中国制造业上市公司合作研发对企业价值的影响研究

（华南理工大学工商管理学院，广州 510641）

引 言

知识基础论的观点认为企业创新的过程就是搜寻外部知识并加以吸收整合以创造价值的过程，知识是企业保持持续性竞争优势的重要战略资源[1]。合作研发涉及大量核心知识的共享交换，知识共享是决定联盟成败的关键[2]。对外部知识的识别、吸收和利用也成为了企业能否完成协作目标促进绩效增长的关键和难点[3]。然而现有关于合作研发中知识吸收、知识共享转移与企业价值关系的研究还欠缺，尤其在中国制造业情境下的研究还有待进一步丰富和扩展。由于发展中国家与发达国家企业在技术能力、与外部合作创新风险等方面的差异，基于发达国家的研究所得到的结果在中国情境下并不一定适用。原因是，（1）中国新兴经济体环境下的大多数企业自主研发实力不足，管理经验欠缺，加剧了企业在研发合作中吸收利用伙伴的技术和隐性、异质性知识的难度[4]；（2）我国企业在合作研发的过程中面临着更高的创新溢出风险[5]，尤其是在与竞争对手的合作中，不必要的知识泄露极易导致自身的核心关键知识被挪用复制，也更容易诱发机会主义风险。出于顾虑，企业会倾向于在合作中减少甚至停止自己的知识投入与共享。外部知识源爆炸性增长，研发协作收益却捉襟见肘是中国本土企业面临的一大困境[6]。如何从外部创新知识源中获利以提升企业价值、发挥合作研发的最大效益，已然是中国产业界、科研界密切关注并努力攻克的核心议题。

本文基于中国情境，对合作研发公告企业的研发投入与企业价值间的关系进行分析验证。同时，由于治理机制和合作伙伴性质在合作研发的过程中发挥着重要的作用[7，8]，本文将分析股权联盟治理机制和竞争性联盟对公告企业研发投入与股市反应关系的调节作用。本文挖掘了中国企业合作创新中影响企业价值创造的重要因素，将对现有关于研发联盟的研究做出贡献。

1 理论分析与假设提出

1.1 合作研发与企业价值

本文认为合作研发公告可以给公告公司带来积极的股市反应，增加企业价值。（1）基于合作研发，企业可以获取互补性的外部知识，丰富自身知识库，提高企业的创新能力[1]，加快产品研发进程、提高新产品的上市速度，促进企业绩效的提升和竞争优势的获得，增强投资者对企业未来现金流的信心；（2）研发合作可以带来规模经济和范围经济，可以共享费用以及设备、资本成本等[2]。合作研发将比单个企业单独进行研发更具成本优势，也大大降低了创新过程中的不确定性和风险；（3）合作研发也向市场传递了企业将开发新产品进入新市场的信号，企业将获得一手产品市场信息，并带来收入的增长[8]。据此本文假设：

H1：合作研发可以增加企业价值。

1.2 公告企业的研发投入与企业价值

本文认为在合作研发中，企业研发投入会增强股市的积极反应，正向影响企业价值。研发合作作为知识获取的机制来实现创新，在实践中受到企业知识吸收能力的极大影响，这依赖于企业内部研发投入的积累[9]。基于吸收能力的视角，企业的研发投入有助于企业开发新产品和工艺流程；高水平的研发投入也表明该企业积累了更加丰富的技术基础，这有助于该企业更好的识别、消化和利用合作伙伴处有价值的知识，实现创新能力和绩效的发展[10]。内部研发投入的高积累也有助于降低企业在合作研发过程中的管理、协调成本和风险[11]，企业只需要耗费较少的时间与联盟成员展开知识的共享交换，就能在未来产品市场竞争中占据更有利的地位，未来的盈利将进一步增长，进而提升企业价值。据此本文假设：

