金融监管对企业金融化的影响及监管角色构建——基于期限结构异质性视角下的经验证据

黄海涛

暨南大学 国际关系学院，广东 广州 510632

余志君

广东金融学院 数字金融实验教学创新研究中心，广东 广州 510521

杨贤宏

暨南大学 经济学院，广东 广州 510632

一、引言

“金融活，经济活；金融稳，经济稳；经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血液”。这是习近平总书记立足当前中国国情，从战略角度强调金融与经济共生共荣的关系，以及金融在服务实体经济中的重要作用。20世纪80年代至今，全球经济金融发展历经了深刻变革，金融市场蓬勃发展，非金融企业金融资产配置逐渐活跃，尤其是非金融上市公司持有金融资产份额呈快速上升趋势，金融化对当今的全球经济发挥着越来越重要的影响(赵峰和田佳禾，2015[1])。Wind数据显示，中国上市公司金融资产持有规模从2007年2547亿元人民币增加到2016年15006亿元人民币，仅在2016年所购买的银行理财产品、证券公司理财产品、信托贷款、私募等金融产品等总金额就达到了7268.76亿元人民币。实体企业纷纷通过不同的方式涉足金融领域(王红建等，2017[2])，宏观层面的经济金融化、微观层面的企业金融化现象已十分普遍。

当前，世界正面临百年未遇之大变局，在多种因素叠加影响下，企业脱虚向实的现象尤为严重，金融化影响不可轻视。从国内看，一是在实体经济成本攀升、盈利水平下降等多种因素作用下，实体领域收益明显低于金融资产收益，实体企业发展通道变窄，生存空间被显著压缩，因此，近年来出现了以市政建设、建筑施工等为代表的基础设施建设企业，和以自来水、环境等为代表的社会民生企业，以及汽车制造、轻工制造等产业企业热衷于跨界进入金融业，通过资产证劵化、设立基金等金融化方式进行投资。二是信用较好的实体企业在获得低成本资金后，通过各种渠道把资金转贷给信用较差的企业，从而赚取差价。三是实体产业在自有资金短缺情况下，倾向于通过短期金融投资构筑资金池，以便在急需时能够快速回收资金，提升抗风险能力，同时也获取较高收益。四是宽松的货币环境推动了企业金融化。为应对当前经济下行及重大公共事件带来的冲击，央行通过定向降准、再贴现、再贷款等政策进行货币投放，从1990年到2016年，M2已从1.53万亿增长到150万亿，增加了100倍。宽松货币政策带来了更为充裕的市场资金，其中相当部分会流入影子银行、信用中介，成为企业金融化的重要推手。从国际上看，美国等西方国家在重大不利事件冲击下，经济环境急速恶化，经济下行压力更大，相比之下反而凸显出中国经济韧性强、潜力足、回旋空间大，中国企业复工复产进度处于全球领先位置，国内投资者对经济前景和资本市场信心逐步恢复。另一方面，国外主要经济体央行大幅放松货币政策，人民币资产相对较高的投资收益和安全性吸引跨境资金流入。然而，中国面临地缘政治和经济环境恶化的挑战，美国通过打击华为、中兴等这些在国际高新领域技术领先的企业遏制中国的发展进程，对中国的高端制造业企业的业务拓展、技术合作、供应链延伸将带来重大冲击(董有德和徐少聪，2019[3])，遏制了实体企业的发展空间。在国内外资金宽松预期下，资本较少流入实体企业，更多的是进入银行机构、资本市场，进行金融化操作获取短期利润。而且，国际资金受进入股票市场的通道限制，当中相当一部分会形成信用中介、影子银行的资金，从另一角度推高了企业金融化程度。

