国内企业外汇风险暴露及其影响因素研究

贺铟璇，闫加宽

（东北财经大学 金融学院，辽宁 大连116025）

一、引言

改革开放推动了中国和世界经济的联系，中国的经济发展给世界经济带来巨大机遇的同时，也不可避免地受到外来冲击的影响。自2005年7月以来，一系列人民币汇率形成机制改革的推进，使得人民币汇率逐渐呈现出宽幅双向波动的特征。汇率波动如何影响一国的经济运行是理论界一直关注的问题，研究人民币汇率波动对中国企业的影响在汇改不断推进的背景下具有了更加现实的意义。

从微观的角度看，汇率变动会给企业带来诸多影响，涉外企业首当其冲，然而国内企业并不能独善其身。随着中国市场的进一步开放以及金融改革的逐渐深化，越来越多的跨国公司和产品进入本土，国内企业也竞相增加对外投资和参与国际贸易，汇率的变动不再仅以改变外币资产、负债的人民币价值的方式影响企业价值，还会通过改变企业和其竞争对手的成本、价格给企业生产经营带来影响。随着金融和产品市场日益全球化，越来越多的国内公司可能面临外汇风险，因为它们越来越多地与外国公司竞争，与国内经济中的国际公司竞争。另外，在开放经济条件下，汇率波动也会显著地影响一国宏观经济政策的实施。汇率的冲击导致政策不确定性的上升，因此必然会影响公司的价值，不论其是国内经营还是跨国经营。

Adler&Dumas（1984）[1]考虑到没有外国经营且没有外币资产、负债或交易的美国区域电力公用事业公司通常也面临着外汇风险，虽然公司账簿上没有外币交易，没有交易风险和会计风险，但是从经济的角度讲，却并非不受汇率波动的影响。如果他们的客户群由进口或出口公司主导，其活动和电力需求受到汇率变化的影响，电力公司的运营和股票价格本身也将面临汇率风险。在这种情况下，外币换算的会计规则在很大程度上无能为力。于是Adler&Dumas（1984）[1]用衡量金融和实物资本市场价格的经济风险的方法取代会计方法，将汇率风险定义为汇率未预期的变化导致的公司价值变动。

本文从国内的视角出发，采用Adler&Dumas（1984）[1]和Jorion（1990）[2]对外汇风险暴露的解读，研究汇率波动对没有广泛涉外业务的国内企业价值的影响。本文尝试回答以下问题：中国国内企业是否会受到外汇风险的影响？该影响的广泛性如何？哪些因素会影响到国内企业承担的汇率风险？

二、文献综述

对汇率风险的研究始于布雷顿森林体系的崩溃。初期的许多学者都是以公司现金流为基础研究外汇风险暴露，Eiteman et al.（1992）[3]在外汇风险的定义中加入预期因素，将外汇风险暴露定义为未预期的汇率波动引起的企业现金流的改变。在此基础上，学者们逐渐认识到现金流的波动不仅会增加企业进入资本市场融资的可能性，而且还会提高融资成本，从而降低企业的投资水平，进而降低公司价值[4]。之后研究者逐渐将以现金流为基础的研究转移到以企业价值为基础的研究。

从汇率风险的产生基础出发，可以将其划分为交易风险、会计风险和经济风险。交易风险产生于已经确定下来的商业活动之中，在确定的时间期限内，可以比较容易地使用账户信息进行估算。会计风险产生于企业在会计处理外币资产和负债时，将其转换成本币时所产生的风险。经济风险，也可以称为经营风险，由于汇率的变化会通过影响企业的生产成本、销售价格，进而影响到销售数量以及最终带来获利状况的变化。企业很容易针对直接的交易风险和会计风险制定套期保值策略，但是经济风险却很难对冲，因为汇率的变化对不同的企业会产生不同的影响。经济风险依赖于汇率变化与企业的经营环境的关系而使得其很难有效地套期保值。考虑到汇率风险的三种不同构成，在衡量一个企业面临的总的汇率风险的时候就要依赖很多的参数。Dumas（1978）[5]发现，即使一个企业面临的交易风险是已知的，其面临的总的汇率风险仍然是不确定的。本文选择国内企业作为一个研究视角，原因之一就在于汇率风险中的经济风险会通过企业经营竞争环境的变化起作用，而非仅仅依赖于进出口贸易。以此为研究对象排除了汇率风险对账户信息的依赖程度，也能够排除套期保值策略的实施对汇率风险的影响。

