自愿性业绩承诺：信息动机亦或代理动机？——基于投资者情绪的调节效应

■袁 玲，陈小林

一、引言

近年来，利用并购重组交易实现企业战略扩张的现象越来越普遍，但由于收购方与目标企业之间的信息不对称，业绩承诺成为一种契约安排被广泛地应用于我国上市公司并购重组中。该制度通过标的企业股东对收购方做出关于标的资产未来业绩的承诺以及对标的资产业绩难以实现时的补偿方式进行约定，从而降低收购方的并购风险，但在实践中却表现为业绩承诺助推高溢价、承诺的业绩难以实现或变相实现等问题，反而增加了收购方并购风险，甚至导致获得业绩补偿的收购方也难以实现投资预期，从而引发了对业绩承诺制度效果的争议。针对上述争议，现有研究基于信息不对称和代理冲突视角，从业绩承诺设置（杨超，等，2018）、并购特征（李旎，等，2019）、自愿性业绩承诺风险（张琴和陈小林，2019）等角度试图给出解释，但都忽视了造成业绩承诺制度效果争议的背后还会受到签订动机的影响。一方面，由于并购双方与资本市场存在信息不对称，出于信息传递的角度考虑，收购方在面临业绩承诺可能带来的并购风险时也有动机促成与标的方业绩承诺的签订。另一方面，基于业绩承诺的信息传递功能，其很可能成为大股东侵占中小股东利益的实现手段，从而加剧代理问题。因此，有必要从业绩承诺签订动机视角再次回答业绩承诺制度效果的争议。此外，行为金融学的大量研究从公司更名、投资、兼并收购等角度证实了投资者情绪已成为上市公司行为决策的一个重要影响因素（Zhang，2008）。那么，作为公司行为决策范围的自愿性业绩承诺签订行为，其签订动机是否也会受到投资者情绪的影响，这将是本文的另一个关注点。

本文的贡献在于以下两个方面：第一，不同于以往关于业绩承诺的研究，笔者以收购方自愿性业绩承诺签订动机视角出发，分析其可能存在的机会主义和非机会主义动机，以及在不同外部环境下是否体现出不同的动机倾向。研究结论有助于投资者在做出投资决策时更好地洞察和利用企业自愿性业绩承诺签订行为，并丰富业绩承诺相关领域的研究文献。第二，行为金融学关于投资者情绪对企业行为决策的影响这一问题进行了大量的研究，但大多文献主要关注了投资者情绪与企业投融资决策的关系，而关于投资者情绪如何影响企业并购行为决策的问题研究较少，笔者的研究进一步丰富了投资者情绪影响企业并购行为具体决策的文献。

二、理论分析和研究假设

（一）自愿性业绩承诺的信息传递动机分析

收购方自愿性业绩承诺行为可能出于信息传递动机。并购是企业重要的战略扩张决策，具有极高不确定性风险的特征，进而对公司价值的影响也具有不确定性（李翔，等，2018）。加之市场投资者与并购双方之间信息不对称的问题普遍存在，资本市场的投资者较并购双方关于并购交易的细节知之甚少，并不能对公司并购后经营业绩进行有效的判断。所以，这种不确定性还会体现在投资者评估并购重组对公司价值的影响，最终损害公司价值（雷光勇，等，2015）。此外，根据机构理论，业绩承诺制度虽已从强制性变为非强制性要求，但在并购重组中的业绩承诺已经成为一种惯式，容易引发企业间的相互学习与仿效，业绩承诺选择很可能已经成为行业行为规则。若违背该行业行为规则，则会传递不利信号，增加投资者逆向选择风险。因此，于收购公司而言，为降低并购后公司价值折损以及投资者逆向选择风险，出于信息传递的角度考虑，其有动机通过自愿性业绩承诺向市场传递积极信号以增加并购重组成功的概率（李翔，等，2018）。于标的企业而言，业绩承诺能够给收购方传递其资产质量的积极信号，增加被并购概率和并购的溢价能力（张翼，2017），标的企业也有动机与收购方自愿达成业绩承诺协议。

