注册制背景下IPO信息披露指标体系研究——以科创板20家公司为例

朱倩云

（湖北经济学院 会计硕士专业学位教育中心，湖北 武汉 430205）

随着科创板的设立和注册制的推行，我国资本市场面临重大创新和变革，信息披露是注册制的核心，如何做好信息披露成为诸多学者的关注和研究点。在注册制背景下，监管部门对发行人所披露的信息进行形式审核，由市场决定上市公司是否具有投资价值，股票发行信息披露制度是注册制改革的核心。根据《科创板上市审核规则》规定发行人及其保荐人、证券服务机构回复审核问询的时间总计不超过三个月。在科创板申请上市的公司都至少经历了一两次问询，三四次问询的更是占大多数，问询次数越多，审核通过耗费的时间越长，申请上市的公司投入的精力和费用越多，因此首次信息披露的质量至关重要。本文对发行人申请科创板上市的信息披露质量构建指标研究体系，发行人应如何完善首次申报材料，提高信息披露的质量，减少回复问询的次数与时间，避免超过回复的最长时限，真实、准确、完整的披露信息，保证信息披露的充分性、一致性、可理解性，具有很强的理论意义和现实意义。

一、信息披露及评价的相关文献回顾

（一）信息披露的作用

美国芝加哥大学教授尤金·法玛提出的“有效市场假说”理论认为，强式有效市场中的证券价格会根据公开信息和内幕信息自动做出充分反应与调整，因此，内容越充分、越透明度的信息披露，能使需求者平等、及时地获取信息，使证券市场有效性得以提高。信息披露应包括企业的产业市场背景、技术、业务营销和组织协调能为等方面的信息（谭劲松，熊传武；2000）。上市公司高质量的信息披露利于实现竞争战略目标（王雄元，刘焱；2008）。披露核心信息能协调利益相关者之间的关系，利于企业可持续发展（朱开悉，2003）。

（二）信息披露质量的评价方法

国外学者关于会计信息披露质量的研究，基本选择权威机构的信息披露评价方法，影响力较大的评价指标有：美国标准普尔的透明度与披露排名指数、美国投资管理与研究协会的公司信息委员会报告指数等。

我国有很多学者对上市公司进行会计信息质量评价，通过不同的特征分类构建评价指标，采用层次分析法、模糊评价法、打分法、综合评价法等方法建立系统的评价体系。葛家澍等（2001）综合会计透明度和FASB No.2中的相关性和可靠性，将信息内容质量和以透明度为代表的表述质量组成体系。唐跃军，程新生，吕斐适（2005）以会计信息透明度理论为基础构建了以信息披露真实性、及时性以及完整性三项评价指标，建立打分机制；王妍妍（2010）从真实性、相关性、充分性、可比性、及时性、易得性六个方面建立信息质量评价指标体系。王伟（2017）将我国中小板上市公司在自愿披露的信息分成战略指标、财务指标和非财务指标三个一级指标。李慧云（2019）从创新投入、创新过程、创新产出、创新环境四个维度构建创新行为信息披露指标体系，利用熵权法确定体系中各项指标的权重。

诸多学者从环境会计、社会责任、核心竞争力等角度对上市公司信息披露指标体系进行研究，这些实证研究虽然评价指标有不同，但帮助我们进行指标体系的构建提供了很多思维方式，普遍存在的不足是这些方法中所采用的评价指标以及评分标准受研究者的主观影响。在实施注册制改革的今天，价格发现机制让渡给了市场，需要更加严格的信息披露制度。因此，本研究基于科创板20家公司为例，借鉴上述学者的层次分析法和打分方法，尽量克服主观性问题，基于科创板现状分析和建立注册制背景下上市公司信息披露指标体系。

二、科创板IPO信息披露的发展现状

推行以信息披露为核心的注册制，必须完善信息披露制度和监管机制。发行人是信息披露的第一责任人，监管机构只需保证公司披露信息的真实性，投资者根据发行人披露的信息自行作出价值判断和投资决策，投资者利益高度依赖信息披露的质量和监管部门的检查与追责制度。刘鹤副总理对于科创板建设提出需要四个关键点中重点强调要落实好以信息披露为核心的注册制改革。科创板并试点注册制是资本市场的一项增量改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度，发挥科创板改革试验田的作用，打造一个规范透明、开放有活力、有韧性的资本市场。