面对上述问题，中共十九大报告提出：“建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上”。习近平总书记在广东考察时进一步指出：“实体经济是一国经济的立身之本、财富之源。先进制造业是实体经济的一个关键，经济发展任何时候都不能脱实向虚”。必须注意的是，企业的金融化决策是市场行为，政府无法直接参与企业投融资决策进而降低脱实向虚偏向，一个典型的做法是，“中央—地方”系统的政府部门会通过加强金融监管力度的方式，来推动微观经济主体从“脱实向虚”走向“脱虚向实”。准确把握中央政策和自身角色要求，完善金融调节与监管，做到放活与管好有机结合，引导金融要素协同向实体经济集聚是当前金融监管的主要任务。对愈演愈烈的企业金融化行为，既要规范微观经济主体的金融化活动，也要从完善市场机制、畅通循环机制、做好要素支持等宏观方面帮助实体经济减少对金融化的依赖，为实体经济发展创造良好的发展环境。值得注意的是，企业的金融化行为本身并非有百害而无一利，企业在经济实践中所衍生出的合理金融需求，往往能够促进企业的经营发展。因此，金融监管既要抑制企业过度金融化，又要引导合理的金融化活动对实体经济发展的支撑，管控过度金融化行为。在当前形势下，中小企业是保就业、保增长的关键，而高新技术企业是保创新、保优势的关键，而这些企业恰好是金融化产品的主要需求方，要有针对性地化解金融化衍生的不利影响。

二、文献梳理与述评

企业金融化是企业生产经营活动的组成部分，企业过度金融化的显著特征是企业的活动重心从实体经济转向金融领域，企业投资过多转向于资本市场而非生产经营活动，企业利润更加依赖金融收益而非经营利润增加(蔡明荣和任世驰，2014[4])。根据凯恩斯的“预防性储蓄理论”，企业配置的金融资产能够扮演“蓄水池”角色，作为流动性不足的预防储备，能有效缓解企业资金短缺带来的不利冲击(Keynes，1937[5])。当企业面临主营业务投资资金不足的情况时，可通过金融资产获取资金，缓解企业当下的融资约束，规避不确定性。特别地，企业金融化可能是为了开拓企业融资渠道、转变发展和盈利方式等(胡奕明等，2017[6])。从这个角度来看，企业金融化行为的确有着自身的客观需要，这也符合金融发展的客观规律。

金融化对企业的发展作用显著，但过度金融化存在的重逐利、轻发展的短期行为，不利于实体经济发展。实体经济发展过程也是企业战略实施过程，讲求投入的长期性、延续性、集中性，企业过度的短期套利投资方式容易引起经济的“空心化”与“虚拟化”现象(王国刚，2018[7])。在国外较为成熟的市场制度环境中，有学者发现了企业热衷于金融资产配置的特征事实(Davis，2018[8])，由此导致了固定资产积累率的下降(Stockhammer，2004[9])，这不但增加了企业面临的财务风险而且挤压企业内部的稀缺性资源，抑制了主营业务的发展(Orhangazi，2008[10])。在国内的研究中，学者们也发现了类似的问题，金融资产配置总体上有损于实体企业的未来主业业绩(杜勇等，2017[11])，这种行为会挤出研发投入水平，抑制技术创新活动(王红建等，2017)。同时，金融资产配置也会造成明显的风险衍生(邓超等，2019[12])，比如因投资非熟悉领域而陷入财务困境甚至招致破产风险。再者，过度金融化还推高了实体产业的融资成本，实体产业融资平台、影子银行融进的资金一般成本比较高，特别是盈利水平较差、资产负债率较高的实体企业更是成为其中的主要融资主体，无形中加剧了这些企业的财务压力和经营负担。此外，过度金融化还会容易滋生道德风险，企业因金融投资具有高收益而不惜通过财务造假挪用现金储备(如2019年爆出的康美药业造假事件)，这不但严重影响主业发展，同时也扰乱了资本市场。尽管金融是现代经济的核心驱动，但实体经济方是社会财富的源泉(戴赜等，2018[13])，抑制企业过度金融化刻不容缓。本文认为，造成过度金融化负面影响的根本原因不在金融化自身，而是市场失灵、机制缺失所致。