H2：公告企业的研发投入对企业价值有显著的正向影响。

1.3 股权联盟治理机制的影响

本文认为在合作研发事件中，股权联盟治理机制比非股权联盟治理机制引起的股市反应更积极。并且股权联盟治理机制会增强企业研发投入对企业价值的正向影响。（1）股权联盟治理机制的存在为企业提供了更为丰富的学习和利用的外部知识基础。合作伙伴的知识共享交换加剧了联盟任务的复杂性，并产生协调成本，要求合作伙伴进行频繁的交流以制定和执行重要决策。通过股权联盟建立的紧密合作关系促成了双方频繁的接触沟通，促进合作研发参与方之间的协作与知识共享，尤其是隐性的、复杂的知识共享[12]；另外，股权联盟机制的存在有助于降低合作伙伴机会主义行为并缓解由知识共享引起的知识泄露问题，减少意外的知识泄漏，也进一步促进了联盟的知识共享转移的意愿和结果；（2）股权联盟治理机制体现了组织的嵌入性[13]，加强协调和相互控制，有助于参与合作企业拥有共享的身份和共同的语言。帮助企业更快、更有效的学习和利用伙伴知识以实现自身创新能力和企业价值的增长；（3）股权联盟治理机制的存在可以有效的控制在合作研发过程中知识的转移是与联盟相关的[14]。这可以在一定程度上降低耗费研发投入去处理与合作研发不相关的知识的可能，释放研发投入对企业创新发展和竞争优势获得的贡献。

总的来说，当合作采用股权治理机制时，合作中风险的降低和知识共享转移会促进企业盈利的增长，提升企业价值。因此市场对股权联盟的反应更积极。同时股权治理机制也间接增强了焦点企业吸收利用联盟知识的受益程度，进一步提高了企业未来盈利的预期，提升研发投入对企业价值的促进作用。据此我们假设：

H3a：股权联盟治理机制比非股权联盟治理机制更有利于企业价值的增长。

H3b：在股权联盟治理机制下，公告企业的研发投入对企业价值的积极作用更大。

1.4 竞争性联盟的影响

本文认为在合作研发事件中，竞争性联盟比非竞争性联盟引起的股市反应更消极。并且竞争性联盟会削弱企业研发投入对企业价值的正向影响。（1）竞争对手之间产品市场的相似性加剧了双方在合作中追求短期利益和个人利益的动机，产生学习竞赛。合作双方知识共享的意愿会显著降低，并倾向于在合作中加强对自己的核心专有知识保护，削弱了共享的知识基础。 Frankort（2016）[15]指出由于竞争性伙伴更加保护自己的技术知识，将大大削弱联盟知识获取对企业新产品开发的贡献；（2）竞争性联盟中机会主义行为发生的几率更高。联盟中更易出现窃取伙伴技术、破坏联盟承诺等许多内部竞争问题[16]，实际合作中公告企业自身知识可能会被伙伴窃取挪用，降低企业吸收转化知识并创造价值的效率；（3）竞争性合作普遍被认定为更加不稳定、失败率更高，不利于保护投资者价值。若联盟失败，那么企业的内部研发投入对知识的吸收利用效果将无法在合作中得到有效施展，企业获利的不确定性将提高。

总的来说，竞争性联盟内部竞争引起的学习竞赛问题以及机会主义问题激化了矛盾和冲突，提高了联盟的不稳定程度，损害了合作中知识共享转移，直接削弱了焦点企业未来的盈利。同时也间接影响了焦点企业吸收利用联盟知识的受益程度，削弱公告公司的研发投入与其企业价值之间的关系。相反，非竞争性合作在相互一致的利益和目标的驱动下可以很好的调动合作方共享转移知识的积极性，提升焦点企业内部研发对知识的吸收利用效果以促进收益的增长[17]，并且跨行业合作往往能够提供更丰富的异质性知识和非冗余知识，合作中企业对这方面知识的吸收利用更有助其应对日渐复杂的技术创新提出的知识技术的多学科、多元化的挑战。据此我们假设：

H4a：非竞争性联盟比竞争性联盟更有利于企业价值的增长。

H4b：在竞争性联盟下，公告企业的研发投入对企业价值的积极作用变小。

2 研究设计

2.1 数据来源及样本选择

本文选取2008～2018年的中国制造业上市非ST企业，运用研发合作、技术联盟、战略联盟、技术合作等表示企业间研发联盟组建的关键词搜索和下载出现在上海证券交易所和深圳证券交易所的公告全文。随后通过公司官网、新浪、搜狐等新闻平台对公告发布进行确认，采用最早颁布公告的日期作为事件日，初步得到2329起相关公告，然后人工对每一条公告的文本内容进行仔细筛选确认，确认合作事件的真实性，并删除在事件窗口期间颁布了其他重大公告如股票分红等的样本以及事件期间由于公司停牌等导致股价数据无法获得的样本。最终获得138个研发合作的公告样本。每日股票收益数据和企业相关基本数据来自Wind数据库，合作年份、股权治理模式和是否为竞争性研发联盟等信息从公告中以及相关文本分析中得出。

2.2 变量定义

（1）累计股票异常收益（Cumulative Abnormal Return）。市场对事件的回应是通过衡量CAR得出的，CAR表明市场对事件的评估及其 “通过提高其产生未来现金流的能力来增加企业价值”的潜力。合作研发对企业价值的影响通过实际的股票收益率与该公司没有做出合作研发公告的预期股票收益率之间的差异来衡量。本文采用市场模型来估算企业的预期收益率，见式（1）如下：

