后“一股独大”时代的新挑战

张辉

随着我国资本市场的发展，上市公司股权结构发生了巨大变化，使得部分上市公司管理层与股东，股东与股东间的矛盾日趋激化，严重影响了公司正常的运转，使广大中小股东利益受到侵害。因此，要用好外部监管作用，进一步完善我国上市公司治理制度，使中小股东的利益在上市公司内部纷争中得到保护。

一股独大打破诱发内部纷争

年初，皖通科技、ST兆新等接连爆出公司内部纷争，引起市场关注。皖通科技原董事长、公司实际控制人周发展被董事会罢免了董事长职务。为了维护自身的利益，周发展困兽犹斗，不惜带人强闯公司总部，要求举行临时股东大会，但遭到公司拒绝，甚至差点演变成暴力冲突。ST兆新的股东汇通正源和中融信托因公司业绩严重下滑而联名提议召开临时股东会罢免公司董事会，但被董事会以“因受新型冠状病毒感染的肺炎疫情的影响，为减少人员流动、聚集，防止疫情传播”为由取消。这些事件的爆发对公司的股价产生了严重影响，损害了广大中小股东的利益。

这些矛盾的产生和激化，与这些公司分散的股权结构不无关系。在皖通科技，实际控制人周发展所代表的南方银谷科技有限公司持股13.73%，第二大股东西藏景源企业管理有限公司持股10%，第四大股东南方银谷科技有限公司的一致行动人安徽安华企业管理服务合伙企业（有限合伙）持股4.75%。此外，周发展曾与王中胜、杨世宁、杨新子三人签署《表决权委托协议》，获得三人合计持有的占公司总股本5.00%的表决权，但该协议已于6月12日到期，且不再续签。至此，周发展能够影响的股份占比仅为18.48%。可以说，其实际控制人地位已岌岌可危。在ST 兆新，实际控制人陈永弟持股26.26%位列第一大股东，但其股份被轮候冻结，对公司的影响受到严重限制。汇通正源持股6.45%位列第三大股东，中融信托持股4.66%位列第五大股东。后二者持股比例合计11.11%，达到了主動召开股东大会的门槛，形成对公司董事会的巨大威胁。

所有权和控制权分离催生了公司治理机制，但我国上市公司长期存在的一股独大在某种程度上导致公司所有权和控制权实质上并未分离。一股独大下的单个股东在握有公司所有权的同时，也垄断公司管理层的提名任命权，其他小股东碍于持股比例低，难以对大股东发起挑战，从而使大股东在实质上掌握公司控制权。虽然上市公司按照监管要求建立了公司治理机制，但这套机制能否顺利运作，完全取决于单个股东的意志。因此，相当多的市场主体对于我国上市公司治理的评价是“形似而神不至”。但也得益于一股独大，使上市公司内部存在绝对权威，因而股东间以及股东与管理层之间难起纷争，保证了公司经营的稳定。广大中小股东在承受一股独大对其利益侵占的同时，也在享受一股独大所带来的公司稳定经营的红利。

但随着一股独大股权结构在某些公司被打破，股东间的持股比例差距逐渐拉近，原有的绝对统治被削弱，其他股东有了在股东会层面挑战第一大股东的能力和意愿。同时，管理层在失去大股东的制约后，更有意愿和能力去侵犯公司以及中小股东的利益。股东间以及股东与管理层之间因为利益不同开始相互博弈，导致矛盾增多和激化。

公司治理制度面临时代新挑战

不断增加的上市公司内部纷争，显示出我国上市公司治理机制面临一些需要解决的问题。

一是股东会中心主义已不合时宜。早期的中国上市公司绝大多数源自国有企业，为了在吸引社会投资参与国有上市公司经营发展的同时，保持国有资本对企业的影响力，国有资本在上市公司的股权结构中往往占有很高的比例。与之相匹配的是公司法下的股东会中心主义，暨股东大会在公司治理体系中居于核心地位。股东会是公司经营决策机构，董事会则更偏向于股东会决策的执行。但随着股权分散，股东会决策的效率性逐步下降，其核心地位在某些公司中已逐步由董事会所替代。股权越分散，这种替代效应愈加明显。因此，股东会中心主义的公司治理体系已经与实际状况产生脱节。此外，我国公司治理的某些制度设计是源于欧美上市公司的董事会中心主义，本身就与我国公司治理体系中的股东会中心主义不相容，导致公司治理的制度无法真正发挥作用。