过度金融化带来的弊病不容忽视，强化相关治理、监管迫在眉睫。企业金融化治理本质上也是供给侧改革问题，涉及到金融资源的“供给—需求”两端和监管一端，无形中形成稳住的金融三角关系：一是要从金融机构的金融供给端来管理金融资源配置流向，遏制重逐利轻发展的短期投入。二是要从企业的金融需求角度挤压过度和重投机的金融资源需求。三是要构建适应当前去过度金融化的金融监管体制。本文认为，第一，金融监管是一个重塑金融体制机制的过程，这能够弥补原有监管定位和金融制度安排的不足，从多层面多方位开展治理，既遏制经济主体利用制度缺陷产生的乱象，也能改善微观主体金融投融资环境。第二，从金融资源的供给侧来看，金融机构的资源供给是产生脱实向虚的重要原因。金融监管有助于推动金融机构内部的“去杠杆”“去通道”“去链条”(王勋等，2020[14])，对于那些具有显著脱实向虚特征的金融项目(如同业资产、影子银行及相关的交叉金融理财产品)进行重点治理，规范金融部门向实体经济投放的金融资源，优化金融资源的投放方向和结构，推动金融资源转投实体经济领域。第三，从金融资源的需求侧来看，企业对金融资源的过度需求也是当前经济脱实向虚的重要驱动因素之一。金融监管有助于提升企业金融套利的合规成本，强化企业信息披露和内部治理机制，提高企业资源的使用效率和科学性，抑制企业不合理的超额金融需求，由此降低了企业从事金融化业务的主观能动性。尤其是市场调控资源存在失灵的情况下(企业金融化就是市场失灵的后果之一)，更需要政府在实体经济和虚拟经济之间做好资源配置和管理。

但需要面对的是，当前金融化监管面临复杂环境和严峻挑战，金融监管存在两难：一方面，优化营商环境、促活市场主体、扶持企业发展成为当前经济工作的主线。当前，国内经济处于新旧动能换挡期、新旧机制转换期、经济低谷爬坡期，企业面临多重困难挑战。中央要求各个部门、各地政府为稳经济、扶持企业发展创造宽松的制度环境，金融监管定位需体现这一主线要求。另一方面，地缘政治和经济环境恶化带来的冲击以及相伴形成的不确定性，又迫使国家把维护金融安全、防控金融风险摆在前所未有的重要位置。这两者所体现的宽和紧是对立统一的关系，统筹协调好发展和管控两者关系，既涉及到监管角色的调整和定位，也涉及到监管机制的优化和重构。监管部门需要顺应形势要求，摒弃惯性思维，开展监管创新，构建更加切实有效的监管制度。

值得强调的是，尽管微观层面企业金融化行为的集成在一定程度上构成了宏观层面脱实向虚的根源，但并非所有的企业金融化行为都是弊大于利的。具体来看，具有短期套利性质的金融化行为(诸如委托理财等)等可能会有损于企业实体业务活力(郝项超，2020[15])，而长期持有的金融资产可能会更加关注企业远期价值和稳定现金流，对实体企业活力的减损可能并不明显(吴非和向海凌，2020[16])。从这个角度来看，对企业金融化行为的类型界分有其必要性，金融监管对企业脱实向虚的治理可能还存在更加细化的领域，简单“一刀切”式的监管模式，可能会抑制那些有益于企业生产活动的正常金融化行为。如何针对企业金融化的结构性差异，进行具有高度针对性和时效性的精准监管，是治理企业脱实向虚需要面对的重要问题。

三、研究设计

(一)数据来源

本文使用沪深两市A股上市公司2007-2017年的数据进行实证检验，并对原始数据进行了如下处理：一是剔除金融类企业；二是剔除ST和期间退市的样本；三是剔除IPO效应，为了提高本项研究数据质量，本文使用至少连续五年不存在数据缺失的样本；四是本文还对所有微观层面的数据连续变量进行1%和99%的缩尾处理，以减轻异常值对回归结果的干扰；五是对数据中的非比值型连续变量，本文均进行了对数化处理。企业的财务数据来自于Wind数据库。各省(直辖市、自治区)的监管支出数据源于各地区的历年统计年鉴。

(二)变量设定

1. 被解释变量。企业金融化(FIN)。本文借鉴Denis and Sibilkov(2009)[17〗、张昭等(2018)[18]等学者的研究，采用企业特定时期内金融资产持有份额的方法来刻画企业金融化(金融资产配置)。具体看，FIN=(交易性金融资产+衍生金融资产+发放贷款及垫款净额+可供出售金融资产净额+持有至到期投资净额+长期股权投资净额+投资性房地产净额)/总资产。

2. 核心解释变量。金融监管(Regulation)。本文借鉴唐松等(2020)[19]的研究，采用金融监管支出占当地金融业增加值的比重作为地方金融监管的代理变量。该指标实际上表征的是金融业增加值实现程度所对应的监管支出，有助于客观反映金融监管在整个金融业发展态势中的综合配比状况。

