海外背景董事与实体企业金融化

（湖南大学工商管理学院，长沙 410082）

引 言

近年来，我国实体投资回报率不断下降，大量实体企业开始背离主业进入金融行业，实体企业金融化现象日趋明显。面对这一现实，党的十九大报告指出：“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。2017年中央经济工作会议明确指出：“重点是防控金融风险”，把如何防控金融风险上升到国家战略高度。因此，深入了解企业金融化的影响因素，对有效抑制实体企业金融化和防范金融风险具有重要意义。

现有文献中对企业金融化的影响因素进行了较多的探讨，主要涉及企业价值观念[1]、经济政策不确定性[2，3]、 税收政策[4]、 机构投资者[5]、 投资回报率差异[6]和企业经营收益率[7]等方面。 但是，学者们较少关注管理者背景特征对企业金融化的影响[8-11]。自改革开放以来，中国海外留学人数迅猛增长，留学归国人数稳步提升。大量的海外回国人员在各行业中扮演着重要角色，越来越多的企业开始引入有海外背景的人员作为董事会成员[12]。根据本文的统计，样本中海外背景董事均值为0.553，表明海外背景董事在上市公司中较普遍。在此背景下，研究海外背景董事对企业投资决策行为的影响具有重要价值。

高阶梯队理论认为，管理者背景特征会影响其认知能力和价值观，进而影响企业经营决策行为[13，14]。现有文献表明，海外背景董事对企业长远发展有着积极意义，主要表现为改善企业治理[12]、 抑制股价崩盘风险[15]、 促进企业创新[16，17]等。 在投资决策上，Shane和 Khurana（2003）[18]发现海外经历能够帮助决策者做出较优投资决策。张娆（2015）[19]认为海外背景董事或高管具有信息优势，因而能促进企业对外直接投资。代昀昊和孔东民（2017）[20]认为海外背景董事或高管能改善企业治理，缓解代理冲突，从而提高企业投资效率。因此，本文基于高阶梯队理论，以2008～2018年中国A股上市公司为样本，实证考察海外背景董事对实体企业金融化的影响。本文的研究贡献在于：（1）本文的结论丰富了海外背景董事的经济后果和企业金融化影响因素的相关文献；（2）本文揭示了海外背景董事对实体企业金融化的影响机制，并分析在不同情境中海外背景董事对实体企业金融化的影响是否存在显著差异，丰富了实体企业金融化影响因素方面的研究，有助于深入了解实体企业金融化，从而有效防控实体企业的金融风险。

1 理论分析与研究假设

董事会是企业的决策机构。董事作为企业投资决策者，海外背景是其重要个人特征，势必会对企业金融化产生重要影响。因此，基于高阶梯队理论，本文对海外背景董事与实体企业金融化之间的关系进行理论分析。

1.1 海外背景董事能够促进实体企业金融化

中国传统文化中的集体主义精神注重内部团结和稳定。受此文化影响，董事会在进行金融投资决策时会较保守以维持企业的稳定状态。而西方的个人主义价值观强调自由与竞争，受此价值观影响，决策者会更加自信和强势地表达自己的主张和见解[21]，表现较为激进。 宋建波等（2017）[22]发现海外背景董事显著提高了企业风险承担水平，表现为提高企业研发投入，表明海外背景董事属于风险偏好型决策者。而金融资产具有高风险、高收益的特点。因此，在投资决策时，海外背景董事倾向于配置更多的金融资产，提高实体企业金融化程度。

1.2 海外背景董事能够抑制实体企业金融化

海外背景董事抑制实体企业金融化，主要表现在两方面：（1）“学习”效应。海外背景董事拥有较广阔的国际化视野、先进的管理理念和较完备的知识架构，在决策时会帮助企业理性分析和选择投资项目，关注有助于企业获取长久竞争优势的实业投资项目。海外背景董事促进企业创新体现了其长期价值偏好[16，17]。在一定时期内，企业可使用的资源有限，若董事会更偏好于固定资产和研发创新等实业投资，会相应的减少企业金融投资，从而抑制实体企业金融化；（2）“治理效应”。董事会是公司治理的核心，负责企业内部控制的建立和有效实施。国外关于企业内部控制的研究起步较早，其大多企业有着较完善的内部控制体系。海外背景董事将其在国外所学的企业内部控制方面知识和积累的相关管理实践经验运用到国内企业管理实践中，提高企业内部控制质量。企业内部控制质量越高，风险评估程序也更全面和细致[23]。因此，海外背景董事通过提高企业内部控制质量以有效识别和评估金融投资风险，从而抑制实体企业金融化。