其中Rit是公司i在第t天的股票收益率，Rmt是相应第t天的每日市场收益率，本文以样本公司对应的证券交易所的指数（上证综指或者深圳成指）来计算。合作研发公告日设置为事件日t＝0，选取截止事件日前11天的120个交易日作为估计窗口。在式（1）之后，得到每个样本公司的参数以此来估计预期收益率E（Rit），见式（2）如下：

最后，计算事件期间的异常股票收益率ARit，见式（3）如下：

使用一个3天的事件窗口，样本公司i在事件期间的累计异常收益CARi以式（4）计算：

（2） 研发投入（R＆D Investment）。 以研发强度作为研发投入水平的测量，以控制企业规模的影响。本文中的测量是以公告发布的上一年作为基准年份，计算企业的研发投入与销售收入之比。

（3） 股权联盟治理机制（Equity Alliance）。采用哑变量，当联盟采用股权联盟模式时，指标赋值为1，否则为0。

（4） 竞争性联盟（Competitive Alliance）。 按CSRC行业分类结果，查询公告企业和伙伴企业所处行业，当双方处在相同的大类时，即为竞争关系，赋值为1，否则为0。

（5）控制变量（Controls）。 企业盈利能力（ROE）：以企业合作研发公告上一年的股东权益报酬率ROE表示；企业规模（Size）：以企业合作研发当年的上一年度员工总数的自然对数衡量；企业年龄（Age）：合作研发公告当年的年份减去企业成立年份，并取自然对数；高新技术行业（HTC）：参照中国国家统计局《高技术产业（制造业）分类》 （2017）对样本企业进行高新技术产业分类，若为高新技术产业，HTC＝1，否则取0；年份（Year）：研发合作公告发布的年度。

3 实证分析

3.1 合作研发的股票异常收益检验

表1是股票市场对合作研发事件反应的检验结果。展示了为期3天（-1，+1）和为期两天（-1，0）、（0，+1）的事件窗口期间的 CAARs的统计结果，结果表明都显著大于0（p＜0.01），证明合作研发事件确实带来了正的股票收益，增加企业价值，初步验证了假设1。图1描绘了AAR和CAAR的变化趋势，在公告日和公告后的第1天，股票收益增长显著，尤其是在公告当日达到最高峰值，说明投资者能够对企业合作研发的信息作出快速反应。最后进行两项非参数检验：威尔克森符号秩检验和二项式符号检验。结果与t检验一致，进一步支持假设1。

表1 股票市场反应的统计检验结果

图1 股票市场对合作研发事件的反应

3.2 描述性统计和相关性分析

表2报告了变量的平均值、标准差和相关性的描述性结果。由相关系数矩阵可以看出，研发投入和被解释变量CAR之间显著正相关。股权联盟治理机制和被解释变量CAR之间正相关，但不显著。竞争性联盟和被解释变量CAR之间显著负相关。各变量之间的相关性系数较小，均小于0.4。下文将进行回归分析，在生成交互项进行回归之前，本文对连续变量进行了去中心化的处理。然后计算了回归分析中包含的所有变量的方差膨胀因子（VIF），值的范围从1.011到1.832，均小于2，远低于10，因此不存在多重共线性问题。

表2 描述性统计和相关性分析

3.3 分组T检验

依据变量对样本进行分组，表3报告了不同分组依据下的CAR的组内对比情况。以高于或低于所有样本企业的研发投入的中位数作为研发投入高低的划分依据，可以看到，高研发投入组与低研发投入组的CAR差值显著大于0（p＜0.01），说明公告企业的研发投入会增强其股票异常收益，初步验证了假设H2。股权联盟治理机制组和非股权联盟治理机制组的CAR差值为正值，但不显著，说明是否采用股权治理机制对企业价值无显著影响，不支持假设H3a。竞争性联盟组的CAR均值为0.0067，统计不显著。非竞争性联盟组的CAR均值显著大于0（p＜0.01），二者差值显著小于0（p＜0.1），说明竞争性联盟具有更低的股票异常收益，初步验证假设H4a。

表3 分组T检验结果

3.4 回归分析结果

本文用SPSS19.0进行多元回归分析，具体结果如表4所示。模型1使用全部控制变量对因变量CAR进行回归。模型2中加入了主要预测变量研发投入RDI，结果显示合作研发公告企业的研发投入与事件窗口期间的累计异常收益显著正相关（β＝0.192，p＜0.05），支持假设 H2。

