数字货币发展：典型特征、演化路径与监管导向

管弋铭

南京财经大学 金融学院，江苏 南京 210046

伍旭川

中国人民银行 金融研究所，北京 100800

随着区块链、云计算、分布式记账等金融科技的应用，数字货币开始逐渐兴起，并快速演化，在全球的接受程度不断提高，交易范围也日益扩大，引起了人们的广泛关注和讨论。一方面，私人数字货币的规模和种类快速膨胀，总市值屡创新高，2019年，Facebook发布加密货币项目Libra白皮书，更是引起了全球热议；另一方面各国银行纷纷开始进行法定数字货币的研发，许多央行不仅在进行理论研究，也已开始进行试点和测试。中国对数字货币展现出了高度的关注，早在2014年，中国人民银行就开始对数字货币进行系统的研究，并在全球央行中率先成立数字货币研究所。2019年，中共中央和国务院在《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》中，提出“支持在深圳开展数字货币研究与移动支付等创新应用”，为数字货币的研究提供了极大的支持。由此可见，数字货币的发行和使用是不可阻挡的潮流和趋势，那么，到底什么是数字货币，产生的原因和演化的机制是什么，对经济和金融体系的运行造成哪些影响，这些问题在理论和实践上还存在模糊地带，相关研究缺乏。本文将系统梳理现有的关于数字货币的研究和实践，并对数字货币的未来发展方向进行展望，为数字货币的发行应用提供相关建议。

一、数字货币的内涵界定与主要特征

(一)内涵界定

作为一种新生的事物，目前对数字货币并无统一的定义，从各国实践来看，数字货币经常与电子货币、虚拟货币交叉混合使用。欧洲央行(European Central Bank,2012)[1]将数字货币称为虚拟货币，并认为虚拟货币不是由合法的货币发行机构发行的货币，不受监管，但是在特定的使用场景下可以作为货币的替代物，并进一步根据其使用范围和兑换范围划分为封闭货币、单向货币和双向货币。Ali et al.(2014)[2]采用分布式记账技术作为划分标准将数字货币分为两类：加密数字货币(例如比特币)和非加密数字货币(例如瑞波币)。国际清算银行(Bank of International Settlements,2015)[3]将合法的货币划分为物理形态的货币(各种纸币、硬币)和电子形态的货币，数字货币属于广义的电子货币，但不合法。Adrian et al.(2019)[4]扩大了数字货币的概念，认为非物理形态的货币都属于数字货币，包括各类电子货币、虚拟货币、加密或非加密货币等。

学术界对数字货币也进行了界定。Wagner(2014)[5]认为数字货币是以电子储存或转移的货币，这一定义类似于国际货币基金组织的定义，比较宽泛。Bissessar(2016)[6]认为数字货币是去中心化的运用分布式记账系统的货币。Kraus(2017)[7]认为数字货币可以分为虚拟货币和加密数字货币，虚拟货币只能在虚拟空间使用，加密数字货币则能在现实中使用。李建军和朱烨辰(2017)[8]认为数字货币可以分为宽口径数字和窄口径数字货币。宽口径数字货币包括电子货币(主权货币的电子化)、虚拟货币(私人发行的在特定空间使用的货币)和加密数字货币，而窄口径的数字货币专指加密数字货币。戴金平(2019)[9]认为数字货币是基于智能合约和分布式记账技术(DLT)以及密钥验证而创立的一种新型货币。

从技术的层面来看，国内学者对数字货币逐渐形成了共识，即数字货币是基于区块链技术或分布式记账技术而产生的一种新型加密货币。但是数字货币能否承担交易媒介、价值尺度、贮藏手段等真正货币职能，取决于其发行主体。由此产生了法定数字货币或央行数字货币和私人数字货币两大分类(周小川，2018[10])。央行发行的法定数字货币价值稳定，具有无限法偿性，能够承担真正货币的职能，而私人数字货币缺乏稳定的信用基础，不是真正的货币(曾繁荣，2018[11])。吴桐等(2020)[12]进一步认为法定数字货币具有泛在性、实时性、可编程性、自动化、分布式、去中介、流通全球化、价格稳定性、公共性等特征。何德旭和姚博(2019)[13]等将法定数字货币和私人数字货币进行了详细的比较(表1)。

表1 法定数字货币和私人数字货币的比较

续表1

相比于私人数字货币具有的价值暴涨暴跌、容易造成资金跨国流动掩盖非法交易、用于偷税漏税目的等先天不足，法定数字货币价值更加稳定、交易效率更高，成本更低廉，对金融体系的冲击更小，能够承担宏观调控职能(刘津含和陈建，2018[14]；高旸，2019[15])。由此可见，由中央银行发行的，采用先进加密技术、具有无限法偿性的数字货币才是真正具有货币职能的数字货币。