信息披露审核标准“新三性”：充分性、一致性和可理解性，替代“老三性”：真实性、准确性和完整性，从保荐人、证券服务机构承担底线责任逐步向站在投资者立场上，开展信息披露工作的转变。充分性强调披露信息要包含重大影响投资者决策的信息，一致性强调披露文件内容应前后一致，可理解性强调披露信息应简洁明晰、重点突出，用词妥当，易于理解。

信息披露内容方面，完善上市审核—发行承销—上市后的监管的信息披露制度体系。上市审核环节，遵循真实、准确、完整、及时、公平五大原则，通过招股书准则、审核问答等途径，要求上市公司充分披露行业的经营信息、核心竞争力、重大风险因素等等，体现了信息披露为核心的基本原则和监管理念。规则首次明确“对投资决策有较大影响的事项”属于重大事项，专设投资者保护章节，对投资者保护提出了细化要求，如股份回购承诺、利润分配政策等。

在信息披露一般要求方面，针对科创板上市公司高新技术产业和战略性新兴产业特点，上市规则规定了行业信息披露、分阶段披露、自愿信息披露、浅白语言等要求。还做出了更具弹性的规定，规则不适用的特殊企业可以向交易所申请调整适用，说明原因和替代方案，相比于沪市主板种类繁多的临时报告格式指引，科创板公司需要遵循的披露格式指引将大幅缩减。

信息披露监管差异化。信息披露监管方面，科创板确定了以披露文件、提出问询等方式，对企业进行披露的重大复杂、无先例事项的文件做好充分的事前审核工作，满足门槛要求后，更重要的是加大信息披露的事中事后监管力度，贯彻刨根问底的监管逻辑，维护资本市场的有序开展。

最严退市制度。科创板推出了史上最严退市制度，对应当退市的企业直接终止上市，不再暂停和恢复上市。执行度更强、标准更严、程序更简，确保市场良性持续发展。如：交易量、股价、股东人数等不符合条件，不能维持持续经营能力等依法终止上市。

三、科创板IPO信息披露质量评价的实证分析

（一）科创板IPO信息披露质量评价指标体系构建

在借鉴相关文献信息披露质量评价指标体系和标准普尔的指标评价方法的基础上，尝试构建了我国科创板上市公司信息披露指标体系。结合我国科创板对申请IPO的上市公司信息披露的相关部门规章和业务规则，通过阅读诸多企业申请科创板IPO的审计报告、招股说明书、发行保荐书、上市保荐书、法律意见书等材料，针对科创板上市审核重点关注方向进行分类汇总，发现上交所科创板重点关注因素有：股权情况、董监高管理层、核心技术、公司业务、公司治理与独立性、财务会计信息等其他事项，充分揭示上市公司的风险因素和投资价值，便于投资者合理决策。

本文采用分层的方法设计指标体系，区分一级考核指标、二级指标以及三级指标三个不同层次进行信息披露指标体系的设计（见表1）。结合我国科创板实际情况，基于其信息披露审核标准“新三性”和真实、准确、完整、及时、公平五大原则构建指标体系。一级指标下设充分性、真实性、可理解性、及时性、一致性五项指标，二级指标下设行业信息、公司治理、财务信息、核心技术、重大事项等指标，针对二级指标下挑选相对重点关注的指标为三级指标，进行量化，按指标进行打分。打分标准参考标准普尔的指标评价方法，在评价指标“是”、“否”的中间添加“披露完整性”，细化指标衡量。是否完整和完整度，指信息披露文件的注册稿，相对于首次申报稿的补充程度，本文结合上交所对企业提出的问询问题数量进行打分。最后得分能反映公司在科创板申请IPO首次披露信息的质量，以期提高首次信息披露的质量，提高科创板审核的效率。