3. 控制变量。为提高研究精确程度，本文加入了一系列控制变量，以尽可能解决遗漏偏误等内生性问题。包括了企业年龄(Age)及其平方项(Age2)、企业总资产(Total-asset)、企业总收入(Income)、资本密集度(Density)、企业净资产收益率(ROE)、基本每股收益(EPS)、两职合一(Dual，董事长与总经理兼任时取1，否则为0)、审计意见(Audi，审计出具标准无保留意见取0，否则为1)。

(三)模型设定

为验证金融监管对企业金融化的影响，本文构造如下实证研究模型：

FINit=α+β1Regulationit-1+∑φCVs+∑Year+∑Ind+εit

(1)

其中，企业金融化(FIN)作为被解释变量，核心解释变量为金融监管Regulation；在控制变量组CV中，则包含了前述的控制变量；ɛ为模型随机误差项。在进行回归检验之前，本文还做了如下技术处理：一是地方政府的金融监管作用于企业金融化行为需要一定的时滞，因此本文对核心解释变量进行了滞后1期处理，使得回归更加契合实践特征，也能在技术上降低内生性(互为因果)的干扰；二是所有的回归程序均默认采用聚类至企业层面的稳健标准误；三是为了进一步减轻内生性干扰，本文控制了“时间—行业”双向固定效应。

四、金融监管对企业金融资产配置影响的实证分析

(一)基准回归结果：金融监管与企业金融化

在表1的基准回归结果中(1)囿于篇幅，在后文的实证检验中，本文略去了相关控制变量的回归结果。存留备索。，本文对“金融监管—企业金融化”的分析范式进行了实证检验。具体来看，政府的金融监管强度越大，对企业金融化行为形成的抑制作用越明显(回归系数为-0.289且通过了1%的统计显著性检验)。进一步地，本文在M(2)中纳入了金融监管变量的平方项(L.Regulation2)，以检验金融监管影响企业金融化可能存在的非线性关系。经检验发现，尽管L.Regulation2系数为正值但并不明显(t值仅为0.65)，说明金融监管与企业金融资产配置的非线性特征并不显著。由此得出结论：金融监管强度越强，对企业金融资产配置的抑制作用越明显，呈现出单调线性特征。

表1 基准回归：金融监管与企业金融化

续表1

本文认为，从金融供给的角度看，金融监管作为市场调节失灵下的重要补充手段，有助于改进金融供给的质效，优化传统金融机构的资源流动及其结构，提升整个金融系统的运行效率和稳定性。具体来看，金融监管可以强化对金融机构资源流向的监督和引导，对于违规、违法的金融业务进行处置，对于合规却又有明显脱实向虚的金融业务(如同业投资、同业理财、委托贷款、房地产开发贷款等信托类业务)进行监管，确保资金归集到实体经济中。从金融需求的角度来看，金融监管加大了企业等微观经济主体资金需求的成本，而以金融套利为目的的金融资产配置行为则受到较大约束，企业“空转套利、关联套利”的空间也因金融部门强化规范性监管而被压缩。本文以金融监管强度的中位数为界，区分了金融监管较强和较弱两个组别，并重新进行回归检验。实证发现，在金融监管强度的较强区间中，金融监管对企业金融化的抑制作用通过了5%的统计显著性检验(系数为-0.272)；而在金融监管强度较弱的区间中，金融监管的作用并不明显。实证说明，适当强度的金融监管能有效治理企业金融化，这结论也与模型M(1)的检验相吻合。

(二)稳健性检验

为确保核心结论的稳健性，本文还进行了若干稳健性检验(表2)。在模型M(1)中，考虑到金融危机对金融监管和金融化行为都有着重大影响，本文于此剔除了中国股灾(2015年)的影响，截取了2015年之前的样本进行检验。在模型M(2)中，本文增加了经济政策不确定性指标(彭俞超等，2018[20])。在模型M(3)-M(5)中，本文将核心解释变量(LIR)进行滞后2～4期处理，这能从长期视角审视金融监管对企业金融化的治理效应。在模型M(6)中，为了控制随着时间变化部分的行业因素，本文用“时间—行业”联合固定效应，旨在控制行业中某些要素变化的时间趋势。在模型M(7)中，由于企业金融化指标具有显著的“截断”特征(FIN)，运用具有截断特征的Tobit模型回归估计效率更高，本文也采用了这种方法进行重新检验。由此可以发现，政府监管与企业金融资产配置之间的负相关关系十分显著，由此可以确证本项研究的核心结论是稳健的。