(二)基本特征

由于数字货币和相关技术发展仍处于发展进程中，且相关定义尚未统一，因此各类研究对数字货币的特点总结也各有侧重，但数字货币的去中心化作为主要特点已得到各界普遍认同。国际清算银行下属的支付和市场基础设施委员会(CPMI)(2015)[16]提出，数字货币在以下三方面与传统电子货币具有区别，其主要特征包括三个方面。一是数字货币作为资产的价值由供求关系决定，但其内在价值为零。与传统电子货币不同，数字货币并不是任何机构或个人的负债，也无需由管理当局支持发行。因此，数字货币的价值完全依赖于交易双方认为其在未来某个时间可兑换成其他商品或服务，或一定数量的主权货币。新的数字货币的产生由计算机协议决定。二是数字货币创新性地运用分布式账本(DLT)，使得其无需通过中介机构就可实现电子价值在支付方与收款方之间进行点对点交易。通常情况下，付款人将加密密钥存储在数字钱包中，并运用其发起交易，用于支付。三是数字货币具有去中心化特点。传统的电子货币通常在运行中需要依赖各类服务提供商，如发行机构、网络运营商、专业的软硬件供应商、电子货币交易清算机构等。然而，数字货币并不需要由任何特定的机构提供运营服务，具有去中心化特点。

在国内研究中，朱阁(2015)[17]认为，数字货币的核心特征是去中心化、发行数量固定、交易过程安全性相对较高。周永林(2018)[18]指出，数字货币本质上是一套“代符+簿记系统”，其中簿记系统就是区块链和分布式账本技术，运行在区块链上的代符就是数字货币。

二、数字货币理论基础与产生动因

(一)理论基础

数字货币能否承担货币职能需要对货币的产生、形态和职能进行理论溯源。马克思(1986)[19]认为，货币是人类社会生产发展到一定阶段的产物，货币作为交换价值的最后形式，是商品及其交换价值发展的结果。因此，货币是商品交换发展到一定阶段的产物，是固定地充当一般等价物的特殊商品。西方主流金融理论认为，货币的本质是信用。米什金(2015)[20]指出货币是在商品或者劳务的支付中或债务的偿还中被普遍接受的任何东西。孙国峰(2019)[21]指出信用货币是历史上货币的主要表现形式，经历了由私人信用货币——政府信用货币——银行信用货币的演进形式。考察货币形态的历史演变，可以说明货币的本质就是信用。货币的形态经历了实物货币、贵金属货币、可兑换纸币和不可兑换纸币四种形态，在不可兑换纸币形态之前，货币是需要具有内在价值的，牙买加体系切断了纸币与黄金之间的所有联系，货币形态彻底处于信用货币体系之中，其功能的发挥建立在政府信用基础之上，本身的价值远远低于其纸币所代表的价值(魏俊，2019[22])。尽管货币的形态在不停的演变，但是在任何经济社会，无论货币是贝壳、岩石或纸张，它都具有三项职能：交易媒介、记账单位和价值储藏(米什金，2015)。

目前学术界对数字货币的研究主要围绕着数字货币是否具有货币属性以及其市场特征。对于以比特币为代表的私人数字货币是否具有货币功能并没有统一的结论。有些学者认为比特币是一种高效率、低成本的价值交换方式，且具有货币职能的最高层次——交换媒介职能，因而是理想的货币形式，但是其认可度依赖其内在价值的不断的发现(Chowdhury and Mendelson，2014[23]；Swan，2015[24])。更多的学者认为，比特币没有内在价值，是一种投机性商品，其价格依赖于市场力量和使用者的信心，无法承担货币职能(Woo,2013[25];Yermack,2015[26])。围绕私人数字货币的市场特征，学者们主要探讨了作为投机性资产的比特币的市场有效性和波动性。研究表明，随着时间的推移，比特币市场逐渐满足弱有效市场假说，其价格会立即对公开市场信息做出反应(Yutaka and Akio，2017[27])。同时，比特币的市场波动性大，投机性高(Ortisi，2016[28])。

国内学者对数字货币的讨论主要集中在数字货币是否是货币这一主题上。刘新华和郝杰(2019)[29]指出私人数字货币并不是任何主体的债务表现形式，不符合货币是信用的本质，因而不是货币，充其量只是一种商品。魏俊(2019)认为私人数字货币虽然具有货币属性，但因其自身体系的致命缺陷，难以取得合法性，无法成为被广泛接受的真正的货币。杨善奇等(2019)[30]认为区块链数字货币自身价值与其代表的交换价值相脱钩，其“去中心化”的优势和货币信用高度依赖区块链技术算法，技术的演进也注定了区块链数字货币消亡的历史必然性。因此，区块链数字货币很难成为真正的超主权货币。

