控股股东股权质押对企业价值的影响研究——基于研发投入视角

陈 丹 王珊珊 刘 畅

1（吉林大学管理学院，长春 130022） 2（国网天津市电力公司城南供电分公司，天津 300000）

引 言

早在上世纪末，我国便已确立了股权质押制度，但是其相关业务却是近年来才真正得以全面发展。这主要得益于《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》的颁布。该法案发布于2013年，于2018年修订试行。通过调查Wind数据库，可知A股市场2018年全年的质押股权总量为6345亿股，总市值已达到了4.23万亿元，可见股权质押规模非常庞大。数据还表明A股市场上已有95.97%的公司发生了股权质押，而这些股权质押行为的实施者中，控股股东的占比超过了总数的一半。相较于普通股东而言，控股股东对于公司的经营决策享有更为强有力的干预权。一旦他们的股权质押行为面临危机，将极大地危害上市公司的整体内部管理、经营绩效和股票价值等。若是同时强制平仓数支股票，那么不良后果将会波及整个资本市场。

从短期来看，控股股东的股权质押行为可以缓解融资约束，同时引入外部治理，从而利于公司当下的发展。然而从长期来看，控股股东为了实现短期业绩的美观，采取的盈余管理、决策操纵等措施并不能实质性地使企业提升其价值，同时还可能损害到其他利益相关者甚至公司自身的利益。企业为了实现价值最大化的目标，需要重视内部经营活动中的各个相关因素带来的影响。本文所研究的控股股东的股权质押行为正是其中一个关键的因素，因此本文将探究其对企业价值究竟影响如何。

股权质押行为本身就存在风险，同时考虑到控股股东这一角色的特殊性，一旦出现问题，将会导致杠杆化风险以及控制权让位危机，因此控股股东往往基于自身利益考虑，利用职务优势，避免某些高额、高风险的经营投资活动，扰乱公司正常的投资和发展计划。在这种情况下，投资者将受到信息不对称性的误导，判断失常。随着市场机制的影响，他们将会错失越来越多有着良好发展前景的公司，反而筛选留下了整体状况并不优质的企业，导致 “逆向选择”的出现。而研发活动作为金额巨大、风险不可控的典型代表之一，同时具备着可操纵性强的特点。控股股东面对这样一项举足轻重的酌量性投资项目，既有动机、也有空间实施对其的削减。然而，这种操纵短期利润的手段却往往与企业价值最大化的目标背道而驰。所以探索公司的研发投入是否在控股股东的股权质押行为和其企业价值的关系中发挥着作用很有必要。

基于以上研究背景，本文将实证探究控股股东股权质押与企业价值间的关系，并在此基础上探索研发投入是否在二者之间产生中介作用，实证研究三者的关系与传导机制。

1 文献综述与研究假设

1.1 控股股东股权质押与企业价值

从控股股东股权质押行为的目的来看：（1）为拓展上市公司资金渠道，以备生产经营所需[1]；（2） 为了从公司获利而增强自身控制权[2]；（3）借机套出资金，对公司及其他利益相关者进行利益侵占[3]。第1种动机能够表现出控股股东在公司经营决策活动中的积极形象，但据统计而言，我国上市公司控股股东，在通过股权质押得到资金后，绝大多数都并没有将其投回上市公司本身，而是选择了投向股东自身或者其他第三方[4]；相对而言，持后两种动机者显然并未考虑过上市公司的利益，而是从控股股东自身的利益角度出发。根据现有文献研究发现，目前多数学者更倾向于控股股东中第3种动机者居多，这一结果进一步说明控股股东的股权质押行为给与上市公司带来的影响中负面居多，极有可能导致出现逆向选择的结果。

从控股股东股权质押行为的最终结果来看：（1）虽然这种行为本身并没有造成控制权的变动，但是却导致了现金流权的下降，使得现金流权与控制权分离。这将导致股权结构复杂程度更为恶化，埋下控股股东进行关联交易的隐患，为其操纵、转移利润创造便利条件[5]；（2）会导致上市公司的风险额外增加[6]。过度杠杆化不利于企业价值的提升[7]，同时会使上市公司风险承担的倾向更为保守，可能导致其错失利用高收益项目提升企业价值的机会[8]；（3）控股股东为避免不良后果出现，会更加敏感地应对股价的波动，甚至会通过采取盈余管理等操纵方式来平滑股价，盈余管理等操纵手段成为控股股东股权质押后的普遍行为，而且出现更高程度的真实盈余管理[9]。这种盈余管理或许能够实现财务指标的短期上涨，但由于其并非从实现企业价值最大化的角度出发，长此以往，必将显露端倪，导致企业价值负向发展，进而引发逆向选择。