（二）自愿性业绩承诺的代理动机分析

荣麟和朱启贵（2018）研究发现业绩承诺能显著提升收购方的短期股价绩效，但自愿性业绩承诺容易引发代理动机下的大股东机会主义行为，最终导致传递的信号“失真”（柴芳芳，2020）。在我国市场环境中，对于保护中小投资者利益的相关法律还不完善且公司股权集中度较高，虽然大股东和管理层二者之间的代理冲突已有所缓解，但是大股东损害中小股东利益的情况仍然存在（李增泉，等，2005），最终导致公司绩效下滑。当并购交易成为实现大股东侵占小股东利益的途径时，自愿性业绩承诺很可能成为其“忽悠式”重组交易的助推器。基于自愿性业绩承诺对并购公司短期股价的提升（翟进步，等，2019）和对并购溢价的促进效应（李秉祥，2019），增加了并购事件的短期利益输送（杜依倩和费一文，2017）。而并购双方“忽悠式”的自愿性业绩承诺很可能加剧标的方通过盈余管理行为变相实现承诺业绩的可能（刘向强，等，2018），标的资产最终沦为上市公司的不良资产，损害收购方股东收益。此外，在公司股价水平越高时或盈利落空事件公告日前，收购公司大股东可以通过股票减持或质押实现套现（鲁强，等，2019）。因此，自愿性业绩承诺很可能是代理动机驱动的结果，进而引发利益输送、资本套现、业绩失诺、盈余管理等问题。虽然在短期内自愿性业绩承诺能传递给投资者积极信号并推高股价水平，但代理动机下这是不可能长期维持的。随着时间的推移，企业代理动机下的自愿性业绩承诺产生的问题最终会反映到上市公司股票的估值，使之逐渐回归真实水平，从而表现为并购后股东收益受损。基于此，笔者提出以下假设：

H1a：并购重组中自愿性业绩承诺主要表现为信息传递动机。

H1b：并购重组中自愿性业绩承诺主要表现为代理动机。

（三）投资者情绪与自愿性业绩承诺的信息传递和代理动机

着眼于上市公司股票错误定价的应对策略，行为金融学提出“迎合理论”，认为管理层往往会倾向于观察投资者的情绪，进行各项决策时很可能将满足投资者的喜好作为目标，产生迎合行为。证券市场中投资者情绪的存在性和其重要影响已经相继得到证实。因此，基于“迎合理论”，收购公司很可能会利用高涨投资者情绪对“好消息”的需求，强化自愿性业绩承诺传递信息的动机，进一步提升收购方股东收益。另一方面，高涨的投资情绪下，投资者对自愿性业绩承诺传递的“好消息”反应强烈，收购公司股票价格被高估，从而大股东通过股权质押等方式能够获得更高比例的套现和输送更多的利益，但大股东为防止其他股东发现，需要衡量其可能承担的机会成本（刘志远，等，2012）。行为金融学的观点认为，高涨情绪的投资者因为缺乏对市场信息的关注度和没有深入评估信息，会造成市场泡沫或者非理性繁荣的出现并延续（Nofsinger，2005），进而对公司的监督力度减弱（高增亮和张俊瑞，2019）。投资者情绪越高涨，大股东机会主义行为越不容易被发现。基于我国两权高度分离的股权结构特征，大股东只需要承担部分企业损失，机会主义行为成本进一步被削弱，即高涨的投资者情绪下，自愿性业绩承诺能够为收购方大股东带来更多的私人收益和更低的潜在成本，大股东的机会主义行为倾向增加，代理动机被加强，最终损害其他股东收益。基于此，笔者提出以下假设：