综上所述，海外背景董事对实体企业金融化的影响存在正反两面效应。因此，本文提出以下竞争性假设：

H1a：在其他条件不变的情况下，海外背景董事能够显著促进实体企业金融化。

H1b：在其他条件不变的情况下，海外背景董事能够显著抑制实体企业金融化。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

本文选取2008～2018年中国A股上市公司为样本。其中，董事海外背景等个人特征数据来自国泰安上市公司人物特征数据库，并比对董事个人简历信息进行补充。其余数据均来源于国泰安和Wind数据库。本文对数据进行了以下处理：（1）剔除金融和房地产类样本；（2）剔除ST和∗ST等特殊处理样本；（3）剔除主要变量数据缺失的样本。最后本文共获取了20061个公司的年度观测值。此外，对连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

2.2 变量定义

海外背景董事。本文用虚拟变量来衡量，即企业当年至少存在1名海外背景董事为1，否则为0。在稳健性检验中，将海外背景董事定义为海外背景董事人数占董事会总人数的比例。

实体企业金融化。本文用金融资产与总资产比值来衡量。其中，金融资产包括交易性金融资产、衍生金融资产、可供出售金融资产、买入返售金融资产、发放贷款及垫款、持有至到期投资、投资性房地产、长期股权投资、应收股利和应收利息。

控制变量。借鉴已有研究，控制变量包括：公司规模、资产负债率、现金持有、利润差距、投资机会、企业成长性、股权集中度、两职合一、董事会规模、董事会独立性、董事年龄、董事性别、董事金融背景、董事学术背景和产权性质。此外，控制年度和行业固定效应。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义

2.3 研究模型

本文构建模型（1）来检验海外背景董事对实体企业金融化的影响：

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

表2 Panel A报告了描述性统计结果。实体企业金融化FInvest均值为0.071，最小值为0，最大值为0.561，表明样本中各企业的金融化程度有较大差异。Panel B报告了单变量检验结果。结果显示，在董事不具有海外背景的样本组中，实体企业金融化FInvest均值为0.076，高于董事具有海外背景样本组均值（0.067），且在1%的水平上显著。结果表明，在不考虑其他因素的情况下，海外背景董事能够抑制实体企业金融化。初步验证本文研究假设H1b。

表2 描述性统计

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3.2 基本回归结果

表3报告了模型（1）的检验结果。第（1）列是单独纳入海外背景董事，且控制年度和行业固定效应的回归结果，结果表明海外背景董事能够降低实体企业金融化程度。第（2）列是纳入更多控制变量后的回归结果，Oversea的系数为-0.006，且在1%的水平上显著，表明海外背景董事能够抑制实体企业金融化。从经济意义上讲，在董事不具有海外背景的样本组中实体企业金融化FInvest均值为0.076，海外背景董事能够降低实体企业金融化程度约7.89%（0.006／0.076），具有显著的经济意义。以上结论支持本文研究假设H1b。

3.3 稳健性检验

本文采用了以下3种方法控制内生性问题：（1）滞后变量；（2）Heckman两阶段回归，其中用上一年度同行业海外背景董事比例作为Heckman第一阶段回归的工具变量进行估计；（3）倾向得分匹配（PSM），采用最近邻匹配法（1∶1）进行配对。实证回归结果见表4，结论仍然成立。

此外，本文进行了以下稳健性检验：（1）改变海外背景董事的衡量方式；（2）改变实体企业金融化的衡量方式。用剔除长期股权投资后的金融资产与总资产比值重新衡量企业金融化（FInvest1），同时，借鉴黄贤环等（2018）[24]的方法重新衡量实体企业金融化（FInvest2）；（3）参考Petersen（2009）[25]的方法进行双重聚类；（4） 剔除金融危机影响。回归结果如表5所示，结论仍然稳健。

表3 海外背景董事与实体企业金融化

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3.4 作用机制检验

本文在研究假设中提出，海外背景董事通过促进企业实业投资和提高内部控制质量来抑制实体企业金融化。因此，本文从以上两个方面进行海外背景董事对实体企业金融化的作用机制检验。

（1）海外背景董事、企业实业投资与实体企业金融化。

为了验证企业实业投资这一作用机制是否成立，参考温忠麟等（2004）[26]中介效应检验方法，结合模型（1），构建模型（2） 和（3） 进行分析。本文用企业当期资本支出和研发支出之和与总资产比值来衡量企业实业投资Invt。

回归结果如表6第（1）列和第（2）列所示。第（1）列回归结果表明，海外背景董事能够促进企业实业投资。第（2）列回归结果表明，企业实业投资与企业金融投资之间存在替代效应，且Oversea的系数在1%的水平上显著为负。Sobel检验结果显示，Z统计量为-3.366且在1%的水平上显著，部分中介效应显著。以上结果表明，海外背景董事通过促进企业实业投资来抑制实体企业金融化。