在模型1的基础上，模型3中加入了预测变量股权联盟治理机制，结果显示股权联盟治理机制与累计异常收益正相关，β＝0.192，但统计不显著，不支持假设H3a。在模型4中加入变量研发投入与股权联盟治理机制的交互项。连续变量RDI提前进行去中心化处理以防止引入多重共线性问题，生成交互项之前连续变量RDI也都进行了去中心化处理。模型4的分析结果表明，RDI和EA的交互项对CAR有显著的正向影响（β＝0.030，p＜0.01）。股权联盟治理机制加强了RDI对CAR的积极作用，支持假设H3b。

在模型1的基础上，模型5加入了预测变量竞争性联盟，结果显示竞争性联盟与累计异常收益显著负相关，（β＝-0.015，p＜0.1），证明竞争性联盟比非竞争性联盟具有更低的股票异常收益，支持假设H4a。随后在模型6中加入变量研发投入与竞争性联盟的交互项，结果表明，RDI和CA的交互项对CAR有边际显著的负向影响（β＝-0.019，p＜0.1）。这表明在合作研发中，同等内部研发水平的企业在非竞争性合作中将比竞争性合作中获得更高的企业价值。竞争性联盟削弱了RDI对CAR的积极作用，支持假设H4b。

3.5 稳健性检验

（1） 以CAR（-1，0）时间窗口期代替CAR（-1，1）作为因变量进行回归。检验结果与以CAR（-1，1）为因变量的实证结果一致，表明本文的实证结论不受衡量因变量的事件窗口大小的影响；（2）在估算异常收益时，使用样本企业所在行业的行业指数为市场组合收益率的计算基准；（3）以企业公告前一年总资产的自然对数作为企业规模的衡量标准进行回归。以上3项稳健性检验结论都与本文的主要研究结果一致，为本文研究结论的可靠性和稳定性提供了支持。

4 结论与建议

本文运用股票市场数据，在分析合作研发公告带来的股票市场反应的基础上，基于权变理论的视角，整合知识吸收能力和知识共享相关理论，探讨企业内部研发工作与外部研发合作的互动效应，挖掘中国企业合作创新中影响企业价值创造的重要因素，为我国制造企业有效利用和管理合作研发从而提升企业价值以及为投资者进行合理的投资决策提供指导。

（1）合作研发可以为企业创造价值。企业研发投入越大，合作中企业预期盈利越多。因此中国企业应发展内部能力，以便更加有效地从爆炸性增长的外部知识源中获得收益。

表4 回归分析结果

（2）股权联盟治理机制比非股权联盟治理机制具有更高的股票异常收益，但差异并不显著。股权治理机制虽然通过减少机会主义等合作弊端增加了合作企业的价值，但是股权型联盟的启动费用较高，联盟需要投入大量资金对特定的技术创新进行专门投资，还要建立一套行之有效的运行规则，这些额外的投资可能使得股权型联盟的灵活性下降。

（3）在股权联盟治理机制下，公告企业的研发投入对企业价值的积极作用更大。企业应在合作研发中采取一定的治理机制来降低机会主义行为的威胁，强化沟通与信任，促进知识共享和交换，加快盈利增长。尤其是本身内部研发水平较高的企业，更需要采取措施确保自身对联盟知识的吸收利用效果，实现盈利增长。

（4）非竞争性联盟比竞争性联盟更有利于企业价值的增长。虽然这一研究结论与相关学者基于市场力量理论和经济效率理论认为竞争性的合作可以带来更高企业价值的主张相反，但有学者也指出在发展中国家跨行业技术合作更有利于获取互补性知识和技能，比同行业合作提升企业市场价值的效果更显著。该结果也与中国情境相符，我国企业在合作研发的过程中面临着很高的创新溢出风险，尤其是核心知识可能被同行盗用，这些风险的存在会降低预期企业未来盈利。

（5）在竞争性联盟下，公告企业的研发投入对企业价值的积极作用变小。外部合作不仅直接作用于企业的创新产出，也通过影响内部研发的效率间接作用于企业的创新产出，竞争性合作中的机会主义行为会阻止伙伴投入知识资源，阻碍企业内部研发能力对创新的积极影响。对中国制造业企业来说，跨行业合作往往能够提供更丰富的异质性知识以及非冗余知识，对这些知识的吸收利用更有利于应对日渐复杂的技术创新环境提出的知识技术的多学科、多元化的挑战，管理者可以更多的选择与跨行业伙伴的合作。而在与竞争对手企业合作的过程中，应谨慎防范创新溢出风险，防止伙伴机会主义行为造成的价值损失。