资本要素国际流动与人民币国际化

摘要：资本要素在国际间流动与人民币国际化的关系较为复杂，人民币国际化增加了资本流入的吸引力，资本流动则可能助推或阻碍人民币国际化。本文以人民币计价的中国债券被纳入彭博巴克莱全球综合指数为切入点，研究资本要素流动与资本市场开放对人民币国际化的影响机制。并通过对同样纳入该指数的美元、欧元和日元的国际化经验进行分析，得出人民币国际化再启程的几点启示，助力探索具有中国特色的人民币国际化路径。

关键词：资本国际流动;资本市场开放;人民币国际化

中图分类号：F830.9  文献识别码：A  文章编号：2096-3157（2020）20-0030-03

一、引言与研究综述

2009年7月，我国首次开启跨境贸易人民币结算试点，人民币国际化正式启动。2010年，ODI和FDI逐步放开投资额度，扩大人民币结算范围。2016年，IMF将人民币作为官方外汇储备货币单列，储备量达902.88亿美元，占比1.08%，至今仍在持续增长。人民币加入SDR是国际化的重要进展，自此我国资本长期流出的形势也发生转变，呈现出与经常项目自主平衡和双顺差的格局。从项目构成来看，资本项目顺差主要来源于非储备金融账户流入的增加。其中资产项（即对外投资）净流出减少，较2016年下降67%;负债项（即吸收外资）净流入增加，2019年达到2557亿美元。在全球跨境直接投资连续4年下滑的态势下，中国对外直接投资继续增长，成为直接投资流入第二大国。随着人民币债券纳入“彭博巴克莱全球综合指数”，外国投资者对人民币资产配置的需求将继续增加。在我国资本项目尚未完全放开的背景下，人民币国际化如何继续向前？本文围绕资本双向流动与人民币国际化的相互影响机制展开研究，以期为人民币国际化提供有益借鉴。

作为世界第二大经济体，中国在国际货币体系中的地位还未能与综合实力相匹配，因此人民币国际化的步伐从未停下。国内外学者有关资本开放与人民币国际化的论点大致可以分为以下两种：一是人民币国际化与资本市场开放互推互进。张克菲（2018）认为，资本市场国际化为人民币国际化进一步扩大带来动力，人民币国际化也是资本市场国际化的必要条件。徐国祥等（2018）通过对美元、日元等研究发现，资本市场的开放在一定程度上促进货币国际化，对外开放直接投资有利于人民币成为贸易计价货币和国际储备货币，债券走出国门有利于人民币成为国际计价货币。二是人民币国际化离不开资本项目自由兑换。杨肖（2020）认为资本项目的自由可兑换对货币国际化有较为显著的促进作用;张春生等（2019）认为资本项目开放助推货币国际化，人民币国际化反过来影响人民币资本项目开放度，并且二者存在开放次序。Lee（2014）表示在推进人民币国际化进程中，金融市场不发达和资本项目不可完全兑换的问题不可忽视。

尽管国内外学者对人民币国际化已进行广泛深入的研讨，但基于资本市场研究资本流动与人民币国际化的互动关系较少。当今国际资本流动规模和深度不断扩大，而我国资本市场尚未完全开放，探究此背景下资本要素国际流动与人民国际化之间的影响机制，具有一定的理论和实践意义。

二、机制分析

1.资本要素流动的引力与推力

随着中国资本市场的开放，主动型资本流动表现得更加活跃，人民币结算的跨境资本在资本流动中的占比不断增加。2016年至今，外来债券投资持续净流入，境外投资者持有规模在中国债市中占比达8%以上。2019年跨境证券投资人民币结算规模约9.5万亿元，在人民币跨境结算总量中占比48%，较2018年上升8个百分点。在此过程中，人民币的国际支付地位和持有需求不断提高。截至2019年底，世界官方外汇储备中人民币约2196.2亿美元，占比2.01%，创下2016年人民币加入SDR以来的最高水平。中国债券入“巴”后，国际间的资本流动更加频繁，人民币的货币职能和国际吸引力也将进一步提升。

中国债券走向世界，无疑给人民币资产境外交易带来方便，逐步实现人民币“走出去，走更远”。从外部环境看，当前全球美元资本流动性衰减，货币力量下降;内部驱动方面，国际进口博览的开展扩大进口，储蓄率下降为人民币流向国际市场提供了客观需要。同时在“一带一路”倡议下，人民币跨境贸易结算也在不断扩大。2019年规模约19.7万亿元，较上年增长约24.3%。CRI指数（跨境人民币指数Cross-border RMB Index，CRI）由中國银行推出，从人民币跨境流出、境外流转、跨境回流三个维度出发，涵盖经常项目、资本项目和境外流转项目，综合反映人民币跨境使用活跃程度。