对于法定数字货币，国外学者认为，央行发行的数字货币更加安全、便捷、高效，能够改善央行的支付和结算业务，拓宽公众与中央银行的接口，提高交易效率，便利跨国结算，有助于打击洗钱逃税行为(Raskin and Yermack，2018[31])。国内学者亦普遍认可法定数字货币，认为央行发行数字货币的优势较大，可以降低信用风险，具有公平性和非营利性，能够更好地履行货币职能，有利于高质量货币体系的构建，有利于维持现代货币体系的稳定(姚前，2016[32])。

(二)产生动因

数字货币的产生并不是偶然的，而是具有深刻的历史必然性。杨善奇等(2019)认为数字货币是商品经济发展到一定阶段的必然产物。随着商品经济的发展，需要货币交换的速度加快，作用区域不断扩大，日益要求货币摆脱物质材料的束缚，数字货币的产生能够弥补传统电子货币的不足，适应商品经济发展的需要。因此可以说，数字货币是货币体系从商品货币向信用货币不断演进的必然结果。尤其是当前数字经济快速发展，已经成为推动经济增长的新动能，数字货币是数字经济时代的货币发展形态。

数字货币的产生也源于当前世界货币体系的不足。当前运行的世界货币体系主要是以美元为主导的“中心—外围”结构的牙买加体系，美元作为世界货币在全球大宗商品和服务贸易中行使流通手段、支付手段和价值尺度职能。这种体系下，单一或个别霸权国家利用其国际货币发行权攫取私利。具备“去中心化”和非主权特性的区块链数字货币可以有效地避免单极世界货币格局的弊端，保持全球金融稳定(魏俊，2019；杨善奇等，2019；戴金平，2019)。

法定数字货币的产生则是源于私人数字货币发展存在诸多问题，倒逼各国中央银行着手研究法定数字货币，且相比于传统的电子支付，法定数字货币有其自身优势。Skingsley(2016)[33]认为法定数字货币的推出与无现金社会的到来密切相关。Dyson and Hodgson(2016)[34]认为法定数字货币可通过促进央行资金直接向企业和个人转移来支持量化宽松政策。除此之外，法定数字货币可以有效降低利率下限，支持非常规货币政策(如负利率政策)。法定数字货币亦能改善金融包容性，有利于抑制犯罪活动(Dyson and Hodgson，2016；Rogoff，2017[35])。具体到中国，范一飞(2016)[36]认为私人数字货币易产生负外部性等缺陷，法定数字货币是发展的必然趋势。盛松成和蒋一乐(2016)认为私人数字货币的去中心化、匿名性和高波动性特征会冲击目前的金融秩序。由央行发行数字货币可以保持比值稳定，兼顾保护隐私与打击违法犯罪行为，提高央行对货币供给的控制力，有助于宏观调控和货币政策的实施。张利原等(2019)[37]认为中国需要发展法定数字货币的原因是第三方支付对人民币现金带来了较大的挑战，同时存在信息安全风险，因此M0需要与时俱进寻找新的货币形态。此外，民间虚拟货币的无序发展冲击了国家货币发行权，扰乱了市场秩序，危害金融稳定，需要法定数字货币正本清源。

三、数字货币演化路径和运行机制

(一)演化路径：从私人数字货币到法定数字货币

数字货币源于电子货币，Chaum(1983)[38]率先提出电子货币的概念，并采用盲签名密码学技术构造了最初的数字货币方案，随后发明了E-cash系统。在2008年之前，大部分的数字货币都是基于E-cash的中心化架构，然而中心化的组织架构缺乏国家信用的支撑，一旦中央服务器崩溃或者发行组织出现问题，那么相应的数字货币面临着信用破产。因此，此阶段大部分的数字货币尝试均以失败告终。

2008年之后，随着区块链技术的应用，数字货币开始得到真正的发展。Nakamoto(2008)[39]提出了比特币概念，比特币采用区块链技术实现去中心化，解决了传统数字货币存在的高成本、低效率等问题。此后，各类数字货币开始广泛出现。戴金平(2019)、冯永琦和刘韧(2020)[40]认为2008年之后，数字货币的演化经历了三个阶段，第一代数字货币被称为比特币类，包括比特币、莱特币、瑞波币等，这类货币采用智能合约和DLT技术，或者采用区块链技术构架，没有明确的货币发行者，在很小的范围内发挥货币职能，价值不稳定，没有被大众普遍接受；第二代货币成为稳定代币，包括Facebook提出的天秤币，美国财政部批准的USDT等，这类数字货币有明确的货币发行者，具有信用基础，盯住某类资产(通常是美元)来保持币值稳定；第三代数字货币即为中央银行发行的法定数字货币。