H2a：高涨的投资者情绪强化了并购重组中自愿性业绩承诺的信息传递动机。

H2b：高涨的投资者情绪强化了并购重组中自愿性业绩承诺的代理动机。

三、研究设计

（一）样本的选取与数据来源

考虑到证监会于2014年11月开始取消业绩承诺的强制性要求，笔者使用国泰君安数据库中的并购交易数据，选择2015—2017年间沪深两市A股并购重组事件作为初始样本。并购样本的筛选标准如下：将沪深A股上市公司作为主并方，目标公司为非上市公司；剔除满足证监会规定需要强制性签订业绩承诺的样本；剔除收购比例低于30%的样本；剔除交易双方中包含金融行业上市公司的并购重组样本；剔除交易状态未完成和交易失败的样本；剔除相关并购数据无法获取的样本。经过上述标准筛选，共获取并购样本991个，其他相关数据均来自CSMAR数据库。为了降低数据极端值对研究结果的影响，对连续变量进行了1%的缩尾处理。

（二）模型设定与变量定义

为检验假设一、二，分别建立了模型（1）和（2）：

由于代理动机下的自愿性业绩承诺是最大化大股东私人收益，其长期内最终会损害股东利益，而信息传递动机下的自愿性业绩承诺是有利于消除信息不对称，提高外部投资者对收购公司并购的信息含量，从而提升股东利益。因此，区别于自愿性业绩承诺是代理动机还是信息传递动机，最终体现在股东的长期利益是否受损。借鉴盈余管理研究领域对其机会主义动机与非机会主义动机的检验思想，采用间接法通过分析自愿性业绩承诺的经济后果来检验其签订动机。

表1 变量定义

被解释变量BHARit表示企业股东收益，基于李善民和朱滔（2006）的研究成果，选取并购公司i并购后12个月和24个月股票购买至持有到期收益超过市场组合收益的部分作为股东收益的替代指标。其计算公式如下：BHARit=П（1+Rit）-П（1+Rmt）。其中，Rit为并购公司i在t月的收益率，Rmt表示对应组合的月收益率。解释变量Vam设定为虚拟变量来度量企业在并购交易过程中是否签订自愿性业绩承诺，如果在收购方并购方案中存在自愿性业绩承诺，变量Vam取值为1，否则为0。调节变量Sent表示个股投资者情绪。目前衡量投资者情绪的指标主要有市场整体情绪和单个证券投资者情绪两类，但考虑到市场整体投资者情绪与单个投资者情绪存在差异，以及本文是基于微观层面对个体公司进行实证检验，为减少主观因素和控制其他噪音的影响，借鉴章细贞和曾宇虹（2016）的做法，采用股票年日均换手率指标直接度量企业微观层面的投资者情绪。其他控制变量的选取如表1所示。

四、实证结果分析

（一）变量的描述性统计

表2 描述性统计

表2中BHAR12和BHAR24分别是模型（1）和（2）的因变量，从表2中可以看出，样本观察值在并购后12个月和24个月的平均股票购买至持有到期收益与中位数相差较大，表明并购市场中大多数并购行为未能成功实现并购预期，导致中小投资者利益损失。再根据其最小值和最大值也可以初步说明各样本观察值的股票购买至持有到期收益有较大差距，并购后收购方股东收益在样本观察值中波动较大。Vam是模型（1）和（2）中的自变量，其平均值为0.39表明总体样本中有39%的并购重组双方自愿达成了业绩承诺协议，这一比例较高，说明我国自愿性业绩承诺承诺签订行为动机较足。Sent表示对应相应年份个体公司的投资者情绪，样本均值为40.77，表明并购事件公告日前资本市场的整体投资者情绪都较高。其最小值与最大值的较大差异又表明不同并购主体间投资者情绪的高涨程度存在较大区别。First表示的是并购当年收购公司第一大股东持股比例，平均值为35.54，最大值89.99，体现了我国股权高度集中的公司治理特征。

