外汇衍生品、风险敞口与企业价值——基于中国上市公司面板门槛模型的研究

■刘尧成，吴岑烨

一、引言

随着中美贸易摩擦的不断升级，人民币汇率的波动性加剧出现了大幅调整。2019年8月5日，离岸和在岸人民币兑美元汇率在近12年之后双双“破7”，单日贬值近千个基点，引发市场对人民币汇率未来走势的关注。加上近年来中国经济增速和出口放缓，汇率波动及其对进出口贸易的影响再度引起了理论界和政策界的高度关注。要理解汇率变化对进出口贸易的影响，就要从微观上理解进出口企业的汇率风险管理及其对企业价值的影响。

汇率波动幅度的不断加大意味着更高的汇率风险，进而影响到企业价值，对微观企业而言，为了应对日益增加的汇率风险敞口，需要企业进行汇率风险管理。国际上，企业管理汇率风险最有效的方法就是使用外汇衍生产品来汇率风险，但是由于中国的外汇衍生品市场发展尚不成熟，导致中国企业一般采用优化负债币种结构、保留外币资金支付外币计价费用等方法管理外汇风险，较少采用外汇衍生品进行风险管理。虽然中国的外汇类衍生品近年逐渐丰富，但品种依然不够齐全，并且还没有推出场内的外汇期货、期权产品，因此企业只能与银行签订场外外汇衍生品合同以减少外汇风险敞口，主要涉及外汇远期、外汇掉期以及外汇期权等。近些年中国外汇交易总额中以衍生品形式进行交易的额度比例在迅速上升，2018年已经达到2/3，但是银行对客户的外汇交易额中即期交易仍然占75%以上。可见，外汇衍生品交易的比例较小，而且外汇衍生品交易的比例在近些年来并没有出现明显的改变。其原因在于我国外汇市场衍生品的交易主要集中在银行间外汇市场，我国企业虽然会采取外汇衍生品进行汇率风险的对冲操作，但是规模有限，其效果也需要进行评估。为此，笔者将对中国企业使用外汇衍生品对冲汇率波动风险，并进而影响其企业价值的情况进行实证分析，以期对外汇衍生品市场的建设以及企业进行汇率风险管理提出相应的对策建议。

二、文献综述

随着布雷顿森林体系的瓦解，许多国家相继实施浮动汇率制度，汇率波动的幅度开始逐步增加。从20世纪70年代末期开始，利用外汇衍生品等金融衍生工具对冲汇率风险逐步成为国际企业的日常财务活动，学术界也开始关注汇率风险对冲的企业价值效应问题。国外学者关于企业应用外汇衍生品对冲汇率波动风险是否会对企业价值产生影响的研究存在不同的结论。一些文献支持衍生品使用能对企业价值产生正效应的论断。其中，Allayannis&Weston（2001）在对720 家美国大型非金融跨国公司1990—1995年的数据进行研究后，发现企业使用外汇衍生品（FCDs）产生的企业价值溢价在统计学和经济学上都非常显著，平均价值溢价为4.87%。Clark&Judge（2009）认为，外汇衍生工具的使用增加了企业价值，而且针对不同的风险应该使用不同的对冲工具。另一些学者提出了不同的看法，认为衍生品的使用对企业价值并没有显著性的正向影响，甚至会产生负效应。其中，Wayne&Kothari（2003）对美国234家非金融类大型公司的研究发现，衍生品资产组合产生的现金收益和价值与公司规模、运营投资现金流及其他标准相比十分微小，进而对肯定衍生品使用重要性的研究结论提出了质疑。Jin&Phlippe（2006）对119家美国石油和天然气公司1998—2001年数据的研究结果也表明，使用衍生品对该行业企业的市场价值并无正向影响。此外，也有一些研究文献认为衍生品的应用对企业价值的影响并不显著。其中，Bartram et al.（2011）将来自47个国家共6888个非金融企业依据使用衍生品的倾向进行分组研究发现，衍生品可以对冲总风险和系统风险，使用衍生品的企业现金流波动率更低，衍生品使用对企业价值有正向影响，但效果较弱，统计上并不显著。