表4 内生性检验

表5 稳健性检验

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（2）海外背景董事、内部控制质量与实体企业金融化。

为了验证企业内部控制质量这一作用机制是否成立，参考温忠麟等（2004）[26]的中介效应检验方法，结合模型（1），构建模型（4） 和（5）进行分析。本文将深圳迪博数据库中的内部控制指数取自然对数作为企业内部控制质量（IC）的衡量指标。

回归结果如表6第（3）列和第（4）列所示。第（3）列回归结果表明，海外背景董事能够提高企业内部控制质量。第（4）列回归结果表明，提高企业内部控制质量能够抑制实体企业金融化，且Oversea的系数在1%的水平上显著为负。Sobel检验结果显示，Z统计量为-1.973且在5%的水平上显著，部分中介效应显著。以上结果表明，海外背景董事通过提高企业内部控制质量来抑制实体企业金融化。

表6 中介效应检验

4 拓展研究

4.1 区分不同类型海外背景董事

本文进一步将海外背景细分为海外任职背景、海外学习背景以及兼具海外任职和海外学习背景3类，考察不同类型海外背景董事对实体企业金融化的影响。表7第（1）～（3）列报告了回归结果。结果表明，董事兼具海外任职和海外学习背景对企业金融化的抑制作用更强。说明在企业投资决策时，兼具海外任职和海外学习背景董事能够运用其在国外积累的专业知识和管理实践经验，帮助企业有效识别和评估投资风险，从而抑制实体企业金融化。表7第（4）列和第（5）列报告了关键董事海外背景对实体企业金融化影响的回归结果。结果表明，关键董事海外背景能够抑制实体企业金融化，且相比非关键董事海外背景，关键董事海外背景更能显著抑制实体企业金融化。说明在董事会集体决策时，海外背景董事担任董事长或总经理有较大的投资决策话语权，因而对企业金融化的抑制作用更强。

表7 区分不同类型海外背景董事回归结果

4.2 区分不同类型实体企业金融化

本文将实体企业金融化划分为短期金融化和长期金融化两类。其中，用交易性金融资产与总资产比值衡量企业短期金融化（FInvest_short），用可供出售金融资产、衍生金融资产、买入返售金融资产及长期股权投资等金融资产与总资产比值衡量企业长期金融化（FInvest_long）。回归结果如表8第（1）列和第（2）列所示。相比于短期金融化，海外背景董事对企业长期金融化抑制作用更明显。表8第（3）列和第（4）列报告了企业金融化中位数分组回归结果。结果表明，当企业金融化程度较高时，海外董事更能显著抑制实体企业金融化。说明当企业持有风险相对较高的长期金融资产和金融化水平较高时，严重影响了企业主业发展，此时海外背景董事能够有效发挥监督与咨询职能，改善企业投资决策。

表8 区分不同类型实体企业金融化回归结果

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4.3 区分不同产权性质

国有企业中管理者决策的灵活性和自由度比较小，决策时会受到上级政府部门的干预[27]。而在非国有企业中，董事会掌握企业的决策权，因此在非国有企业中海外背景董事能更有效的改善企业投资决策，降低实体企业金融化程度。表9报告了产权性质分组回归结果。结果表明，在非国有企业中，海外背景董事对实体企业金融化的抑制作用更明显。

表9 区分不同产权性质回归结果

5 结 论

本文研究发现，海外背景董事能够抑制实体企业金融化。在进行稳健性检验后，这一结论仍然成立。作用机制检验表明，海外背景董事通过促进企业实业投资和提高企业内部控制质量来抑制实体企业金融化。拓展研究发现，董事兼具海外任职和海外学习背景以及担任关键职位的海外背景董事对实体企业金融化的抑制作用更为明显；与短期金融化相比，海外背景董事对实体企业长期金融化的抑制作用更为明显；在金融化程度较高的企业和非国有企业中，海外背景董事对实体企业金融化的抑制作用更为明显。

本文的研究结论在理论上丰富了海外背景董事与实体企业金融化的相关文献。在实践中，对企业而言，聘请有海外背景人员进入董事会，可以加强董事会有效性建设，帮助企业做出合理且平衡的投资决策以提高资源配置效率；对政府监管部门而言，加快推进国有企业改革，减少政府干预，适当提高企业自主决策权，能为海外背景董事加强企业内部治理提供良好的制度环境，进而优化海外背景董事对企业金融化的治理作用。