表2 稳健性检验:增删其他特殊因素、动态效应和改变回归方法

续表2

五、金融监管影响企业金融化的机制识别检验

在前一部分的研究中，本文运用“金融监管—企业金融化”的范式进行了实证检验，证明了金融监管在治理企业脱实向虚上的有效性。但这只是问题的一个方面，什么条件下更有利于对企业金融化进行金融监管，金融监管能够克服怎样的不利因素来降低企业金融化水平，尚未有足够充分的探讨。鉴于此，在本部分研究中，基于有利因素条件和不利因素影响下的差异，研究金融监管影响企业金融化的具体路径。

表3 金融监管影响企业金融化的机制路径检验

具体来看，在探讨“金融监管在何种条件下更能发挥脱实向虚治理效果”的问题上，本文选取了股权制衡(Balance，企业前五大股东股份与第一大股东股份之比)和苏冬蔚和熊家财(2013)[21]的股价信息含量(Inform)进行研究，旨在探讨在更好的内部治理和信息优势下，政府的金融监管是否能够释放自身的最大效力。进一步地，在分析“金融监管能够克服怎样不利的因素来校正企业脱实向虚效果”的问题上，本文选取了金融套利动机(Driven)(2)采用“(利息收入+投资收益-营业利润)/|营业利润|”作为企业金融套利动机的代理变量。该变量数值越大，表明企业通过金融化获取的利润较之于一般性的经营项目利润空间更大，此时企业有着更强烈的动机进行金融化行为。和融资约束(SA指数)(3)SA指数计算方法为-0.737size+0.043size2-0.04age,其中size为企业资产总额的自然对数值，age为企业的上市年龄。进行研究，主要研究在较强的金融套利和融资困境劣势下，政府的金融监管是否能够克服上述问题发挥脱实向虚治理的功效。

在Panel A中，本文针对股权制衡这一机制路径进行实证检验。结果发现，股权制衡程度越大，对企业金融化的抑制作用越明显(L.Balance回归系数为-0.011且通过了1%的统计显著性检验)。检验显示，股东有效制衡有助于改善公司治理，令公司在生产经营上更能聚焦主业方向，减少不受制约的权力运用，提高管理决策的科学合理性，这在资产投资的具体体现便是公司会坚守主业发展的初心，扩大生产性投资而不是热衷于金融投资套利。进一步地，本文对股权制衡程度进行大小分组检验(以50%分位数为界，下文同)。在股权制衡程度较大的组别中，金融监管在抑制企业金融化上有显著效果(回归系数为-0.324且t值为-2.51)；而在股权制衡程度较小的组别中，金融监管企业金融化(t值仅为-0.94)影响并不显著。这说明金融监管的效果与股权制衡程度成正比，股权制衡程度越高，金融监管的效果就越好，这也反映政府的金融监管与公司的股权结构存在内在关联性。在Panel B中，本文针对股价信息含量的机制进行检验。实证结果发现，股价相关信息量越多，则企业的金融化水平越低(L.Inform回归系数为-0.024且通过了1%的统计显著性检验)。检验显示，在信息流转通畅的情况下，企业内部决策行为能得到更多的信息支撑；外部的投资者也可以通过获得充分的信息了解企业的决策经营情况，无形中对企业的决策经营起到监督作用，从而提高企业投融资决策的规范性和合理性，有利于企业降低金融化水平。进一步检验发现，在股价信息量较多的组别中，金融监管与企业金融化联系更为密切(回归系数为-0.327且t值为-2.59)；而在股价信息含量较低的组别中，金融监管与企业金融化联系没那么密切，并没有产生显著差异性影响(t值仅为-1.57)。这说明，信息透明度的提高无论对公司股东还是外部投资者抑或是政府，都能藉此给企业管理者科学决策、规范经营施加有效的约束作用。尤其对于没有直接介入市场的政府而言，公司信息透明度更高意味着政府相关监管部门可以掌握更加丰富的特质性信息并据此进行更为准确的研判和更趋精准的监管，因而可以有效抑制企业脱实向虚的不良倾向，由此也凸显出建立健全企业信息披露体制机制的重要性。

