浅谈企业价值评估时的方法选择

摘要：企业财务管理的目标是实现企业价值的最大化。企业价值的评估不仅反映了企业的现状，也预示着企业的未来，对企业决策者和投资者具有关键性的意义。企业价值评估涉及多种评估方法，选择恰当的评估方法对其评估结果至关重要。本文将结合阿里巴巴集团，对于当前主要的两种企业价值评估方法——相对估值方法和绝对估值法进行特点分析和优缺点比较，探索选择企业价值评估时，应如何最大化评估结果的准确性。

关键词：企业价值;企业价值评估;评估方法比较;阿里巴巴公司

1.企业价值与企业价值评估的意义

企业财务管理的目标是实现企业价值的最大化。企业价值的构成分为目前净资产价值以及企业商誉价值。在目前净资产价值中，又可分为无形资产价值，有形资产价值以及企业负债现值总额。企业商誉价值看的是企业未来可能的经营机会所创造的收益之和。

企业价值的评估不仅反映了企业的现状，也预示着企业的未来。对企业决策者来说，企业价值最大化是评判每一个经营决策是否可行的重要标准。在经济活动中，往往出现把企业作为一个整体进行转让、合并等情况，如企业兼并、购买、出售、股份经营、担保等等，都涉及到企业整体价值的评估问题。在这种情况下，就需要对整个企业的价值进行全面评估，为合资或转卖时的价格提供定量的分析基础。对于投资者来说，企业价值评估也是投资基本分析过程中的核心内容。投资者拥有不同的投资理念，但影响投资者决策的关键因素之一便是分析与探索其投资企业的市场价值——如股价与该企业内在价值之间的差距。

2.企业价值评估的方法

要找到企业价值的评估方法，首先要了解影响企业价值变化的因素，并找出衡量这些变化的标准。在做企业价值评估时，我们不仅需要关注企业的盈利能力，包括股利和出售其股权所换取的报酬，还需预见到企业在未来所可能遇到的风险。因此，企业盈利能力和即将面临的风险水平的高低，便是企业价值评估时需要考虑的主要因素。针对上市公司，企业价值评估的方式大多分为两大类。一种是绝对价值评估，即采用折现方法。另一个是相对价值评估，主要采用乘数方法。企业价值评估一般根据评估目的选择具体的评估方法。

2.1绝对价值评估法

绝对估值法关注的是企业自身，目标是现金流折现，即将企业或某项资产未来可能的现金流，通过适当的折现率进行贴现之后得到的总价值。绝对价值评估法中常用的具体模型有以下几种。

2.1.1公司自由现金流模型

公司自由现金流模型（FCFF），也称为无杠杆自由现金流模型，是对整个公司进行估价，也是绝对估值法当中应用较为广泛的一种模型。FCFF模型主要包括自由现金流量的预测、折现率（資本成本）估算和自由现金流量的增长率和增长模式预测。该模型有三大特点：（1）无公司用于持续经营所需的资金以及其他资本性支出。（2）无需考虑与债务相关的现金流。（3）将非实际现金支出的折旧和摊销考虑在内。因此，FCFF模型尤其适合具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率正在发生变化的公司。

2.1.2股权自由现金流模型

与FCFF不同， 股权自由现金流模型（FCFE）关注的是公司股权拥有者（股东）可分配的最大自由现金额，FCFF关注的是公司股东及债权人可供分配的最大自由现金额。因此，在FCFF的基础上减去供债权人分配的现金（即利息支出费用等），便能得到股权自由现金流。FCFE法适用于拥有大量固定资产，且账面价值相对稳定的周期性行业。

2.1.3股利折现模型

股利折现模型（DDM）又称红利折现模型。该模型的原理是基于投资者在投资后可获得的分红收益和资本利得，是将公司未来发放的全部股利折现为现值来衡量当前股票价格贵贱的估值模型。DDM适用分红多且稳定的公司，非周期性行业。但由于中国大陆股市的行业结构以及上市公司分红比例不高，且分红的比例与数量也不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测，因此DDM模型在大陆基本不适用。