由此可以看出，前两代货币均属于私人数字货币，但私人数字货币之间也各不相同(表2)，例如比特币、以太币和瑞波币三种货币在交易速度、去中心化程度等存在较大的差别(表2)。对于尚未发行的天秤币，蒋欧翔等(2020)[41]认为其与比特币的区别主要在于，天秤币具有发行主体，具有信用基础并以真实资产作为储备。此外比特币可以自由买卖，但是天秤币只能在会员平台上进行购买。

表2 三种主要私人数字货币的比较

对于法定数字货币，中国、英国、新加坡、加拿大等国家已经开始了相关项目(郝毅，2019[42])。但首先发行法定数字货币的却是一些欠发达国家，例如2014年厄瓜多尔即发行了自己的数字货币DE，其目的是弱化美元在该国的地位，但是它无法得到民众的广泛使用，不得不于2018年宣告中止。加拿大中央银行于2016年启动了基于分布式账本技术的名为Jasper的法定数字货币项目实验，以探索使用分布式账本技术进行大额支付、清算、结算的可行性。同年，借鉴加拿大的项目，新加坡金融管理局MAS联合新加坡交易所、10家商业银行、8家技术公司和6家学术机构启动了Ubin项目。2017年，瑞典央行启动了“E-Krona”项目，以此探索法定数字货币在零售支付方面的可行性。

各国法定数字货币的实践既有共性也有差异(表3)。从共性上来看，币值稳定是各国最先考虑的问题，各国法定数字货币均以区块链技术为基础并由央行集中发行，双层运营体系(中央银行——商业银行)更有利于法定数字货币的推广和使用；从差异上看，这主要体现在使用用途上是批发型还是零售型。相比于批发型，零售型的应用场景更加广泛。

表3 各国法定数字货币比较

(二)法定数字货币运行机制

在法定数字货币机制设计的研究进展方面，Bordo and Levin(2017)[43]针对法定数字货币如何更好地实现货币基本功能，重点探讨其机制设计，主要观点包括从发挥交易媒介功能看，发行基于账户的法定数字货币将有助于提高央行支付系统效率。基于账户的法定数字货币与借记卡类似，相关账户可以开立在央行或者商业银行。央行可以通过简便地借计付款人账户，贷记收款人账户以实现快速而且安全的支付交易。基于账户的法定数字货币能提供实时交易且没有成本，这是明显优势。相较而言，基于代币(token)的法定数字货币采用分布式账本技术(DLT)来验证货币的所有权链与支付交易，无需央行或其他清算交易所的直接参与，但是央行需要确定代币供应量(名义供应量为固定额度)，而且需要对DLT软件进行适当更新，确保相关操作透明，难度较大。从发挥价值贮藏功能的角度看，法定数字货币采用付息机制将减少央行在应对严重危机时面临的有效利率下限约束，可能有助于促进宏观经济稳定。法定数字货币利率将成为货币政策的主要工具。在严重危机时，纸币制约了央行对政策利率的下调幅度，如果对现金与法定数字货币的划转业务设定适当费率，则货币政策可能将不再受名义利率下限的约束，也不用强制性地维持现有的通胀目标(如大多数央行设定2%为通胀目标)。从货币政策框架看，央行如果采用付息账户的法定数字货币，则可设定不变的价格水平目标作为公众预期的重要指标，通过透明的、可信的名义锚来促进私人部门的经济与财政决策，同时央行应进一步提高资产负债表及有关操作的透明度，但仍然需要保留最后贷款人职能，特别是在金融危机期间，以便能够扩大法定数字货币规模，为金融机构提供紧急流动资金。

Kumhof and Noone(2018)[44]提出了法定数字货币的三种模型，即金融机构接入模型、全面接入模型、金融机构与法定数字货币支持的狭义银行引入模型，分析了法定数字货币刚推出，以及银行存款大规模转化为法定数字货币时，各部门资产负债表的变化情形。他们认为，如果法定数字货币的发行能遵循以下核心原则，那么银行资金并不一定会减少，银行对私人部门的信用与流动性支持并不会收缩，而且银行存款大规模转化为法定数字货币的风险可控。这些核心原则包括四个方面。一是按可调整利率对法定数字货币支付利息。二是法定数字货币与存款准备金应具有明显区别，不能相互转化，这一方面能确保准备金与法定数字货币实现不同政策目标，便于央行将法定数字货币作为有效政策工具；另一方面，也有助于维护金融稳定，避免储户将存款大量转换为法定数字货币。三是央行并不对银行存款与法定数字货币之间的按需转换提供担保，但是必须确保在紧急状态下接受银行存款转化为法定数字货币。四是央行只根据商业银行提供的合格证券(主要是政府债券)来发行法定数字货币，这种发行机制既有助于央行管理自身资产负债表风险，也有助于减少银行部门的挤兑风险。