1.2 控股股东股权质押与研发投入

由信号传递理论可知，投资者会根据上市公司的重大决策传递出的信号对企业的整体状况做出评价，进而影响其投资决策。而控股股东的股权质押行为往往意味着企业缺乏资金，面临着并不良好的经营状况。这将会向市场传递出代表上市公司的负面信号，使其股价出现动荡。一旦股价出现下跌现象，将会极大增加控股股东控制权的转移风险[10]，进而使得控股股东对股价更为敏感[11]。所以在这种情况下，充分的理由促使控股股东做出干预企业重大决策的行为，他们往往根据自身利益需要，有弹性地对开发支出进行调整，通过对其资本化或费用化的划分来实现盈余管理的目标[12]，借此误导投资者的判断。此外，这一股权质押行为还将作用于高管的决策判断，导致上市公司内非效率投资比例的上升[13]。

研发投入有以下几个关键特征：（1）股权质押与研发活动相比，研发需要的周期较长；（2）研发活动占用资金成本很高；（3）研发活动成功与否并不能准确预测，预期收益非常不稳定；（4）研发活动信息不对称的程度是十分显著的；（5）研发投入作为一种酌量性费用，可操纵性很强[14]。由此导致控股股东在股权质押后有更强的倾向去减少研发投入，以避免自身的利益受到损害，但这种行为罔顾公司利益，也增加了市场上逆向选择的风险。

1.3 研发投入的中介作用

控股股东在股权质押过程中能够对公司经营决策产生影响的基础在于其并未因股权质押而失去控制权。而出于对自身利益的保护，在股权质押的整个期间，控股股东会尽可能地保持股价的稳定，以防止控制权的转移。因此他们往往选择减少如研发投入这种金额巨大、风险极高的投资活动。然而根据现有研究，像研发投入这类密切影响技术创新的因素，对企业的利润、绩效均起到积极的影响[15]。研发投入促进企业价值提升的途径包括以下几项：（1）有利于企业生产效率的提高[16]；（2） 能够有效促进产品的创新[17]；（3） 有助于形成企业内部的良性循环。企业通过研发投入来提升创新水平，方能在同行业领域享有一定的竞争力，有利于收益的可持续性增长，促进企业提升价值。可见，控股股东在股权质押之后，为了短期的业绩增长选择降低研发投入，却损害了企业未来的发展。从长期来看，不仅对企业价值有消极作用，还将增加市场整体面临逆向选择的风险。

综上所述，股权质押对上市公司价值有不利的影响，进而导致逆向选择问题。而研发投入作为一项可操纵、能影响企业价值的重要支出，可能在控股股东股权质押与企业价值的影响机制中发挥中介作用。基于以上方面，本文提出假设如下：

H1：若其他条件不变，控股股东的股权质押行为与企业价值呈负相关，且企业价值的下降程度与其质押比例成正比。

H2：若其他条件不变，控股股东在股权质押之后，会减少企业的研发投入，且研发投入的下降程度与其质押比例成正比。

H3：研发投入是控股股东股权质押作用于企业价值的中介因素，即股权质押后的控股股东将通过研发投入的降低对企业价值产生消极作用。

2 研究设计

2.1 样本数据选取

本文的初始样本选定为2013～2018年间A股上市公司的数据，之后进一步剔除了样本中的金融业上市公司、曾被ST或∗ST的公司以及一些指标缺失和异常的上市公司。

2.2 变量与模型设计

（1） 变量设计

本文根据研究需要设计了相关的各类变量，借助现有的学术研究中认可度较高的衡量标准，对各变量进行定义，具体如表1所示。

表1 变量设计

（2） 模型构建

对应相应假设，结合滞后性的考虑，本文构建出如下几个模型。

为了验证控股股东股权质押与企业价值二者之间的关系，检验H1，建立模型（1）。

为了验证控股股东的股权质押行为与研发投入二者之间的关系，检验H2，建立模型（2）。

为了验证研发投入是否在控股股东股权质押对企业价值影响过程中起到中介作用，检验H3，在模型（1）的基础上引入研发投入变量，建立模型（3）。

3 实证检验与结果分析

3.1 描述性统计

对各变量进行描述性统计发现，TQ表现出参差不齐的状态。PLE的平均值为0.360，上市公司整体的控股股东股权质押率达到36%。我国预计在2020年全社会RD强度达到2.5%，而样本数据中RD的平均值显然已经超过此目标。这表明我国的A股上市公司积极响应国家鼓励创新的号召，十分重视研发投入，促进了国家整体研发投入水平的提高。国际上普遍认为，企业保证生存的最低研发投入强度需达到2%；若想具备一定水平的竞争优势，则需要达到5%以上。从我国A股上市公司研发投入强度的数据来看，其均值已高于5%，可见其已具备一定竞争能力。然而其中位数的数据显示，仍有近半数上市公司的研发投入强度低于3.6%，说明有超过一半的上市公司还不具有市场竞争力，因此需要进一步加大研发投入力度。

3.2 相关性分析

本文对变量进行了P值检验，统计结果见表3。可以看出，TQ与PLE负相关，在置信水平为1%的条件下显著，初步验证了假设1的正确性。RD与PLE之间的相关系数在置信水平为5%的条件下显著为负，初步验证了假设2的正确性。从表2可知各变量间相关系数的绝对值基本集中在0.1左右，最大值不过0.440，依然小于0.8，可见变量之间不存在多重共线性。