2.2相对价值评估法

相对价值评估法关注的是所评估企业和其所处市场中的对标企业。最常用的三种方法包括市盈率估值法，市净率估值法，和企业价值比率估值法。

2.2.1市盈率估值法

市盈率（P/E）即每股市价与每股盈利的比率，是反映市场对公司收益预期的相对指标。关注市盈率指标有两个相对角度。一是该公司的历史市盈率和预期市盈率的变化，二是该公司市盈率和行业平均市盈率的对标。以阿里巴巴集团为例，如果阿里巴巴市盈率高于其之前年度市盈率或行业平均市盈率，说明市场预计阿里巴巴集团未来的盈利会上升，反之则会下降。市盈率估值法的标准是以每股收益衡量企业的盈利能力，在投资领域被广泛使用。但市盈率估值法的局限处在于它对企业所处市场的要求较高，适用于较为完善发达的二级市场。其次在每股收益为负数时，市盈率便失去了意义。另外由于市盈率与净利润息息相关，而净利润波动又受到不同因素的影响，因此在使用时，需多方位考虑。

2.2.2市净率估值法

市净率（P/B）即每股股价与每股净资产的比率。市净率估值法是通过审核后的公司每股净资产与发行市净率相乘后得到的该企业合理的市值。市净率估值法观察的角度是以公司资产价值出发。较适用于以货币资产为主的企业，如银行、保险业等。也适用于那些以无形资产为主的公司，如房地产、投资公司等，这些公司的共同特性是高风险且周期性较强。因为企业的净资产值通常为正数，因此市净率估值法适合在市盈率估值法失效时使用。其次，每股净资产也比每股收益更加稳定，因此，在企业的每股收益出现剧烈波动时，市净率指标便更具有参考性。市净率估值法也存在局限性。如果用市净率估值阿里巴巴集团，由于市场上与其对标的企业较难找，企业间的规模及资本结构存在差异，另外会计政策的差异，以及其他如通货膨胀、行业内的技术革新等因素也会导致资产的账面价值与市场价值间出现明显差距。

2.2.3企业价值倍数估值法

企业价值倍数，即EV/EBITDA，也是被广泛使用的企业价值评估指标。与市盈率等指标一样，其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明低估。企业价值倍数的优势是它既不受所得税率、资本结构的影响，也排除了非现金成本（如折旧摊销等）的影响，可以更客观、准确地体现公司价值。不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平，企业价值倍数估值法更适用于单一业务或子公司较少的公司。类似阿里巴巴集团这样业务或子公司数量较多，便需要在评估过程中做复杂的调整，准确性便有可能降低。

3.评估企业价值时的方法选择

绝对估值法的核心是围绕所投资企业未来所能产生的现金流展开，在原理上看会更接近企业本身的内在价值。然而绝对估值法也存在缺陷，主要在于任何方法使用时假设的精准度。

相对估值法的核心，在于一定是有参照物进行比较。这个参照物，既可以是同类比较，也可以是历史比较。但相对估值法的主要缺陷在于，很难找到完全可比的公司，并且可比公司之間的差异有时候并不能有效量化。

无论是绝对估值法还是相对估值法，都是定量的分析。由于在评估过程中会带有主观性，因此估值的最终结果的准确性一直是世界难题。在实际生活中，我们首先应确定我们评估企业价值的目的，其次对所评估的企业所处的资本市场、行业特性、企业自身的战略，以及内部特征等因素做充分的了解，最后结合适用的估值方法，最大化地确保企业价值评估结果的准确性。

参考文献：

[1]张艳纯.企业价值评估贴现模型的比较研究.特区经济.2005年第02期

[2]周筠梅.关于并购中目标企业价值评估方法的探寻.商业经济.2005年第03期

[3]李妍.企业价值评估应用研究-基于万科企业股份有限公司[D].2009.

[4]中国注册会计师协会编.财务成本管理[Ⅶ]，经济科学出版社.2007

[5]https：//www.zhihu.com/question/20187610/answer/134585305

作者简介：

袁立（1989—），女，民族：汉，籍贯：杭州，学位：学士学位，工作单位：世邦魏理仕（上海）管理咨询有限公司，研究方向：企业财务管理。