Adler&Dumas（1984）[1]将汇率风险定义为汇率意外变化导致的公司价值变动，将风险暴露视为股票收益率对汇率变化的敏感度。之后，关于外汇风险暴露的大部分研究都建立在此定义的基础上。Jorion（1990）[2]指出Adler&Dumas（1984）[1]给出的外汇风险暴露的估算模型衡量的是总风险暴露，这种总的外汇风险暴露包括了系统性风险，因此在模型中加入了市场收益率因子。Jorion（1991）[6]使用Jorion（1990）[2]模型和多因素套利定价模型检验了美国股票市场的汇率风险定价，研究表明，股票收益率与美元价值之间的关系在不同行业之间存在系统性差异。此后，该模型成为估算外汇风险暴露去监控市场风险的标准以及拓展研究的模型基础。之后，大量的研究者以这一模型为基础进行了外汇风险的研究。

值得注意的是，汇率风险不仅影响跨国公司或直接从事进出口业务的公司，还影响没有外国业务或国际贸易或以外币计价的资产和负债的公司。从理论上讲，汇率的波动是宏观经济不确定性的重要来源，因此汇率必然影响到一个企业的价值，无论这个企业是国内公司还是跨国公司[7]。Harper（2010）[7]等人通过研究美国的国内企业的外汇风险暴露，表明国内企业也存在着显著的外汇风险，且它们所面临的外汇风险与直接参与国际活动的公司所面临的风险并无显著差异。他们还证实了具有重大外汇风险的国内公司数量随着衡量风险暴露的时间范围而增加，并得出国内企业风险暴露与规模呈负相关，与研发费用水平呈正相关，在较小程度上与财务杠杆和市场对账面比率呈正相关，与资产周转率、资产的有形性呈负相关。

以行业为对象的汇率风险研究也给经营风险的存在提供了证据。Bodnar&Gentry（1993）[8]利用加拿大、日本和美国的贸易和非贸易业、制造和服务行业的行业投资组合的数据以及该行业股票市场收益率，提出了汇率波动对行业价值影响的证据。George&Jane（2001）[9]使用了美国82个制造业的月度数据，发现18个四位数SIC行业组中有4个通过行业竞争结构，出口份额和进口投入份额的影响显著暴露于汇率变动，行业进出口贸易份额与外汇风险暴露正相关，竞争程度与外汇风险暴露正相关。Francis et al.（2008）[10]将有条件资产定价模型应用于美国的36个行业，表明企业发展潜力、财务杠杆等特征都与外汇风险暴露有着显著的影响关系。以行业为基础的汇率风险研究表明企业的经营环境是产生汇率风险的一个重要途径。

很多研究者从微观企业的角度寻找影响企业外汇风险暴露的因素，Chow等人（1997）[11]以美国213家跨国公司为样本，研究企业的外销比例与企业规模对外汇风险暴露的影响，研究表明，企业规模与外汇风险暴露正相关，企业规模越大，外汇风险越大。He&Ng（1998）[12]研究表明外汇风险暴露与外销比例、股利发放率以及速动比率正相关，外汇风险暴露与长期负债率负相关。

国内关于外汇风险暴露的实证研究中，诸多学者研究发现了国内企业也存在着显著的外汇风险。吴娓和付强等（2007）[13]以深交所的67家上市企业为样本，利用Jorion模型研究企业的外汇风险暴露的符号以及大小，结果表明，基于人民币对美元汇率下约有28%的企业存在显著的外汇风险暴露，且63%的显著企业外汇风险暴露显著为负，37%的显著企业外汇风险暴露显著为正。罗航和江春（2007）[14]选取沪深A股的1 364家企业的414日的日度交易数据研究在新汇率形成机制背景下的我国上市公司的外汇风险暴露问题，研究发现在沪市A股中16.9%的企业存在显著的外汇风险，深市A股中19.2%的企业存在显著的外汇风险。倪庆东和倪克勤（2010）[15]选取沪深A股的18个行业2005年7月至2009年6月的月度数据，利用Jorion模型研究汇改后我国上市企业各行业的外汇风险暴露情况，得出所选样本行业中具有显著的外汇风险的比率有56%，且外汇风险暴露均为正，说明各行业普遍面临人民币升值带来的企业价值损失。其中，竞争程度高的行业受外汇风险的程度较大，区域性或受国家照顾行业的企业外汇风险程度较弱。李梦和陈奉先（2017）[16]选取上证A股的制造业中的218家企业，将现金流量法与资本市场法相结合，研究我国制造业的外汇风险暴露问题。研究表明，我国制造业有显著的外汇风险暴露的比例高达45.4%。其中，资源密集型和技术密集型的企业对汇率波动具有较强的敏感性，劳动密集型的敏感性相对较弱。他们进一步地添加外汇衍生品虚拟变量研究外汇衍生品的使用情况与汇率波动的关系，得出企业适当地使用外汇衍生品可以对冲一定程度的外汇风险。