随着人民币汇率弹性的逐步增强，国内学者对相关议题的关注也在逐步提升。尤其是自2006年2月颁布的新版《企业会计准则》要求从2007年起对衍生品的使用进行披露后，许多文献开始探讨外汇衍生品的应用是否会对企业的财务状况产生影响。和国外研究状况一样，国内的相关研究也没有得到一致的结论。一部分文献支持衍生品的应用对企业价值有正向效应。其中，郭飞（2012）对中国上市非金融跨国公司2007—2009年共计968个观测值进行了实证分析，认为相关企业利用外汇衍生品管理汇率风险给企业带来了平均约10%的价值溢价。斯文（2013）对中国制造业上市公司2007—2011年的数据进行了研究，结果表明对冲汇率风险能给企业价值带来约19%的溢价规模。李梦（2017）选取上证A股218个制造业企业作为研究对象，发现企业使用衍生品的比例逐年增加，相比于衍生品使用率小于10%的企业，外汇衍生品使用率在10%至20%之间的企业带来了3.2%的价值溢价。与此同时，也有部分文献提出了不同意见。其中，张欣和孙刚（2015）对中国1344家上市公司3633个年度观测值2007—2013年的数据进行分析，结果表明使用外汇衍生品能使公司出口收入提升16%～23%，但对盈利水平的稳定作用并不显著，不能达到理想的避险效果。

综上所述，国内外学者已经对外汇衍生品使用进而对企业价值产生的影响进行了广泛研究，但尚未得到一致的结论，甚至结论存在着很大的差异。一个非常重要的原因就是计量与统计方法选取上的不同。在既有研究中，大部分采用一种线性模型的设定，从而得到影响方向非负即正的线性结论。实际上，衍生品的使用在不同国家存在着不同程度上的差异，同一个国家的使用程度也会随着时间而变化，因此其对企业价值产生的影响很可能不是线性的，而是非线性的。笔者将采用面板门槛模型，从中国上市公司的数据出发，通过对数据的自我搜索找出衍生品的使用对企业价值的非对称性门槛值，从而观察是否存在非线性的影响，使得研究结论更具现实性和可靠性。

三、模型设计与数据说明

（一）模型简介

既有的文献已经指出（斯文，2017；张欣和孙刚，2015），在研究衍生品的应用对企业价值的影响时，企业本身的汇率风险敞口是一个非常重要的影响变量。因此，选取外汇风险敞口作为门槛变量，以衍生品使用与否作为解释变量，被解释变量为企业价值，构造如下的面板门槛模型：

式（1）所示的模型为单一门槛模型，对该模型的参数估计和检验方法也可以扩展到多重面板门槛模型。其中，Tobinit是第i家上市公司t时期的托宾Q值，代表企业价值；Derit是分辨企业是否使用衍生品的虚拟变量，为主要解释变量；ui为表示不随时间变化的个体差异，该模型为个体固定效应模型；εit～（0，σ2），为随机扰动项；RiskExit是门槛变量，代表第i家上市公司t时期的外汇风险敞口；λ为未知门槛值，I（∙）为指示函数，满足括号中的条件，则I=1，反之，I=0；β为参数估计值，其余为控制变量。

（二）变量构造

被解释变量为企业价值，用托宾Q值的自然对数来代表，托宾Q值为市值与总资产之比，其中市值的计算公式如下：

式（2）中MVit表示t时期公司i的市值，Ait和Bit分别表示A股股数和境内上市的外资股B股股数，AVit和 BVit分别为其当期收盘价，ZGit为总股数，Eit、Kit和Dit分别为所有者权益合计期末值、实收资本本期期末值和负债合计本期期末值。

已有文献通常用两种形式来表示企业衍生品的使用情况：虚拟变量和对冲比率。对冲比率指衍生品合约名义本金占公司总资产的比例，尽管2006年2月颁布的《企业会计准则》要求各上市公司从2007年1月1日起披露企业的衍生品使用情况，但实际整理时发现，许多公司并未按照会计准则对衍生品的使用情况进行确认、计量和披露，故实际操作过程中难以计算衍生品的对冲比率，缺漏过多。因此，选择使用虚拟变量表示企业是否使用衍生品。具体的取值方法是：通过比较公司年报中衍生金融资产和衍生金融负债数据与上一年期的变动情况，当数据变动时，认为样本公司该期使用衍生品时，赋值为1，反之为0。企业的外汇风险敞口作为面板门槛模型的门槛变量，使用企业的海外收入占主营业务收入比例来表示。相关数据来源于国泰君安和Wind数据库。

除了主要解释变量和门槛变量，还选取了既有文献中常用的一些解释企业价值的控制变量，具体包括：企业规模，用总资产的自然对数来表示；流动性，用流动比率（流动资产/流动负债）的自然对数代表企业的流动性状况；资本结构，反映企业债务与股权的比例关系，是企业财务状况的一项重要指标，使用资产负债率（总负债/总资产）来代表企业的资本结构；盈利能力，总资产净利润率（ROA）是净利润与总资产余额的百分比，代表企业利用资金进行盈利活动的基本能力。