Panel C中，本文检验了金融套利的机制路径。从实证结果来看，金融套利激励越大，企业金融化水平越高(L.Driven回归系数为0.013且通过了1%的统计显著性检验)，符合固有的经济学常识。企业金融化或过度金融化是实体经济投资收益低于金融领域收益的结果，与实体经营相比，公司在短期内可获得的收益更高、风险较小，则企业进入金融市场的动机也便越强，金融套利会驱动实体企业偏离主业进行金融化行为。在金融套利激励较大的组别中，金融监管对企业金融化有显著的抑制作用(回归系数为-0.335且t值为-2.21)；而在金融套利激励较小的组别中，政府的金融监管并没有产生具有统计显著差异的影响(t值为-1.62)。从以上实证结果可以发现，企业以利润最大化为目标，而当金融套利的驱动越大时，政府的政策法规对企业的边际影响越明显，一旦政府的金融监管强度增大，企业配置金融资产比重便会显著减少。

在Panel D中，本文验证了融资约束的机制路径。实证结果发现，企业所受到的融资约束程度越大，对其金融化水平的促进作用便越明显(L.SA-Index回归系数为0.013且通过了1%的统计显著性检验)。这是因为，当企业在融资约束背景下，企业只能通过金融资产配置行为来获得流动性，利用金融资产的高收益性和市场交易的灵活性来反哺主业的发展，因此融资约束会促进企业的金融化水平提升。进一步论证表明，在企业所受融资约束程度较大的组别中，金融监管对企业金融化有显著的抑制作用(回归系数为-0.303且t值为-2.34)；而在融资约束程度较小的组别中，政府金融监管对企业金融化水平并没有产生较大差异的影响(t值为-1.50)。这是因为，当企业面临较大融资约束时，进行金融化的动机更为强烈，此时的外部监管治理展现出了更大的边际效果。特别地，在合意的监管治理下，金融部门的授信流程更加规范有效，金融资源更能向那些确实缺乏融资支持的企业汇聚，从而减轻了企业的融资压力，降低了企业的金融化需求。

六、进一步检验：基于期限结构异质性视角下的经验证据

客观来看，企业的金融化行为是典型的谱系概念，其中包含了多样化的金融资产配置行为。在吴非和向海凌(2020)的研究中就认为，企业金融化行为具有显著的结构性特征，一个突出特点即在于金融资产配置在期限上存在差异。在上述研究中，金融化被分解成为长期金融化和短期金融化两类：长期金融化(FINL)以(长期股权投资净额+投资性房地产净额+持有至到期净额)/总资产来测度；短期金融化(FINS)以(交易性金融资产+衍生金融资产+发放贷款及垫款净额+可供出售金融资产净额)/总资产作为代理变量。由此可以发现，短期金融化有着更强的金融套利色彩，而长期金融化投资可能会更加注重企业价值。这两种期限不同的金融化行为，在使用导向和经济后效上有着较为明显的差异。顺延上述逻辑，一个值得追问的问题是，当前的金融监管对这两类期限结构差异的金融化行为是否有着异质性的效果？金融监管能否最大限度地抑制不利于实体经济发展的金融化偏向，并释放特定金融化行为的最大效益？本文借鉴了上述金融化的期限结构分类方法拆解企业金融化行为，并重新进行回归检验。

首先，本文在界分了金融化期限结构的基础上进行经济后果检验。在表4中，本文以长期资本收益率(LCR)(4)长期资本收益率=(利润总额+财务费用)/长期资本额；长期资本额=非流动负债平均余额+所有者权益平均余额=(期初非流动负债+期末非流动负债)/2+(期初所有者权益+期末所有者权益)/2。、媒体负面情绪(Negative)(5)媒体负面情绪来自于中国上市公司财经新闻数据库(CFND)，基于报刊新闻的表述基调，提取其中的负面报道，并计算其在全部报道中占据的比重。和内部控制质量(ICI)(6)内部控制质量源自于迪博数据库的内部控制指数库。作为被解释变量，探讨不同期限结构金融化行为的影响。实证结果所展现的核心结论具有高度一致性。短期金融化行为(FINS)对企业展现出了较强的负面扰动效果，而长期金融化行为(FINL)的负面作用并不明显，甚至对于企业经营而言还有一定裨益。具体来看，企业的短期金融化行为降低了企业的长期资本收益率，提升了媒体对企业的负面报道水平，并由此降低了企业的内部控制质量(上述关系均通过了1%的统计显著性检验)；而长期金融化指标不会带来长期资本收益率的提升，也没有引致企业外部的负面舆论，对于企业的内部控制质量而言还有一定提升效果(系数为0.026且t值为3.28)。本文认为，短期金融化行为可多归类为套利活动，目的在于超额金融利润的摄取，这极容易扰乱企业正常的经营秩序，且金融资产的短线操作使得企业内部资金平稳度下降，从而影响到企业生产经营活动的正常开展。而长期金融化由于期限较长，企业的此类投资行为更多的是价值投资，目的在于企业核心竞争能力的塑成，对企业生产经营活动的扰动相对不明显。