在行业的研究视角中，居励和陈飞翔（2009）[17]发现不同行业的外汇风险暴露程度各不相同，房地产和有色金属行业的企业价值随人民币升值而上升，餐饮旅游行业、轻工制造和纺织业的企业价值随人民币升值而下降。

在影响企业汇率风险的因素研究中，谷宇等（2016）[18]得出企业外销比例与外汇风险暴露正相关，企业规模和运营能力与外汇风险暴露负相关，并得出企业面临外汇风险但未进行套期保值的企业外汇风险程度更高。王立强等（2015）[19]研究表明企业速动比率越大，外汇风险暴露越小；财务杠杆越大，外汇风险暴露越小；资产规模越大，外汇风险暴露越大；账面市值比越大，外汇风险暴露越大。孙音和孙朝爽（2014）[20]认为企业规模与外汇风险暴露呈负相关，规模较小的企业因为自身的资产以及营业收入相对于大企业而言有很大差距，对冲外汇风险没有获得明显的规模效益，所以外汇风险往往较大。

在以上研究的基础上，本文的贡献在于将汇率风险的研究着重在经营风险视角，通过选择国内企业为研究对象，排除了对大量财务信息的依赖，排除了企业套期保值策略的影响。具有广泛涉外业务的企业，其面临的直观的汇率风险即交易风险和会计风险，但这两种风险可以利用企业的财务信息进行准确的估计进而进行套期保值。套期保值策略的应用导致了以往的文献对汇率风险的检验存在巨大差异。本文将研究对象限定为没有广泛交易的国内企业，研究汇率波动导致的经营情况的变化对企业的影响，丰富了对汇率风险的研究。由于研究视角的不同，本文的另一个贡献就是丰富了对汇率风险传导渠道的影响。大量的研究表明汇率风险与企业特征息息相关，本文发现就经营风险而言，行业的特征尤其是竞争结构和增长情况才是更重要的影响因素。这一结论也能够丰富对开放经济下金融风险的理解。

三、研究设计与数据来源

对于外汇风险暴露的估计以及影响因素分析，本文利用两步法，第一步利用Jorion模型估计出样本内每一家企业的外汇风险暴露系数及其显著性，第二步筛选出具有明显外汇风险的企业的外汇风险暴露系数，将风险暴露系数作为被解释变量，影响外汇风险暴露的因素为解释变量进行回归分析。

表1 模型1的变量定义与含义

（一）模型1：外汇风险暴露系数的估计模型

其中，Ri,t为企业i 在t 时刻的股票收益率，Rm,t是市场指数的回报率，XRj,t是汇率或货币指数j 在时间段t的波动率。本文分别选取了人民币有效汇率指数、美元对人民币、欧元对人民币、日元对人民币作为计算汇率波动的基础。同时为了方便比较，将以人民币为基准的货币的间接标价法汇率为基础，计算汇率的波动率。各变量的具体含义见表1。

（二）模型2：外汇风险暴露的影响因素回归模型

本文从行业特征的角度考虑外汇风险暴露的影响因素，同时控制了可能会影响外汇风险暴露的企业特征，设定回归模型如下：

其中，HHI代表行业集中度，SGR为可持续增长率，X′为控制变量。根据以往的研究，本文的控制变量包含四个指标，CR代表流动比率，Size代表公司总市值的对数，NPM为营业净利率，Debt代表资产负债率。根据控制变量的不同组合，模型2在下文的实证检验中演化为4个不同的具体形式。各个变量的具体含义见表2。

