能力不足等而可能导致控制权转移风险，会促使上市公司通过盈余管理的手段进行市值管理以维持股价来缓解此风险（谢德仁和廖珂，2018）。KonanChan等（2018）也提出控股股东利用回购来缓解追加保证金的压力，其动机是保护其对企业资源的控制权，获取私人利益。

当民营上市公司控股股东为了防止控制权丧失而倾向于采取真实盈余管理时（谢德仁和廖珂，2018;陈共荣等，2016），会通过酌量性费用操控、生产操控和销售操控来影响公司绩效。削减研发、广告等有助于公司构建企业核心竞争力的费用，不利于提升公司的成长能力;在生产过程中试图仅依靠提升产量来降低固定成本的分配率，使得产品的单位成本降低，从而提高会计利润的行为会导致大量的存货积压，增加仓储成本，面临产品过时和减值毁损的风险（朱朝晖和葛王燕，2012）。

當控股股东尝试通过股票回购来规避控制权转移风险时，股票回购的目的在于缓解股价压力，而不是向市场上传递正面的信息，市场对回购公告的反应与股权质押行为负相关，在追加保证金的压力很大的情况下，这种负相关关系尤为显著（KonanChan等，2018）。当投资者不看好回购这一行为时，股价压力难以缓和。而且，进行公司股票回购需要公司持有更多的现金，民营上市公司控股股东股权质押率大于55%时，现金持有水平与股权质押正相关，增加的现金持有是来自公司资本性支出的降低和现金分红的减少。虽然，持有更多的现金能显著降低股价触及平仓线的可能性，但是，股权质押的控股股东对上市公司现金持有水平的干预损害了公司价值（李常青等，2018）。

3.基于掏空理论的股权质押分析

掏空理论是2000年由SimonJohnson等提出，它是指控股股东为了自身的利益，把资产和利润转移出公司的行为。

当股价下跌，质押物价值下降，质押股东就面临追加质押物的风险。在股权被冻结和控制权转移的可能性加大时，质押股东的财务约束加大，面临更大的财务困境。当大股东面临严重的财务约束（股权被质押、冻结）时，更容易对上市公司进行占款，并且此时的占款行为还对上市公司绩效产生负面影响。股权质押导致最终控制人实际现金流权与控制权分离程度加大，弱化了激励效应、侵占效应，因此更易掏空上市公司。控股股东通过关联交易转移资产，占用上市公司资金，影响公司股利分配决策等方式，侵害中小股东的利益，加剧第二类代理问题，导致公司绩效下滑。

三、高比例的股权质押的影响分析

有研究将大股东50%以上的股权质押率视为代理冲突的风险信号，并认为大股东股权质押行为加大了对上市公司的掏空风险。股权质押率越高，当质押品价值下降时，质押股东面临的追加保证金压力就越大，控制权转移风险也随之提升。此时，质押股东不得不采取一些措施来应对。比如进行股票回购，试图提升股价，防止控制权丧失，获取私人利益。更极端的做法是和公司的其他董（监）事利用其对公司的控制权，合谋损害中小股东利益。也有研究提出大股东高比例的股权质押率将加大上市公司未来财务困境发生的可能性。

自股权分置改革以来，协议收购、要约收购以及二级市场竞价收购使控制权转移的方式呈现多样化，而控制权转移将会带来多种风险。从整个行业的角度出发，上市公司通过控制权收购实行并购业务，将会导致行业内的资源过度集中，易造成垄断。从资本市场的角度来看，壳股公司买卖下的控制权转移也蕴含着巨大的风险，一些带有投机色彩的投资者将会无法避免地加入控制权之争，“壳公司”很可能成为收购方的融资工具，从而导致了整个市场杠杆率的提升。从公司价值的角度出发，一旦上市公司的控制权发生转移，企业稳定性有关的因素都将面临极大的不确定性。控制权转移在短期内也许会受到市场投资者的追捧，但从长期来看对公司价值的增长没有促进作用，因为控股股东地位的稳定性显然才是公司价值增长的“内在稳定器”。

四、控制上市公司高比例股权质押的思考

从公司内部治理的角度，应通过相关公司治理机制的完善，来明确股东对于股权质押相关事宜的信息披露，以保障上市公司投资者的合法权益，防止上市公司控股股东通过股权质押侵占上市公司价值。

上市公司可以在公司章程中对高比例质押股权的大股东采取相应的权利限制措施，如相应比例地降低其表决权和控制权，尤其是针对在未经董事会审批通过的情况下进行股权质押的股东。同时，应该完善并明确质押股东关于股权质押信息披露的主体义务责任，如对于股权质押动机及资金用途应进行详细的披露。至于股权质押的警戒线和平仓线，交易所现行信息披露规章制度中并没有进行明确的要求，披露要求仅涉及股权质押的数量和占比，因此几乎没有公司会在公告中提及，对于质押风险并不能及时揭示并给投资者预留缓冲时间，对于投资者来说，只能通过股东补充质押的行为来进行大致的风险预估。A股市场关于股权质押披露信息的分散型、碎片化现象应该有所调整，中小投资者与控股股东信息不对称的现象亟待解决。

参考文献：

[1]赵瑞雪.终极控制人股权质押行为对公司业绩的影响研究——基于创业板民营企业的经验数据[J].经济研究导刊，2017，（19）：54～56.

[2]李常青，幸伟，李茂良.控股股东股权质押与现金持有水平：“掏空”还是“规避控制权转移风险”[J].财贸经济，2018，039（004）：82～98.

作者简介：

王志敏，供职于宝鼎科技股份有限公司。