表2 主要变量的Pearson相关系数表

3.3 多元线性回归分析

本文根据各模型分别将数据代入进行线性回归分析；同时，为了进一步深化研究的结果，将样本按照研发投入强度的大小分为两组，经过分组后，得到低研发投入组（A组）和高研发投入组（B组），分别代入模型。回归结果如表3所示（简表省略部分控制变量数据）。

根据模型（1）的回归结果，在全样本中，PLE的系数在置信水平为1%的条件下显著小于0。在高研发组和低研发组中，PLE的系数在置信水平分别为5%和10%的条件下也显著为负。因此假设1得到验证。控股股东的股权质押与企业价值呈负向相关，而且企业价值会随着其股权质押比率的升高而降低。

根据模型（2）的回归结果，在全样本中，PLE的系数在置信水平为1%的条件下显著小于0，验证了假设2的正确性，控股股东股权质押行为会使企业减少研发投入，且研发投入的下降程度与控股股东股权质押比率成正比。在分样本中，PLE的系数在高研发组中通过了显著性检验，而在低研发组却未能通过检验。结果说明在研发投入较高的上市公司，控股股东有更便利的条件调整研发投入、进行盈余操纵，进而影响企业价值。但是对于研发投入较低的上市公司而言，控股股东想要干预研发投入的空间较小，需要付出更高的代价来进行操纵。这种条件下带来的好处基本无法抵销研发投入过低导致的市场消极的反馈，这并不是控股股东股权质押之后极力稳定股价背后的目的，因此研发投入较低的上市公司或许并不倾向于通过减少研发投入来进行操纵。

模型（3）为进一步检验研发投入是否在控股股东股权质押与企业价值的关系当中起中介作用，采用逐步检验法[18]来进行验证。在全样本和高研发投入组中，PLE与RD、TQ呈现出了较为显著的负向相关性，在模型（3）的回归结果中，PLE和RD的系数也均通过了显著性检验，验证了假设3，研发投入在控股股东股权质押对企业价值的影响中的确存在中介作用。具体来讲，控股股东股权质押会通过操纵行为使企业研发投入水平下降，进而对企业价值产生消极影响。但是在低研发组中，结论却并不相同，这是因为模型（2）中PLE的系数未能通过检验。两组对比实验结果深化了研究结论，并不是全部上市公司的控股股东在股权质押后都会为了实现个人目的而作出减少研发投入的操作行为进而危害企业价值，高研发投入水平的上市公司有更强的动机与更便利的条件来进行这种行为。

表3 回归结果表（简表）

3.4 稳健性检验

出于检验以上研究结果是否具备稳健性的目的，本文更改如下设计，再次进行实证检验：（1）解释变量（控股股东股权质押）的替换，用控股股东在年末仍处于质押期的股权数量与上市公司所有股权数量的比值来表示；（2）中介变量（研发投入）的替换，用研发投入除以总资产的值来表示；（3）对滞后期进行调整，将滞后一期改为滞后2期。按照上述3种方式分别对研究样本进行检验，得到了与前文实证结果较为相符的结果，说明实证结果具备稳健性。

4 研究结论与建议

本文通过对A股上市公司数据的实证分析，证实了控股股东的股权质押行为和企业价值的确存在着确切关系，在此基础上，探索研发投入在其中存在的中介作用，实证三者之间的传导机制。研究发现：控股股东的股权质押行为会导致企业的研发投入下降，同时也使企业价值降低，随着控股股东股权质押比率的升高，研发投入和企业价值将会不断下降，逆向选择趋势愈发明显；并且，研发投入在控股股东股权质押与企业价值两者关系间确实发挥中介作用，即控股股东股权质押能够借助降低研发投入这一手段导致企业价值降低。在进一步的分组研究中，高研发组的结果与上述结论保持一致，但低研发组的结果与上述结论却并非全部统一，尽管在低研发组中控股股东股权质押与研发投入依然保持负向相关关系，可是其没能通过显著性检验。可见控股股东在质押股权后，通过削减研发投入等操纵来满足私心的行为更可能发生在高研发投入水平的上市公司中。因此需要更多地关注这类公司通过降低研发投入而导致企业价值受到损害、面临逆向选择风险的问题。

基于上述结论，本文提出相应建议如下：

（1）针对现有缺陷，相关部门应加快股权质押方面法律法规的完善，同时应当逐步弥补当前上市公司融资渠道的不足之处，并采取多种有效措施来加强监管控股股东的行为；（2）上市公司自身应逐步完善公司的规章制度与治理机制，以达到股东、董事、监事、经理层各方的牵制、制约，进而保护公司自身的利益；（3）中小股东作为利益相关者，需要时刻警惕控股股东在股权质押与研发投入等重要项目上的异常行为，积极监控后期情况变化，利用有效的公开数据辨别企业真实状况，避免自身利益被侵害。