表4 期限结构视角下企业金融化的经济后果研究

综合表4所述不难发现，简单地对企业的金融化行为持有负面意见很可能有失偏颇，企业短期的金融化行为具有明显弊端，而长期金融化行为的负面冲击并不明显。从上述研究结论可以看出，全面抑制企业金融化行为，可能会对企业的正常经营产生不利的影响，金融监管须更具精准导向：一方面，能够降低那些不利于企业经营的金融化行为；另一方面，也能够保证企业金融化的合理需求。基于上述考量，本文在进一步细化期限结构的基础上，重新检验“金融监管—企业金融化”之间的关系。

由表5可知，政府金融监管对企业短期金融化(FINS)展现出明显的抑制作用。滞后1-3期的金融监管指标对短期金融化的回归系数分别为-0.180、-0.196和-0.245且高度显著(均通过了1%的显著性检验)，随着时间的推移，这种抑制效果逐步加强(体现在系数绝对值的增大)；而对长期金融化(FINL)的影响在较长时间序列中均不显著(系数均为负值但t值偏小)。这说明，当前的金融监管具有较高的精准度，能够有效识别出不利于企业生产经营并具有脱实向虚特征的短期金融化行为，并进行靶向性地金融化抑制，这是因为企业持有短期金融资产主要是为了通过频繁交易而迅速获得利润，有较强的投机目的，也容易造成金融市场的波动，政府的金融监管目的主要是维护市场稳定，所以企业短期金融化行为更容易受到约束；那些对企业生产经营冲击不大，甚至还能在一定程度上提升内部控制水平的长期金融化行为而言，金融监管并没有造成显著的抑制效果。

表5 金融监管、期限结构异质性与企业金融化

表5的实证逻辑为后续的检验提供了启发性类推逻辑，既然整体金融化指标能够根据期限结构长短的差异进行切分，那么在原有短期和长期金融化的基础上，理应能够进行二次的结构划分。对此，本文以金融资产活动的会计科目为依据，对企业的长短期金融化行为进行了降维分解：将短期金融化行为降维至交易性金融资产投资(FINJ)、可供出售金融资产(FINK)和发放贷款及垫款(FIND)；将长期金融化行为降维至长期股权投资(FINC)、持有至到期投资(FINH)和投资性房地产投资(FINF)。在此基础上，重新进行实证检验。

实证结果发现(表6)，对于交易性金融资产和可供出售金融资产而言，金融监管强度增加将显著降低企业这两类金融化行为的强度(系数均为负值且通过了1%的统计显著性检验)，对于发放贷款及垫款而言，金融监管强度越大，反而会起到明显的促进效果(系数为0.015且t值为3.99)。从这个角度来看，金融监管对企业的金融资产配置的套利有较强的抑制效果，对于实体经济项目产生的金融资产项目(如发放贷款及垫款)等，由于金融监管下的制度完善，反而刺激了这类金融活动的增长。由此可见，金融监管对企业的短期金融化产生了“结构性”影响：对于具有脱实向虚倾向的短期金融化行为产生抑制，对于润滑实体经济项目的短期金融化起到了促进作用。进一步地，本文将研究的视角转向了长期金融化的分解上来。结果发现，金融监管对长期股权投资和持有至到期投资的影响并不显著，而对企业房地产投资有着显著的抑制效果(系数为-0.169且通过了1%的统计显著性检验)。本文认为，金融监管的目的并非在于一贯地压制企业金融化行为，对于那些有助于企业长期价值形成的金融投资而言，金融监管所处的“中立”角色，并不会过多干预这类市场行为，而企业房地产投资的金融化倾向恰恰是当前经济脱实向虚的重要诱因(彭俞超等，2018[22])，金融监管对此类金融化行为有着很强的抑制作用，从而展现出了高度精准的靶向治理功效。结合表4～6的研究可以看出，当前的金融监管能够有效识别出企业金融化行为中具有脱实向虚偏向的金融活动并起到相应的抑制作用；对于那些无损(乃至有利于)企业经营的金融化行为，金融监管大多起到了一个中性效果。由此，金融监管实现了对企业脱实向虚治理和维系企业必要金融活动的双重拟合，进一步确证了当前金融监管政策的有效性和科学性，与唐松等(2020)所得出的金融监管改善了经济福利的研究结论有着高度的一致性。