在国内研究中，范一飞(2016)认为法定数字货币的运行框架有两种模式选择，一是由央行直接面向公众发行数字货币；二是遵循传统的“中央银行-商业银行”二元体系模式。第二种模式更有优越性，因为该模式更容易在现有货币运行框架下让法定数字货币逐步取代纸币，而且能调动商业银行积极性，共同参与法定数字货币的发行流通，适当分散风险，加快金融创新。姚前(2018)[45]研究指出，央行发行法定数字货币可以设计触发机制，以解决传导机制不畅、逆周期调控困难、政策沟通不足等传统货币政策困境。本文提出法定数字货币生效的前瞻条件为“时点条件”、“流向部门条件”与“信贷利率条件”，数字货币回收的前瞻性条件为“经济状态条件”。这些条件在货币发行时设定但在货币投放之后才会触发，能更好地反映央行的货币政策逻辑与意图，发挥前瞻性指引功能。央行可以借鉴机器学习与人工智能思想，在发行当下前瞻性地决定未来货币发行量，为宏观经济调控提供新的工具。

(三)中国央行的实践

数字货币是未来货币形态的大势所趋，央行推行数字货币具备成本、政策调控、监管、安全及效率、供给侧以及锚定等多方面动机(穆杰，2020[46])。中国央行是世界上最早研究数字货币的央行之一。早在2014年，央行就组建了法定数字货币研究小组，对数字货币的发行、流通、组织架构等问题展开了一系列研究。2016年开始测试基于区块链技术的数字票据交易平台。2017年正式成立数字货币研究所，并于2018年成功搭建贸易金融区块链平台。中共中央和国务院于2019年8月发布了支持深圳建设先行示范区并开展移动支付以及数字货币等创新应用，央行货币研究所开发的湾区贸易金融区块链平台正式亮相。2020年有望实现数字货币的发行。

从中国的实践来看，中国人民银行开发的数字货币也叫“数字货币电子支付”简称DCEP。央行数字货币体系的核心要素为“一币、两库、三中心”(图1)。一币指的是央行发行的DCEP；两库是指央行的DCEP发行库和DCEPD商业银行库；三中心是指央行内部对于DCEP设置认证中心、登记中心和大数据分析中心(图1)。在设计思路上主要有四点：第一，在运营体系上采用双层运营体系。事实上，数字货币的发行有多种模式，吴志峰(2016)[47]指出数字货币的发行有三种模式，分别是面向大众直接发行，与商业银行合作发行以及采用原有的货币体系。具体的实践中，有两种模式：单层运营体系和双层运营体系。与单层运营体系相比，双层运营体系可以避免把风险集中到单一机构，可不颠覆现有的货币发行体系，让数字货币逐步替代纸币，能够调动商业银行积极性(范一飞，2016)。第二，坚持中心化管理，不预设技术路径，账户采用“松耦合+双离线”支付方式。吴桐等(2020)认为，DCEP不一定基于区块链技术，但会在确权登记环节使用区块链，区块链有覆盖DCEP更多流程和环节的发展趋势。第三，注重对M0的替代，不涉及M1和M2的领域。张利原等(2019)认为，DCEP保持了M0的属性和优点，满足了公众便携性和隐私性的需求，是替代现金的最佳选择。第四，DCEP将暂时不具备任何智能合约功能。因为如果DCEP承载除了基本货币职能之外的其他智能合约，很有可能会影响DCEP的推广和使用。

由此可知，央行发行的DCEP具有诸多优点，例如节约纸币印刷成本、增强对货币投放的掌控能力，满足匿名支付的需求，丰富货币政策手段。但是也有一定的不足，例如，无法实现与纸币现金一样的完全匿名性，其潜在的风险还有待观察。

上述半定规划将求解从低维空间转化到了高维空间,ADM算法获得的解与真实值之间仍然存在相当的误差[13,15]。为了获得更好的位置估计,有必要引入更为精细的寻优算法。倘若在以ADM算法所获估计值为圆心,半径不超过节点通信半径的圆形区域内进一步搜索寻优,有可能获得误差更小的位置估计。相比其他搜索寻优算法,粒子群算法PSO(Particle Swarm Algorithm)在具有较强的搜索能力的前提下,涉及参数较少且实现简单[16],适宜用于本文所述情形。

四、数字货币对经济金融体系的影响

目前，数字货币在全球金融资产中占比极低，且技术尚未成熟，不足以对金融体系、货币政策、金融稳定造成实质性影响，但是如果数字货币在将来运用范围日益扩大，规模逐步增加，学术界普遍认为这可能对现有货币金融系统带来深远影响。