表1 科创板上市公司信息披露质量评价指标体系表

（二）科创板IPO信息披露质量评价指标体系应用

截止2020年4月13日，在科创板申请上市的企业共236家，审核过程中的有86家，注册成功的有106家，中止及财报更新的有19家，终止的有25家。并以上文指标体系为框架，采用随机抽样的方法从其中抽选20家公司，对每家公司的系列申报材料进行深入研读，对本文构建的信息披露质量评价指标体系进行运用研究，检测评价指标体系的合理性和可行性。

1.评分方法

三级指标中共计21个具体评价指标，对于每个具体的评价指标进行逐个打分，对该指标回答“是”时得1分，对该指标回答“否”时得0分，披露完整度得分 0～1；本文的及时性主要用以评价公司提供信息的及时程度，根据上交所问询时间和上市委会议的时间长度进行评分，小于60天1分，60～80天0.9分，80～100天0.8分，100～150天0.7分，150～200天0.6分，大于200天0.5分。考虑一级指标过于宽泛，三级指标过于细致，因此本文取二级指标进行权重赋值。各项二级指标等于该项指标下的各项三级指标的加权平均数，最后再汇总加权得出这些公司会计信息披露质量的综合得分。样本公司IPO会计信息披露质量综合得分计算公式如下：

综合得分=∑（二级评分表得分×相应权重）

2.指标权重设置

笔者在写作时受条件限制，无法获得专家打分结果，因此权重设置主要根据各评价指标的重要性来确定。结合信息披露审核标准“新三性”，充分性、一致性和可理解性权重赋值较高。充分性中，由于科创板的科技创新性质，每家公司的核心技术都是上交所最为关注的，是否满足科创板的属性是决定其能否在科创板成功上市的关键因素，因此我们对核心技术赋予了比较高的权重；公司业务、董监高等问题在所有问询中都是排在最前的，并且询问的很详细，可见其重视程度，因此在权重设置时仅次于技术；财务信息和经营风险等重大事项，是影响投资者决策的重要的因素，也是上交所重视的必须详细披露的内容，其权重其次，行业信息属于宏观信息，可以辅助投资者决策，因此其重要程度仅次前者。真实性是信息披露质量的首要问题，因此其权重略高。另外信息披露也是为了给社会公众、投资者查看，披露语言浅白、简明易懂也很关键。具体权重设置见表2。

表2 评价指标的权重设置

3.运用本文构建的信息披露质量评价指标体系，通过以上计分方法及指标权重，加权计算得到样本公司 IPO信息披露质量的综合得分和排名，如表3：

表3 样本公司IPO首次信息披露质量评价结果

（三）应用结果及分析

根据样本公司IPO首次信息披露质量评价结果，结果显示科创板IPO信息披露质量的平均综合得分是0.8306，所抽取的20家公司中有11家公司超过平均水平，占整体的 55%，说明注册制推行下，发行人信息披露的质量还有待提升；综合评价结果的最大值为0.9024，最小值为0.7315，说明根据上市规则发行人做出的信息披露存在较大的个体差异，还有很大的改进空间。充分性上，晶科电子首次提交的申报材料最为充分；可理解性上，普遍出现的问题有使用大量专业术语，外文及其缩写，含有宣传、广告、恭维等性质的词语；及时性上，安集科技和微芯生物得分最高，说明他们能及时的向上交所提供上市所需的材料，加快了上市进程，创鑫激光、秦川物联、科前生物的申报周期较长，从问询到上市委会议时长达两百多天，若能及时、准确的提供信息，他们也能更快的成功上市。

表4 样本公司充分性指标评价结果统计

充分性中，上交所对股权结构、核心技术、公司治理、公司业务以及公司财务等方面重点关注，统计结果可以看出，行业信息的最小值与平均值很相近，说明整体披露水平差不多，还可进一步补充完善；公司治理、财务信息、核心技术、重大事项的最值与均值的差异较大，说明这几方面的信息披露质量参差不齐，得分低的公司 IPO首次信息披露的内容还需根据上交所的要求跟进完善。