（三）数据处理

在初步选取中国沪深A股市场3665家上市公司作为样本的基础上，进行如下筛选：剔除ST和ST*的129家；剔除资不抵债的公司，即总资产小于总负债的公司；剔除无海外收入的公司，该类公司外汇风险暴露较小；剔除金融类公司。根据证监会2012年版行业分类，剔除行业代码为J66、J67、J68和J69的公司，原因在于属于金融业的公司可能处于经营目的持有衍生品；剔除缺漏值和异常数据。由于2006年2月颁布的《企业会计准则》要求各上市公司从2007年1月1日起披露企业的衍生品使用情况，且前几年使用衍生品的企业较少，为维持平衡面板数据并使样本数量较大，选择2012—2018年作为观测期，共计196家上市公司，1372条观测值。表1为各变量的描述性统计结果，其中企业使用衍生品的观测值比例占到了11.3%，该值较低说明中国企业在选择衍生品进行汇率风险对冲方面仍然具有很大的提升空间。

表1 描述性统计

四、实证结果分析

（一）模型估计结果

依据上述的变量和数据，估计了三个模型，即单一门槛、双重门槛和三重门槛模型，分别对应于存在一个、两个和三个门槛值。三个模型的门槛效应检验结果如表2所示，结果表明，三个门槛模型效果都是显著的，都在1%的显著性水平下拒绝了原假设。为了最终确定门槛值，将表2所示的三个模型的门槛值估计结果总结在表3中，该表中给出了三个门槛值的估计值和其置信区间。结果显示第一个门槛值为0.124，给定第一个门槛值之后搜索出来的第二个门槛值为0.195，再返回来搜索第一个门槛值发现仍然为0.124，但其置信区间出现了收敛，说明搜索结果是稳定的。搜索出来的第三个结果是0.150，其置信区间较小，被另外两个门槛值的置信区间包含，从经验上说，第三个门槛值可以忽略。因此，最终选择的门槛效果为双重门槛，即选择双重门槛模型，风险敞口的双重门槛值分别为0.124和0.195。

表2 门槛效果检验

根据估计出的两个门槛值可以将风险敞口划分为三个阶段，分别为[0，0.124]、（0.124，0.195]和（0.195，0.991]。这种阶段性划分反映了数据自身的结构性变化特性，具有客观性。在表4中列示了双重门槛模型的回归结果，为了与下文其他的回归结果相区别，该模型记为“模型1”，同时为了对比，还在该表中给出了基于单一门槛和三重门槛进行估计的结果。

（二）回归结果分析

一方面，表4回归结果表示，企业规模、流动性、资产负债率对企业价值都有显著的负效应，净资产回报率对企业价值有显著的正效应，且系数绝对值较大。总体而言，控制变量对企业价值的影响与大多数实证研究结论和公司财务理论一致，而且双重门槛的估计结果与单一和三重门槛的结果也相差不大。另一方面，重点观察“模型1”中风险敞口变化对于企业价值的影响。表4中的Der1、Der2和Der3分别对应风险敞口处于小、中、大等三个阶段时的衍生品使用变量，其系数对应于三个阶段下对企业价值影响的估计值。门槛回归模型显示，当企业面临不同的外汇风险敞口时，使用衍生品给企业带来的影响有着显著的不同。当企业面临的风险敞口程度较低的时候，即企业汇率风险敞口小于12.4%时，企业使用衍生品对企业价值有显著的负效应，影响系数为-0.275；在企业风险敞口划分的第二个阶段，即当企业的汇率风险敞口处于12.4%～19.5%时，使用衍生品对企业价值的影响系数为0.0177，影响系数虽然为正但是很小，而且统计上不显著；在企业风险敞口划分的第三个阶段，即当企业海外收入比大于19.5%时，企业使用衍生品对企业价值有显著的正效应，影响系数为0.263。

表4 总样本面板门槛模型回归结果

上述结果表明，风险敞口的比例对企业使用外汇衍生品的企业价值效应具有非对称性影响，这与既有的线性结论有所区别。对这种非对称性结果的一种可能性解释是，企业使用衍生品对企业价值的影响存在着一定的“边界效应”，即衍生品的使用对企业价值效应的影响依据汇率风险敞口的变化而存在着一定的边界。具体来说，这是因为企业在采用衍生品的时候存在着一定的收益和成本①这种成本包括由于在选用衍生品进行风险对冲的过程中，存在着套期保值工具与被套保标的物不一致的基差风险，以及套保工具与标的物之间存在的时间和规模头寸上的不一致等导致的风险与损失。，这种边界的确定依赖于企业使用衍生品时，随着风险敞口变化而对企业价值效应产生的边际收益与边际成本的比较。图1对这种比较进行了说明。