(一)对经济金融发展的影响

当前关于数字货币对于经济金融发展的影响主要是围绕着法定数字货币展开的。法定数字货币在推动经济金融发展中的积极作用得到不少学者的肯定。从对宏观经济的影响来看，Haldane(2015)[48]认为数字货币可以更好地实施“负利率”货币政策，能够鼓励消费和投资。Barrdear and Kumhof(2016)[49]认为央行发行数字货币可以降低实际利率、扭曲性税收和货币交易成本，若数字货币发行占GDP的30%，则可以永久提高3%的GDP。姚前(2019)[50]采用DSGE模型分析了法定数字货币的经济效应，结论表明中国推出数字货币整体的经济效应为正。

从对金融体系的影响来看，焦瑾璞和孙天琦(2015)[51]认为法定数字货币有利于增加金融服务覆盖面，降低金融服务的成本，提高金融服务质量和满意度。周永林(2018)认为，法定数字货币具有创新与发展潜力，可以为消费者提供新的货币选择与金融消费体验，而且有利于支持央行通过区块链技术实现政策目标。Bouveret and Haksar(2018)[52]、Prasad(2018)[53]、Demertzis and Wolff(2018)[54]分析指出，分布式账本技术对金融在内的诸多领域可能带来技术创新，能降低跨国收付款的成本，使得支付系统速度更快、成本更低，扩大金融服务的覆盖面和渗透度。从支付替代效应来看，法定数字货币便利了支付结算，降低了流通运行成本，丰富了线上线下支付场景，不断满足消费者的需求；从储蓄替代效应来看，在单层发行体系下，储蓄替代效应凸显，数字货币会与商业银行存款进行竞争和替代，并表现为商业银行资产负债表的收缩和央行资产负债表的扩张。

也有研究认为法定数字货币的发行对经济金融体系有利有弊。CPMI(2018)[55]从支付系统、货币政策、金融市场与金融稳定等方面谨慎权衡法定数字货币的利弊，提出法定数字货币可为支付、清算和结算系统带来许多潜在优势；可能会强化政策利率对货币市场和存款利率的传导，有利于实施负利率的非常规货币政策。但是，发行法定数字货币也面临诸多风险与挑战，需要慎重考虑其中的法律障碍、反洗钱与反恐融资要求、网络安全、金融基础设施建设、货币政策成本收益分析与潜在金融风险等。Griffoli et al.(2018)[56]分析指出，法定数字货币可能有助于所有居民更加平等、更广泛地使用现代化的数字支付功能，促进普惠金融发展。还可能降低现金供应成本；如果法定数字货币是带息账户，则货币政策的利率传导、银行借贷渠道将更加有效。但另一方面，法定数字货币如果与银行存款具有竞争性(如具有可追踪性、防窃防损失等)，则可能削弱现有的银行中介功能与金融稳定。Wadsworth(2018)[57]对法定数字货币做出六个假设，并基于相关假设，讨论利用区块链等新技术发行法定数字货币，对新西兰储备银行核心职能(货币分配、支付系统、货币政策、金融稳定)带来的潜在影响，认为法定数字货币利弊共存。有利因素主要表现在法定数字货币比现金更安全、更容易分发和流通，比现有支付系统的结算速度更快，交易费用更低，而且可以作为货币政策工具，提高货币政策的有效性。不利因素主要表现在法定数字货币可能增加基础设施建设成本，也可能造成巨大的消费者损失，还可能增加监管成本，易受电力和网络中断的影响，稳定性较差，更有可能带来跨境风险传染。

(二)对货币政策的影响

数字货币对货币政策的影响首先体现在对货币供给的影响上。央行数字货币的发行将从基础货币和货币乘数两个维度影响货币供给。总的来看，央行发行数字货币将减少基础货币供给，提升准备金数量，显著放大货币乘数。很显然，央行发行数字货币首先是对M0的替代，改变人们的支付方式，影响货币供给结构。法定数字货币会减少流通中的现金，还会影响活期存款和银行准备金，并进而对货币供给机制造成影响。谢星和封思贤(2019)[58]认为，法定数字货币替代现金会导致通货和基础货币的数量下降，准备金数量短期内上升，但在长期会受到支付需求减少、货币流动性提升而减少。货币供给乘数会变大，货币供给规模也会扩张。周莉萍等(2019)[59]认为，在超额准备金率不变的前提下，如果央行法定存款准备金率不变，那么会产生较大的货币乘数，出现货币超发的现象，从而加大央行对货币供给总量的控制难度。

关于数字货币对货币政策有效性的影响，尚未形成统一的观点。部分研究认为数字货币会削弱货币政策的有效性。CPMI(2015)研究指出，数字货币对货币政策的影响取决于银行准备金的需求变化，以及主权货币和数字货币之间的经济金融关联程度。如果主权货币与数字货币具有较明显的替代效应，且相关性较弱，那么货币政策可能无法充分发挥效用。此外，数字货币的显著扩张可能带来一系列技术问题，造成货币总量难于界定，加大央行货币调控难度，降低货币政策有效性。此外，如果数字货币大规模替代纸币发行，社会走向无现金化，央行的无息债务可能下降，有息负债可能增加，央行可能会缩减资产负债表规模，其结果是央行铸币税收入(seigniorage revenue)减少。对于中央银行来说，如果缺乏其他的收入来源，任何显著的铸币税收入减少都会限制其在资金损失后进行资本重组的能力，进而使货币政策和金融稳定目标面临风险。但是，央行在实践中也可以运用多种操作来抵消铸币税收入的减少，扩大资产负债表规模。