（二）自愿性业绩承诺签订动机的基本回归分析

为了验证假设H1，重点观察自变量Vam的系数及其显著性。在表3第（1）列和第（2）列中，Vam的系数均为正，且全部通过5%水平上的显著性检验，这表明在控制其他影响因素的前提下，自愿性业绩承诺与收购方并购后12个月和24个月的股票购买至持有到期收益显著正相关。上述实证结果表明，自愿性业绩承诺对公司并购后长期股东收益具有显著的解释能力，验证了自愿性业绩承诺的信息传递动机，假设H1a得到验证。在假设H1a成立的前提下，进一步分析假设H2的检验结果。在表3第（3）和第（4）列中加入了调节变量Sent和交叉项Vam×Sent之后，自变量Vam系数仍为正，且皆通过1%或5%水平上的显著性检验，验证了假设H1a的稳健性。此外仍需特别关注的是，交叉项的系数皆为负且通过了5%或者10%水平上的显著性检验，这表明在投资者情绪高涨时，自愿性业绩承诺与收购方股东收益呈现负相关关系，支持了高涨的投资者情绪强化了自愿性业绩承诺的代理动机，验证了假设H2b。分析认为，高涨的投资者情绪增加了大股东机会主义行为的私人收益和降低了机会成本，从而自愿性业绩承诺的信息传递动机扭曲为代理动机驱动下的大股东机会主义行为，最终导致传递的信号“失真”。

表3 自愿性业绩承诺签订动机的基本回归结果

续表3

（三）进一步分析

1.自愿性业绩承诺信息传递动机的进一步分析

在H1假设检验结果支持了自愿性业绩承诺信息传递动机的基础上，进一步验证自愿性业绩承诺的信息传递动机。如果自愿性业绩承诺的信息传递动机存在，那么可以预计在资本市场投资者与并购双方信息不对称程度更大的并购交易中，收购方的信息传递动机会更显著。当并购双方为关联并购时，对公司外部人而言，存在信息透明度低、交易复杂等特征，使得外部投资者与并购双方之间面临更大的信息不对称，需要承担更大的并购风险。因此，在关联交易中，理论上自愿性业绩承诺的信息传递动机会更强烈。在表4中第（1）列和第（2）列以检验自愿性业绩承诺的信息传递动机是否在关联并购中更为显著。根据回归结果，交乘项Vam×Nr的系数为分别为0.134和0.157，且在1%水平上显著为正。表明在关联并购中，自愿性业绩承诺对并购后股东收益的影响更显著。可以认为在外部投资者与并购双方信息不对称程度更大的关联交易中，自愿性业绩承诺的信息传递动机更强，再次支持了自愿性业绩承诺的信息传递动机。

表4 关联交易与自愿性业绩承诺签订动机

2.高涨投资者情绪下自愿性业绩承诺代理动机的进一步分析

假设H2的检验结果支持了高涨的投资者情绪下自愿性业绩承诺主要表现为代理动机，进一步验证高涨的投资者情绪下，自愿性业绩承诺的代理动机是否存在。如果在代理动机驱动下的大股东机会主义行为存在，那么，在收购方第一大股东持股比例较高时，高涨的投资者情绪下，其代理动机会更显著。因此，将研究样本按照第一大股东持股比例高低分为两组，检验大股东持股比例在高低分组下，高涨的投资者情绪对自愿性业绩承诺代理动机影响的差异。表5第（2）列和第（4）列结果显示，第一大股东持股比例较低时，Vam×Sent的交乘项系数未通过显著性检验，表明高涨的投资者情绪下，自愿性业绩承诺的代理动机不显著。分析认为大股东持股比例较低时，尽管在高涨投资者情绪下借助自愿性业绩承诺工具谋取私人利益的动机较强，但面临的机会成本也很高。在第（1）列和第（3）列结果显示，大股东持股比例较高时，Vam×Sent的交乘项系数通过了5%或10%水平上的显著性检验。表明高涨的投资者情绪下自愿性业绩承诺的代理动机在大股东持股比例更高时更为显著，验证了高涨的投资者情绪下，自愿性业绩承诺存在代理动机。