2.资本波动和过度流动的阻力

资本在国际间流动为人民币的循环提供了渠道，但在我国资本市场开放但还未完全成熟的条件下，资本波动风险同样不容忽视。根据三元悖论，当汇率自由浮动时，资本的过度流动会对货币政策的独立性产生影响。资本逐利性增加了外部对国内货币政策的约束，政策有效性降低，货币的国际影响力也将减弱。当货币政策独立时，资本的自由流动会造成国内汇率的不稳定。汇率变动通过开放的资本市场对人民币的稳定性产生影响，加剧短期跨境资本波动，降低国际对人民币的信心，阻碍人民币的国际化。

3.人民币国际化带动资本流动优化

货币国际化扩大了资本流动的渠道，增加国际资本流入、沉淀的吸引力。一方面，中国债券入“巴”标志着人民币国际化再次向前迈进，境外投资者增加人民币长期金融资产的配置，避免资产价格的短期波动，减少国际投机性资本流动，进而形成资产价格与资本流入的螺旋上升。另一方面，推进人民币跨境支付结算可以降低汇率风险，提高我国储备资产的安全性和资本市场的稳定性。

三、实证分析——美欧日元国际化

作为继美欧日元之后的第四大债券计价货币，2018年底人民币RII指数达到2.95%，相较2009年增长了146.5倍，但与三种货币的国际化程度仍存在差距。人民币RII指数，即人民币国际化指数（RMB Internationalization Index）以价值尺度、支付手段和价值贮藏功能为依据，综合考虑人民币在贸易计价、国金计价与全球外汇储备占比计算得出。RII取值范围为0～100，如果人民币是唯一国际货币，则RII为100，反之为0。因此研究其国际化路径并总结经验教训，对人民币进一步国际化具有重大意义。

1.美元国际化经验

美元是曾被历史选中，凭借美国自由开放的资本市场和雄厚的经济实力，在政府的稳健推进下实现国际化的战略目标。至今，美元都是全球货币体系的重要货币，我们或许无法复制其国际化的路径，但汲取国际化经验十分重要。

美元国际化的开端主要是第二次世界大战。两次世界大战后，美国工业年产增长迅速，黄金储备占全国3/4，在经济、政治等领域开始获得绝对优势。1943年7月颁布的“怀特计划”赋予美元与黄金同等地位，布雷顿森林体系的建立使得美元具备国际货币资质。美国凭借全球性汇率制度安排，资本市场发展迅速，建立起全球流动性最好的证券交易所和自由开放的经济系统。再加上当时国际资本流动管制少，美国资本市场自由化程度不断提高。美债市场提供给国际投资者品种多、流动性好的投资工具，维系美元在全球市场的循环流通，巩固其世界主导货币的地位。2008年全球金融危机，世界经济走弱，美元债券依然是投资者最偏好的安全资产。美元国际化的过程也是美国金融自由化的过程，经历了汇率浮动化和资本项目自由化，资本结构也转向市场主导，渐进式的改革使美国资本市场的资源配置效率不断攀升，美元国际化加速完成。

2.欧元区域化——国际化启示

欧元的诞生改变了世界货币依赖单一国家主权货币的局面。从马克到欧元，从区域化到国际化，欧元的发展最为特殊和迅速，这给人民币的区域化和国际化带来启示。

1958年马克加入自由可兑换货币，带来德国经常项目的持续顺差，同期黄金储备赶超英国。德国国内物价长期稳定使马克具有较强的购买力，对美元名义汇率上升12.8%，货币地位日益强势。1973年布雷顿森林体系解体后，投资者出于保值目的开始追捧马克，这是马克成为欧元的起点。马克的国际需求逐渐增加，1983年德国放松资本管制，对外开放债券市场。资本在国际间的可自由流动增加了马克计价金融资产的吸引力，使其在国际货币市场的份额不断扩大。与此同时，欧洲各国政府拟建立一个欧洲货币体系，以真正实现去美元化。1999年欧洲货币联盟（EMU）成立，统一的货币制度正式拉开欧元国际化序幕。由于欧元区内有德国马克币支撑，外加稳定的汇率制度，区内贸易大幅发展，2011年欧元在SDR中占比达37.4%，短短十年就达到了较高的国际化水平。区域货币的形成需要核心货币的支持，也需要区域经济的协调发展。人民币之于亚洲，就好比马克币之于欧洲。亚投行的成立带动了人民币资产的境外投资，“一带一路”建设不断扩大人民币跨境结算范围，人民币有能力成为亚洲区内核心货币。