部分研究认为法定数字货币能够提高货币政策的有效性。Fernandez-Villaverde and Sanches(2018)[60]建立理论模型，详细分析了加密货币与货币政策的关系，认为从理论角度分析，官方货币与加密数字货币可能同时存在，加密数字货币的竞争性可以对央行发挥正向的激励约束作用，促使央行选择更适当、更有效的货币政策。张双长和孙浩(2018)[61]、吕江林等(2020)[62]研究了法定数字货币对于未来开展利率政策创新的影响，提出数字货币利率未来可能成为重要的货币政策工具。央行可以通过技术与制度安排，提高货币政策传导的有效性与针对性。谢星和封思贤(2019)认为发行数字货币可以丰富央行的货币政策工具，比如负利率政策，同时通过数字货币账户进行“直升机撒钱”比传统的量化宽松更加有效。此外，法定数字货币的出现强化了货币政策传导渠道，货币政策有效性得到提高。姚前(2019)认为央行数字货币利率创造了一种新的货币政策工具，不仅有助于打破利率零下限，而且有助于政策利率对中长期信贷利率的传导，扩展了货币政策操作空间。何德旭和姚博(2019)认为人民币数字货币法定化会改变货币政策传导效果和货币市场供应水平，通过数字化，可以实现货币的精准投放、实时传导以及逆周期调控。周莉萍等(2019)认为法定数字货币可以使得货币运行规模、货币乘数、货币流通速度等指标能够更加精准、实时地展现出来，更有利于进行政策评估，可以提升货币政策的有效性、准确性和时效性。

(三)对商业银行的影响

很显然，央行数字货币的推出对商业银行的经营和发展造成一定程度的影响。商业银行与央行的关系将发生转变，多了一层竞争关系，社会公众会将存款在商业银行账户和央行法定数字货币账户之间进行转移，商业银行吸储更加困难，会削减商业银行对实体经济的信贷支持(何德旭和姚博，2019)。央行数字货币会削弱商业银行的竞争优势，增大科技平台公司和央行在金融生态中的影响力。此外，央行数字货币的发行会使得金融体系面临更高的网络安全风险、数据隐私安全风险等，对商业银行的风险管控能力提出了更高的要求。除了上述挑战之外，法定数字货币可以提高商业银行的支付效率和反洗钱效率，有利于商业银行开展跨境结算业务，同时可以降低现金清点和ATM运营成本。此外，依托数字货币流通全流程信息的更精准的客户画像有利于商业银行提高服务的精准度，降低风险(郝毅，2019)。

因此，总的来看数字货币的发行对商业银行既有机遇也有挑战。挑战主要体现在数字货币会影响商业银行存款的稳定性，银行负债端的成本会抬升，同业竞争加剧，盈利能力下滑。商业银行信用中介的地位会受到较大程度的冲击。机遇主要体现在业务拓展和营运效率提升两方面。从业务拓展的角度来看，数字货币中心化管理模式下，商业银行可新增表外业务，包括代理央行数字货币发行、数字货币钱包托管等业务。从营运效率的角度来看，数字货币减少了纸质货币在流动过程中的成本，现金管理的成本将大幅下滑。

(四)对金融稳定的影响

CPMI(2015)分析认为，数字货币的繁荣将影响金融稳定：一是对金融市场基础设施带来影响。数字货币去中心化将改变很多金融市场基础设施在数据汇总与轧差方面的机制设计，特别是分布式账本技术可能影响支付系统的抵押担保或股票、债券、衍生品交易和其他资产的登记方式，改变原本的交易、清算和结算方式，造成各市场和金融基础设施的传统服务提供商出现金融脱媒。二是对金融机构与金融市场带来影响。数字货币主要依靠分布式账本技术，如果该技术在将来广泛运用，银行的金融中介功能将受到严峻挑战，进而影响到传统的储蓄与融资机制发挥作用。金融稳定理事会(FSB，2018[63])对比特币等数字货币可能带来的主要风险及风险传导渠道进行详细分析，指出数字货币的市场流动性较差，操作风险较大，价格波动较为剧烈，并且可能因持有者运用杠杆而进一步放大价格波动，造成风险传染。如果数字货币将来在金融体系中占比明显提高，相关风险可能通过影响市场信心、增加金融机构风险暴露、财富效应与支付结算等渠道对金融稳定产生影响。