图1 不同风险敞口下企业价值效应示意图（总样本）

根据图1，随着汇率风险敞口的逐步增大，企业价值效应的边际收益在逐步提升②。当风险敞口较小而处于图中的第I阶段的时候，此时的边际收益较小，尚不足以抵消所产生的边际调节成本，因此总体的企业价值效应为负；而当企业的风险敞口逐步增加而处于第Ⅱ阶段时，边际收益超过了边际调节成本，使得总体的企业价值效应为正，但此时从统计上看并不显著；直到企业的风险敞口进一步扩大，达到第Ⅲ阶段的时候，企业使用衍生品产生的风险敞口的边际收益大大超过了边际调节成本，才使得其对企业价值有了显著的正向影响。

（三）稳健性检验

依次用相关变量代替模型1中的被解释变量和部分控制变量进行稳健性检验。包括用另一种算法计算托宾Q值③此处托宾Q值的另外一种算法为：托宾Q值=市值/（资产总计-无形资产净额-商誉净额）。，用来替代模型1中的被解释变量，记为模型2。在控制变量方面，用总收入的自然对数代替总资产的自然对数，记为模型3；用净资产收益率代替总资产净利润率，记为模型4；用速动比率代替流动比率，记为模型5。在表5中给出了模型2至模型5的双重面板门槛的参数估计结果。结果表明，企业价值依然与企业规模、流动性、资产负债率呈反比，与企业盈利能力呈正比且系数较大。在企业风险敞口较小时，使用衍生品为企业带来负效应，随着风险敞口逐渐变大，该变量对企业价值的影响逐渐趋于正效应且趋向显著。尽管系数值的大小和显著性出现了差异，但总体来看，模型1中所得的结论未发生根本性改变。

表5 替换变量后的稳健性检验结果

五、结论与政策建议

采用中国沪深两市上市公司2012—2018年间的数据，研究了企业面临不同汇率风险敞口情况下使用外汇衍生品进行风险对冲时对企业价值的影响，基于面板门槛模型的研究得到了一系列的非线性结论，认为企业应用衍生品对企业价值的影响存在着一定的“边界效应”，这种效应依据风险敞口程度的变化而变化。具体体现为，当企业面临的汇率风险敞口较小时，衍生品的使用对企业价值会产生显著的负向影响；随着风险敞口比例的增加，当超过12.4%的门槛值时，这种影响会变成正向但统计上尚不显著；直到风险敞口比例超过19.5%的门槛值时，这种正向的影响才会变得显著。替换变量后结论稳健。

上述的研究结论具有如下政策含义：首先，可以通过完善衍生品市场，降低企业使用衍生品的边际调节成本。一是丰富市场交易主体。吸收更多的非银行金融机构如信托投资公司、金融租赁公司、涉汇企业等进入外汇衍生品市场，允许境外合格机构投资者参与国内外汇衍生产品市场交易，尝试向居民个人开放人民币外汇衍生交易，加强场外和场内市场的融合，全面满足投资者风险对冲管理和保值需求。二是优化产品交易结构。鉴于我国外汇衍生品结构上远期、货币掉期和期权的比重偏低，可以多样化发展人民币外汇货币远期、期权等标准化合约；积极引入外汇ETF、共同基金、外汇基金等外汇产品，满足国内市场投资者的个性化需求；鼓励银行创新非美元外汇产品，进一步提高非美元货币的客盘需求量。三是深化结售汇头寸管理改革。逐步实行正负头寸双向限额管理，允许银行持有较窄幅度的结售汇负头寸，增加银行经营及管理外汇风险的自主性，方便银行更加灵活地运用头寸，提高市场的流动性。

其次，在使用衍生品前，企业应当准确认识衍生品的特点和风险性，合理评估自身的风险偏好和财务经营情况，明确从事衍生品交易的目的。与此同时，企业应该结合自身的规模和面临的汇率风险敞口比例，选择合适的衍生品应用策略，以规避和减轻对企业价值产生的负面影响。

最后，健全中国衍生品交易市场的法律法规，完善监管体系，明确监管机构的权责划分，避免监管权限交叉和出现监管真空的现象。在国务院金稳委框架下，由央行牵头，强化央行、银保监会、外汇管理局之间的协调。各监管机构搭建衍生产品信息交流平台，建立外汇衍生品市场风险监测预警指标体系、建立企业衍生品交易监测制度，建立金融机构场外外汇衍生品交易的统计和报备制度，加强信息披露要求。鼓励银行同业协会参照国际互换及衍生工具协会（ISDA）的文本，结合国情制定标准化法律文本协议，规避衍生品交易法律风险。采取措施推进行业自律，加强企业使用衍生品进行风险管理方面的引导，让市场力量成为衍生品利率的决定因素，优化信息披露制度，形成以行业自律为主，政府监督为辅的发展模式。