表5 大股东持股比例分组回归结果

五、稳健性检验①

①限于篇幅，结果留存备索。

前文设置了未来一年期BHAR12、两年期BHAR24两个因变量，在很大程度上确保本文实证结果的稳健。为了进一步验证研究结果的稳健性，采用倾向得分匹配法和遗漏变量法对结果进行稳健性检验。由于不同公司在规模、性质、盈利能力等方面存在差异，可能导致公司在选择自愿性业绩承诺时并非受信息传递动机的影响，而是受样本选择偏误的影响。为了处理这一问题，采用倾向得分匹配法予以解决。首先，构造匹配样本。按照公司是否自愿性签订业绩承诺将样本分为两组。依据Probit模型估算出的收购方签订自愿性业绩承诺的倾向得分，基于倾向得分一对一有放回卡尺最临近（0.05）匹配法对样本进行匹配，匹配的标准为控制了 Nr、Size、Dsd、Roe、Lev、Growth、Control、Cfo、In_share以及行业和年份虚拟变量，匹配后的样本包含582个公司年度数据。此外，还进一步增加了可能的遗漏变量并购价格（Pm）、账面市值（Zs）、管理层持股数量（Excuh）以及两职兼任（Same）②两职兼任是指上市公司的董事长和总经理职务由同一人担任。、收购比例（Pro）、公司年限（Sy）等。

检验的结果显示，样本在倾向得分匹配以及增加可能的遗漏变量后，自愿性业绩承诺与并购后12和24个月的股票购买至持有到期收益的回归系数在1%或5%水平上显著为正，说明收购方自愿性业绩承诺具有信息传递动机，增加了收购方股东收益，进一步验证了H1a结论的可靠性。为了进一步验证高涨的投资情绪下自愿业绩承诺是否主要表现为代理动机，加入了调节变量Sent和交叉项Sent×Vam，结果显示其回归系数大部分在10%水平上都显著为负。表明在高涨的投资者情绪下，自愿性业绩承诺的信息动机被扭曲为代理动机后最终损害了股东收益，支持了假设H2b。

六、结论与政策建议

笔者以证监会取消业绩承诺强制性要求为背景，研究收购方自愿性业绩承诺签订行为是基于代理动机亦或是信息传递动机，以及动机是否受到投资者情绪的影响。研究发现：自愿性业绩承诺对公司并购后股东收益具有显著的正向影响，从而在中国证券市场上验证了自愿性业绩承诺动机的信息观。并且在外部投资者与并购双方信息不对称程度更大的关联并购交易中，自愿性业绩承诺的信息传递动机更强。但随着投资者情绪的高涨，自愿性业绩承诺又主要表现为代理动机，并且在第一大股东持股比例更高时，高涨投资者情绪下的自愿性业绩承诺的代理动机也更强。分析认为，高涨的投资者情绪增加了大股东机会主义行为的私人收益和降低了机会成本，从而自愿性业绩承诺的信息传递动机扭曲为代理动机驱动下的大股东机会主义行为。根据上述研究结果，笔者认为收购方自愿性业绩承诺同时存在信息动机和代理动机，并在不同外部投资者情绪下体现出不同的动机倾向。

根据上述结果对相应监管部门和上市公司提出以下政策建议：第一，引入机构投资者参与公司治理，制衡大股东控制力。通过加大公司重要决策的透明程度，增强中小股东在公司治理中的参与程度，并将作为证券市场主导力量的机构投资者引入决策过程，以期制衡大股东对上市公司的控制力，缓解自愿性业绩承诺下大股东的机会主义行为。第二，扩大并购重组交易的信息披露程度，强化投资主体风险判断力。上市公司应扩大并购重组信息披露的内容范围，确保信息及时、准确传达到中小投资者，从而提升外部投资者对上市公司并购风险与价值创造的判断力，避免过度依赖业绩承诺决策作为投资标准。第三，建立内幕交易法律监管制度，强化第三方中介机构责任。针对蓄意利用业绩承诺进行利益输送的相关主体要求追加其相应法律责任，并对业绩承诺后发生的股东大幅度减持行为严格核查其合理性。同时，加强对独立财务顾问、资产评估机构等中介机构对业绩承诺失诺的监管和问责，增加利益绑定约束推动第三方中介机构在并购重组中的督导。第四，推动投资者理性投资教育，引导投资者理性投资。监管部门应尽量引导投资者的理性行为，平稳投资者情绪，控制股票价格围绕市场经济以及企业基本面状况合理波动，降低投资者非理性情绪对企业决策的负面影响。