四、IPO信息披露指标体系的研究结论及优化建议

本文基于在科创板申请上市的公司首次信息披露的内容，构建信息披露质量评价指标体系，探讨我国科创板上市公司信息披露质量的标准。在收集资料过程中，还存在一些比较突出的共性问题，主要差异反映在信息披露不全面、不明朗。在公司业务方面，晶晨半导体未充分披露大客户的稳定性及持续性、各期新增、新减客户的原因。在公司财务方面，微芯生物未说明研发投入的核算依据，是否存在应计入其他成本、费用项目的支出计入研发投入的情形。睿创微纳报告期公司综合毛利率波动较大且高于可比公司，未披露原因。未充分披露研发团队情况、技术先进性程度、在市场的地位及竞争优劣势、技术的可替代性、技术发展趋势、知识产权保护及管理等。如科前生物自主研发体系与能力，研究成果的归属问题备受关注。此外，还存在企业生产经营和技术风险揭示不到位、信息披露语言表述不清晰、文件格式和内容安排不够规范等问题。科创企业的科技投入大、更新快、风险高，因此充分揭示风险很重要。大多招股说明书风险披露谈的比较空泛，避重就轻，不能有效让投资者理解和决策。比如，没结合科创属性进行风险揭示，风险因素披露不具体，针对性不强；没有对风险产生的原因和对发行人的影响程度进行充分披露；有的风险因素披露违反规则要求。

针对前文的探讨和研究，本文提出优化 IPO信息披露指标体系的对策建议：

（一）发行人要充分披露信息

对于上市规则要求披露的内容，要充分、全面的披露，不可隐瞒负面信息。股权结构，董监高基本情况，核心技术、公司治理、财务会计信息等重点内容需要“来龙去脉”式的做全面披露。如核心技术的披露上，需要充分披露相关技术行业平均水平，发行人建立技术体系的具体内容、在行业内的竞争优势，各核心技术的来源和具体应用，对应的专利情况，研发人员的详情，研发项目进度和投入的披露，技术研发可能存在风险等信息都需要做详细披露。如公司业务披露，业务的独立性，具体运营情况，主要产品的用途、生产、销售，与行业内主要竞争对手分类对比同类产品的优势，以及在较短时间内销量大幅增长的主要因素等信息都是需要披露的。科创板面向的是科技创新型企业，可能存在着轻资产、尚未盈利等经营风险，对于风险事项和对公司不利的信息，发行人不可瞒报，早披露比晚披露好，应将潜在各种的风险或价值向投资者更好的展现。比如将自身的实际情况与科创板的特殊性定位相结合，在相关的披露文件中及时披露自身尚未盈利的原因和面临的各种风险，对团队建设、生产进度、预测可能取得盈利的时间进行披露。

（二）发行人要合理、稳健披露信息

信息披露时，遵守谨慎性原则，对相关数据、用语和机密事项，做到稳健披露。如对收入、利润的确认数据，要实事求是，不可盲目夸大。对于可能涉及到的有关公司内部当前技术秘密和商业机密的内容，上市公司还可以灵活运用上市规则中的“暂缓及豁免披露”规则来避免相关秘密的公开。另外在用词中，不少公司的公告文稿多次使用夸大、宣传、广告、吹捧的词汇，不稳健，也不满足“可理解性”的要求，应实事求是、重点突出、逻辑清晰、语言浅白、避免模糊和冗余重复的信息。稳健披露比激进披露好，如果首次申报没有做到全面、稳健披露，就争取在首轮问询时坦诚披露或予以调整。

（三）中介机构要对信披内容切实把关

在上交所的问询中，“请保荐机构、申报会计师进行核查并发表意见”多次出现，可见中介机构对于提高IPO信息披露质量具有至关重要的作用。中介机构应对发行人信息披露质量切实把关，保持独立性，充分发挥自身的行业研究能力，针对科创板重点关注的问题，使用恰当的核查方法、履行程序，对发行人的核心技术及核心竞争力、行业现状及未来趋势、业务情况、风险因素等事项，进行深入分析，审慎、客观地得出核查结论，提高核查工作的规范性和有效性。最后，中介机构制作相关信息披露文件时，应避免使用夸大的宣传用语，对于重复冗杂和矛盾之处，要顺通理顺，以朴实、简洁易懂的语言来陈述各板块内容，做到逻辑清晰、重点突出、深入浅出，为投资者决策提供更加有效的参考。