3.日元国际化反思

上世纪60年代末，日本GDP赶超德国，成为第二大经济体。在资本自由流动的倡导下，日元国际化被迫开启。受到美国经济支持后，1964年日元贸易结算率从0.9%提升到29.4%，实现经常项目可兑换。由于日本对美贸易顺差巨大，美国认为日本资本市场封闭，强迫其放开资本流动。1980年，日本放宽资本项目管制，建立东京离岸市场增加资本输出，1984年宣布正式启动日元国际化。1985年《广场协议》签署后，日元大幅升值，外汇储备份额增加，超过马克成为第二大国际性货币。但日本国内金融体系和实体经济发展并不完善，外加资本市场开放是被动且激进的，导致资本长期净流出，助长了经济泡沫。1991年泡沫破裂后，日本经济停滞不前，日元国际化进程被搁置。

日元国际化进程操之过急，“失去的20年”也证实了日本为此付出的代价之大。因此在人民币国际化过程中，要避免重复性的错误。当前国内金融体系还不成熟，金融市场发展水平与主要国际货币国家还有差距。匆忙放开资本项目容易引起国际资本的过度涌动，阻碍资本市场的稳定和人民币的国际化，不可盲目复刻美欧资本市场的开放。

四、人民币国际化注意事项

1.化危为机，发展高质量经济

美元国际化的成功存在一定契机，反观当下的经济环境，全球经济处于周期低点，疫情给各国带来的冲击不言而喻。美国通过释放流动性缓解本国经济下行压力，但也削弱了其他地区对美元的信心。而中国最先从疫情中痊愈，经济复苏已经在路上。国际投资者需要值得信赖的货币，这成为人民币国际化的一大机遇。但国内经济仍要稳中有进，用强大的经济实力为人民币的国际价值提供足够支撑。

2.稳步开放，坚定政策实施

持续发掘我国金融潜力，积极拓展人民币离岸业务，提高人民币投资价值。可以增加人民币计价金融资产发行，逐步开放资本项目并维持人民币资产稳定，致力打造稳定开放的人民币资本市场。资本市场的开放是建立在稳定的货币需求和发达的实体经济之上，对于自然缓慢的人民币国际化进程，政府推进应谨慎有序，低调稳健。及时调整政策执行过程中出现的偏差，保持政策一致性。

3.经贸领头，推进人民币区域化

区域化是人民币国际化的必经之路。在资本流动规模与日俱增的态势下，完善货币职能并联合区域经济可以保证人民币输出与回流的畅通。其中人民币计价职能的国际化较难突破，我国可以从人民币计价大宗商品入手，致力成为全球最大的大宗商品进口国，推动计价功能的发展。中国企业注重社会效应，因此可以发挥在“一带一路”绿色可持续经济方面的领头作用，带动更多ESG责任投资，提升中国经贸区地位。

4.汇率灵活，增强人民币信心

人民币跨境使用的稳定需要市场化的汇率决定机制，“对内搞活”不仅可以消除区域间货币兑换问题，而且避免了內部投机冲击。人民币对美元汇率为“7”一直作为市场预判国内经济的重要指标，可大国货币应该灵活，不必拘泥于保“7”。中国经济实力稳步提升，人民币汇率弹性逐渐增大，市场无需预设价格锚，明确人民币汇率自动调节作用，保持信心是人民币在国际上稳步向前的切实需求。

5.避免激进，人民币国际化也可以有中国特色

国际资本自由流动虽是大势所趋，但金融薄弱的国家易因没有资本管制的保障而受到国际投机资本的攻击。如今全球疫情下经济基本面压力存在，我们要提防资本大幅外流，结合实际有序提高人民币资本项目的可兑换程度。可以每五年小幅放开资本管制，根据效果总结经验，探索具有中国特色的资本流动形式，人民币国际化要顺“中国势”而为，应“中国运”而生。

五、结语

基于当下全球经济环境，以及我国经济高质量增长的转型需求，人民币再踏上国际化之路。此次启程既要有战略，也要有耐心，不为人民币国际化设立短期目标。强势的经济才有强势的货币，对内我们强化经济，逐步开放和完善资本市场，做好“家庭作业”;对外我们主张贸易自由化和投资便利化，打造人类命运共同体，以人民币、欧元、美元多种货币共立于世界的时代很快到来。

参考文献：

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[6]管涛.金融开放与中国跨境资本流动新形势[J].债券，2019，（11）：19～21.作者简介：

潘传玉，安徽财经大学金融学院学生;研究方向：国际金融，金融市场，贸易经济。