二是控制权转移机制不健全。基于股东会中心主义，上市公司的股东极度看中手中的控制权。股权分散使原有的大股东不再高枕无忧，面对新股东挟资本优势发起冲击，老股东往往惊慌失措。此外，我国资本市场控制权转移机制不健全，例如，毒丸、白衣骑士等在发达资本市场常见的控制权防御工具在我国比较罕见，上市公司缺乏有效应对工具。因此，一旦发现无法对新股东形成有效阻击，老股东为了维护自身的利益，往往会采取比较极端的举动，例如修改公司章程限制新股东的权益、采取手段阻止新股东派人进驻、藏匿公司重要文件、或者干脆派人骚扰公司的正常生产经营等。

三是公司治理文化需要强化。公司治理机制能否有效发挥作用不光需要有完善的制度设计，更需要有成熟的公司治理文化进行支撑，制度是硬件，文化则是驱动硬件发挥功能的软件。长期存在的一股独大实际上阻碍了公司治理文化在我国资本市场的培育和传播。由于公司治理文化的缺失，公司利益相关方往往过分强调自身利益的维护，都试图将自身意志强加于公司，反而忽视了公司是股东全体利益的集合。这也导致公司的利益相关方，如大股东、管理层等往往将自身的利益无限放大，既缺乏对公司治理制度的尊重，也甚少考虑中小股东权益。

用好外部监管，完善公司治理制度 

面对公司治理发展中出现的新问题，要用外部监管作用，进一步完善公司治理制度，为广大中小股东提供保护。

尽快在立法层面确立董事会中心主义的地位。随着资本市场发展，尤其是国有企业混改的推动，一股绝对独大的股权结构正逐步被一股相对独大、多股共治甚至是无实际控制人的股权结构所取代。此时，所有权和控制权才算实现了真正意义上的分离，也才能使公司治理机制真正发挥作用。因此，未来在修订公司法的过程中，应该充分考虑公司，尤其是上市公司股权结构的最新变化，对股东会中心主义进行调整。

与此同时，立法机关宜探讨一定比例持股股东是否对中小股东承担忠实、勤勉等义务。由于中小股东持股比例普遍偏低，因此持股相对较多的大股东有更强的能力去按照自己的意志影响公司。在控制权争夺过程中，大股东们之间的行动很容易影响公司稳定从而直接给中小股东的利益带来伤害，如果认定大股东们对于中小股东承担忠实、勤勉等义务，那么中小股东就可以通过司法途径来维护自身在公司纷争的利益。

尽快完善反收购工具使用的相关机制。利用反收购工具能够有效化解股东间因为控制权之争而采取极端行为的概率，促使双方或者多方能够按照市场规则妥善处理彼此之间的利益纠纷，避免给公司和中小股东的利益造成损失。因此，监管机构应该对如何在中国资本市场应用发达资本市场常见的反收购工具进行研究，并尽快出台相关的指导性文件。同时，中介机构包括行业组织应加强对上市公司的宣导，鼓励上市公司股东尽可能利用反收购工具来实现对自身权益的保护，避免在面临股权之争时采用极端甚至是非法的手段。

加强独立董事的作用。独立董事长期以来被冠以“花瓶董事”的头衔，但随着一股独大的结构逐步瓦解，独立董事能够发挥作用的空间将越来越大。按照制度设计，独立董事代表公司广大股东，尤其是中小股东的利益。但在一股独大下，独立董事所代表的群体并非公司的多数，也缺少发挥作用的空间。一股独大的消失意味着独立董事可以真正代表公司广大股东，尤其是中小股东的利益。加强独立董事的作用，监管机构首先要鼓励公司提高独立董事在董事会中的比例，使独立董事成为董事会的主导，防止董事会被内部人所控制。其次，应在现有规定的基础上增加独立董事要具备企业管理经验的要求，鼓励更多具有管理经验的人士出任上市公司的独立董事，提高董事会在制定企业战略方面的能力。

加強培育公司治理文化。公司治理文化是确保公司治理制度能够有效运行的基础。公司治理文化的缺失也是造成公司治理机制“形似而神不至”的重要原因之一。因此，培育和强化公司治理文化是促使公司治理机制真正发挥作用的重要手段之一。监管机构应在全市场树立公司治理良好实践的典型，鼓励更多的上市公司向典型看齐，鼓励上市公司各利益相关方充分履行各自的职责，营造尊重公司治理的氛围。此外，交易所、上市公司社团组织等应充分发挥教育培训引导功能，将公司治理理念进一步深入到上市公司大股东、实际控制人以及高管，从这些关键少数入手，加强资本市场公司治理文化建设，强化公司各利益相关方的公司治理意识，增强其按照治理规则约束自身行为的主动性。