表2 模型2的变量定义与含义

本文分析的样本区间为2008—2017年，在沪深A股市场选取样本时先通过主营业务收入来划分“国内企业”，按照He&Ng（1998）以及Harper（2010）的做法，以企业海外营业收入占总业务收入的10%为限，超过10%的上市企业为进出口企业，小于10%的企业为我们样本所需要的“国内企业”。本文对选出来的样本企业进行进一步的筛选：（1）样本中需要剔除金融公司，因为金融业受到严格的监管。（2）需要剔除标记为ST的股票，ST股票的企业相对脆弱，极易受到风险的影响，影响研究的可参考性。（3）剔除数据严重缺失的企业。本文的样本规模最终确定为848家企业，2008—2017年共101 760个观测值。

企业的营收数据来自巨潮信息网的企业年度报表。双边汇率来自中经网，人民币指数及企业价值指标等数据资料均来自国泰安（CSMAR）经济金融数据库。

四、外汇风险暴露的实证分析

（一）描述性统计

表3 报告了模型（1）中各个变量的描述性统计结果。从描述性统计的结果来看，股票收益率的波动最大。在整个样本期，人民币欧元这一货币对的波动最小，其次是人民币汇率指数、人民币日元，人民币美元货币对的波动最大。人民币对美元、日元、欧元在样本期内总体是贬值的，但是在考虑了更广泛的双边汇率后，人民币的总体价值是上升的。

（二）实证结果

对模型1实证检验的结果见表4。外汇风险暴露统计结果发现，国内上市企业中受人民币名义有效汇率指数变动具有显著的外汇风险的有117家企业，占全部样本的13.8%。国内企业受人民币对美元的波动有显著性影响的有139家企业，高于人民币名义有效汇率指数的117家，占全部样本的16.4%。国内企业中受人民币对欧元汇率有明显影响的企业有210家，数量最多，占样本的24.7%。本文采取的三种双边汇率以及人民币指数中，受日元波动影响的企业最弱，仅仅有76家国内企业，占比为8.9%，说明总体受日元波动影响的企业并不多。根据检验的结果，总体来看，至少受一种汇率影响的企业有50.1%，说明国内企业在一定程度上面对着至少一种外汇风险。

根据外汇暴露的实证结果，发现我国国内企业对人民币有效汇率指数的变动大部分表现为外汇风险暴露为负，共79家，占比67.5%。人民币对美元汇率外汇风险暴露结果仅9家企业为负，其余的外汇风险暴露皆为正，比例高达94.6%。人民币对日元汇率外汇风险为负的企业有58家，占比为76.3%。正如前文所说，对于双边汇率，当某企业的外汇风险暴露系数为正时，表明人民币升值该企业面临价值损失，人民币贬值企业价值上升。人民币指数则相反。因此，对于人民币有效汇率指数，美元汇率和日元汇率，我国国内上市企业大部分受人民币升值的负面冲击。但是，与之相反，人民币对欧元汇率结果外汇风险暴露为正的有156家，占比78.6%，对于人民币对欧元汇率，国内企业大多受欧元升值的负面冲击。

表3 模型（1）主要变量描述性统计

表4 模型（1）的外汇风险暴露计量结果统计

五、基于汇率指数的外汇风险暴露的影响因素分析

（一）描述性统计和相关性分析

表5为117家对人民币指数有显著外汇风险暴露的企业描述性统计。如表中所示，外汇风险暴露的绝对值γ的极小值为0.86，极大值为3.45，说明企业之间存在着的外汇风险的大小有着明显的差异。行业集中度HHI极小值为0.00880，极大值为0.30714。可持续增长率SGR极小值为-0.94890，极大值为98.69380。流动比率CR极小值为0.17063，极大值为7.72210。营业净利润NPM极小值为-1.34706，极大值为1.50402。企业规模Size的极小值13.53441，极大值为19.42897，资产负债率debt的极小值为0.11550，极大值为0.98198。

表6为变量的相关系数，由表中可知，赫芬达尔指数与外汇风险暴露正相关，可持续增长率与外汇风险暴露正相关，变量之间的关系较为合理。同时相关系数矩阵显示各个变量之间没有强相关性。

（二）回归结果分析

由第四部分的实证分析结果可知，我国国内企业普遍存在着一定程度的外汇风险，下面本文利用模型（2）基于人民币有效指数进行实证分析，结果如表7所示。在四个设定不同的模型中，赫芬达尔指数均在1%的显著性水平下具有正的边际效应，说明行业竞争度越高，国内企业的外汇风险也就越大。可持续增长率在三个不同的模型设定中同样在1%的显著性水平下具有正的边际效应，说明国内企业增长潜力越大，外汇风险越高。