表6 基于金融化期限结构的进一步降维

七、结论启示与监管角色构建

本文借助中国沪深A股上市公司企业微观数据集，实证检验“金融监管—企业金融化”的关系和影响机理，并嵌入期限结构异质性视角进行检验。研究发现，第一，金融监管与企业金融化之间呈现出典型的负向线性关系，即金融监管强度越大，企业的金融化水平越低，这在较长的一个时间序列中都稳健成立。而且，只有在较强的监管强度下，金融监管治理企业脱实向虚的效果才能显现。上述研究结论在经过多重稳健性检验后依旧成立。第二，在企业内部治理状况更好的条件下(如股权制衡较强和信息不对称程度较低)，金融监管能够释放出更大的效用；在企业存在金融套利动机强、融资约束程度大的情况下，金融监管更能发挥治理脱实向虚的效能。第三，对企业金融化行为进行期限结构异质性界分后发现，短期金融化对企业业绩不利，而长期金融化的负面影响并不明显；金融监管针对短期金融化行为治理效果较好，而对长期金融化却不明显。进一步对金融化进行会计科目的细分后发现，金融监管对企业房地产投资行为具有显著抑制效果，说明金融监管在治理企业金融化上有“结构性”效果。

根据上述分析结果，本文提出三点政策建议。第一，金融监管应充分意识到世界经济严重衰退、国际金融市场动荡、单边及保护主义盛行等国际不利影响因素，并与应对贸易战等西方对中国经济的压制，着力保产业链、供应链，引导经济脱虚向实等形势要求结合起来，调整定位和角色，做到提前研判、守住底线、化危为机、服务大局。第二，构建强化服务，注重调节的监管角色，做到放活与管好有机结合。过度金融化的本质是市场失灵，诱因是存在收益差距，解决问题的关键在于建设充分竞争但对不同主体适度支持的金融市场，大力发展中小银行、民营银行、特色金融，畅通融资渠道；建立健全高技术企业和中小企业风控和容错机制，设立风险资金池，对金融机构形成的信贷风险通过资金池给予分担；持续加大产业基金的支持力度；加快推进企业发债、资产证券化等体制机制改革，建立更有利于实体经济直接融资的制度环境；同时，会同相关部门支持企业创新升级，降低用地、税费、环评、行政审批等成本，提升企业竞争力和创收能力。第三，构建注重创新，勇于引领的监管角色。大力推进金融市场体制改革，创新有效开展金融化监管的工作机制；强化科技手段在监管上的运用，借助大数据、云计算等技术手段构建金融风险预警系统对国内经济环境变化、经济活动变化、资本市场变化等进行分析研判，有前瞻性、针对性地找准监管的重点、堵点和切入点；创新优化企业金融化活动的监管方式，对企业主体、股权结构、信息透明度、金融化形态、资金来源、资金用途等进行数据收集、分析，深入、全面掌握金融化活动情况，更及时、准确地识别风险点和发力点，有效、精准处置过度金融化行为。第四，构建善于抓实抓细、重出实效的监管角色，突出监管重点，开展分类监管。一是强化对国企的监管。国企在重要经济领域、主要产业领域、重大基础设施建设领域拥有举足轻重的地位和影响力，在稳经济、保产业链背景下，国企应列入监管重点。二是加强对上市公司投融资、公司治理等环节的监管，引导非金融企业专注于主业的长远发展，将资金更多投资于长期金融资产，同时对企业在股价信息含量、股权制衡程度、约束企业融资等方面进行规范。三是加强对重大产业、高新产业的监管，规范其金融化行为，防止承担保产业链、保竞争力的实体企业脱虚向实。同时，强化重点环节的监管，如强化对资金在金融体系内部循环的监管，特别是遏制银行机构的资金空转现象；规范注册制改革催旺的债券市场监管，参照企业债券资金监管做法，加强对私募债等资金用途管控；建立引导信用中介、影子银行等资金流向实体经济的有效机制等。