表5 主要变量描述性统计结果

表6 相关性分析

前面的理论分析表明，国内企业的外汇风险并非源于外币资产负债的本币价值的波动，而是源于经营情况的变化，实证研究结果支持了这一推断。竞争越激烈的行业，与国外公司的竞争、与国内国际公司的竞争都会越激烈，因此也具有较高的外汇风险。可持续增长率虽然与企业微观层面的特征有关，但也脱离不开其运营的经济背景，与企业所处的行业特征具有联系。对可持续增长能力的实证分析研究表明，那些增长快速的企业，或者说处于一个相对高增长行业中的企业，更容易受到汇率风险的影响。这一结论也和中国高新技术产业在出口领域迅速发展的实际相符合。

前人在研究进出口企业外汇风险时得到其大小受到企业规模的影响，本文将企业规模作为控制变量进行回归，结果并不显著。表明在国内企业面临的外汇风险中，并没有表现出规模大的企业外汇风险小的特征。对进出口企业来说，大企业资金雄厚，利用金融衍生品对冲外汇风险的能力更专业，所以企业规模越大，外汇风险越小。但是本文研究的国内企业的外汇风险主体显然并不是交易和会计风险，而是运营情况变化导致的经济风险，本文的研究结论得到这种风险主要是通过竞争结构的变化导致的，显然和企业规模无关。

流动比率和资产负债率都是反映企业偿债能力的指标，流动比率低、资产负债率高的公司，其陷入财务困境的可能性大，进行套期保值操作的可能性就会下降，企业就会可能面临更高的汇率风险。这一理论逻辑仍旧着眼于交易风险，与本文的主要分风险类型有区别，因此这两个指标也是不显著的。

最后，考察了反映企业盈利能力的指标营业净利润率，其对企业的外汇风险也没有显著的影响。

综上所述，影响企业的外汇风险暴露的因素是行业集中度与企业成长能力，且企业所在行业越集中，外汇风险越高；企业成长潜力越强，外汇风险越高。行业特征是影响国内企业外汇风险的主要因素，微观层面的企业特征则没有影响。这一结论也帮助我们认识了汇率风险的传导机制。

表7 外汇风险暴露影响因素回归结果

（三）稳健性检验

上文研究了基于人民币名义有效汇率指数的外汇风险暴露，下面利用人民币对美元汇率的外汇风险暴露系数与其显著样本探讨结论的稳健性。通过表8 回归结果可以看到，行业集中度HHI 在5%的水平下显著，且与外汇风险暴露正相关，可持续增长率在1%的显著性水平下依然显著，并与外汇风险暴露系数正相关。结论的稳健性得到验证。

表8 稳健性检验结果

六、结论

本文以我国2008—2017年沪深A股848家国内上市企业为研究样本，利用Jorion模型估计国内企业的外汇风险暴露系数，研究表明50.1%的样本企业至少受一种汇率变动的影响，说明国内企业相当一部分面临着至少一种外汇风险。具体来看，13.8%的国内上市样本企业中受人民币名义有效汇率指数变动的影响，16.4%的样本企业具有显著的美元汇率风险，国内企业中受欧元汇率变动的影响最多，24.7%的样本企业具有显著的欧元汇率风险，受日元波动影响的企业最少，占样本的8.9%。本文将行业集中度这一行业因素加入外汇风险暴露影响因素的模型中去，发现行业集中度与外汇风险暴露正相关，企业所在行业越集中，外汇风险越高。同时，另一个结论是企业成长潜力与外汇风险暴露正相关，企业成长潜力越高，外汇风险越大。

本文的研究揭示了不仅仅跨国企业会面临着外汇风险，国内企业也普遍面临着外汇风险，拓展了外汇风险影响因素的研究，丰富了国内视角的理论研究，为研究国内企业外汇风险暴露提供了一些参考。在实践上，本文研究对国内企业、行业在一定程度上具有一定的启发性和参考价值，企业只有正确地衡量并分析外汇风险暴露的大小以及方向，才能建立科学有效的风险防控体系监督企业外汇风险状况，并采用适合的工具规避或对冲其面临的汇率风险。