(五)其他方面的影响

很多研究显示，数字货币还可能对金融消费者保护、反洗钱与反恐融资、国际货币体系、汇率和人民币国际化等方面形成挑战。相关研究主要是围绕私人数字货币展开的。在金融消费者保护方面，Demertzis and Wolff(2018)分析指出，数字货币容易增加金融消费者的风险暴露，消费者除了可能面临投资损失或信用风险外，还可能面临欺诈风险。此外，数字钱包等服务提供商也可能遭遇黑客攻击与欺诈风险。在洗钱与恐怖融资方面，金融行动特别工作组(FATF,2014[64])提出数字货币具有去中心化、匿名性、全球跨境支付便利等特性，资金流向难于监测，这可能增加潜在的洗钱与恐怖融资风险。而且，数字货币的复杂结构以及快速革新的技术方法，也增加了相关的反洗钱与反恐融资监管难度。在对国际货币体系的冲击方面，Libra对主权国家法币和央行的冲击，根本上与主权货币是竞争关系，世界上多数国家均持担忧态度。赵红和付俊文(2020)[65]认为Libra在担保资产配置上需要满足美国监管要求，并主要以美债为主的特征会强化美元的地位，不仅削弱了Libra储备篮子里非美元货币的地位，也削弱了非篮子里货币的地位，并对人民币国际化造成较大的负面冲击。从对汇率和人民币国际化的角度来看，孟刚(2020)[66]认为法定数字货币能够通过维持货币政策的独立性和币值稳定、有助于对接国际规则和加强法治合作、有助于完善人民币跨境支付系统，也有助于优化跨境投资和贸易中的货币格局，还有助于加强金融合作和维护金融安全五个维度推进人民币国际化进程。

五、数字货币的监管实践

不论是法定数字货币还是私人数字货币都存在一定程度的风险。私人数字货币具有较强的投机性，容易引发市场混乱。区块链技术本身也有风险，货币账户和数字货币交易平台容易被黑客攻击。私人加密数字货币的价格不稳定会带来信用风险，公众易失去信心。此外，私人数字货币也常常被用于走私和洗钱，存在较大的法律风险(庄雷等，2019[67])。

法定数字货币可能会带来对商业银行存款的挤兑，产生“狭义银行”现象。即当公众对商业银行不信任时，会将存款转移到数字货币账户，从而对商业的存款造成较大的冲击，带来挤兑风险(吴桐等，2020)。底层技术的不成熟也可能会引发技术风险，现有区块链技术无法保证数字货币在运行中不出现纰漏，由技术风险又可以引发数据风险、信息风险和监管风险，造成较大的破坏(伍旭川和王鹏，2017[68])。作为一种创新型货币，数字货币的应用会对货币的发行、流通、信用创造等业务流程带来较大的冲击。与法定数字货币相关的业务可能会创造的新的金融业态，新的业态可能会对现有的监管体系带来较大的影响。同时，法定数字货币加速了货币流通速度和资产转换速度也加剧了金融恐慌和金融风险的传染(何德旭和姚博，2019；周莉萍等，2019)。此外，数字货币尚处于研发阶段，配套的法律法规和监管政策并不成熟，存在较大的法律风险(庄雷等，2019)。

因此，不论是对私人数字货币还是法定数字货币都要制定相关的法律法规，完善监管政策。从各国对数字货币的监管实践来看，对于私人数字货币，有两种态度，一种是持鼓励态度，例如日本、新加坡、加拿大、英国、澳大利亚、德国、瑞士等国家。以日本为例，不仅承认数字货币合法，还免除数字货币交易税，澳大利也取消了对比特币的双重征税；另一种持审慎态度，例如美国、俄罗斯、法国、中国、韩国等国家，认为数字货币交易存在技术不成熟、监管缺失、交易不安全、价格操纵、过度投机等风险，因此要求对数字货币要进行严格监管(高旸，2019)。但不论是哪种态度，都倾向于将数字货币纳入监管的范围。从实践来看，通过发行数字货币监管牌照的方式，对数字货币相关业务进行监管，能够一定程度上保护投资者的权益，维护金融市场的秩序。目前已经发放数字货币牌照的国家有美国(MSB牌照)、加拿大(MSB和FMSB牌照)、瑞士(FIMANA牌照)，日本(FSA牌照)等。

具体到中国，2013年，中国人民银行等五部委联合印发了《关于防范比特币风险的通知》，强调比特币不是真正意义上的货币，要注意防范可能存在的风险。2014年，中国人民银行又下发了《关于进一步加强比特币风险防范工作的通知》，要求各银行和第三方支付机构关闭多家境内比特币平台的所有交易账户。2017年，央行全面禁止国内比特币和其他私人数字货币的交易平台，并出台了《关于防范代币发行融资风险的公告》，禁止利用代币发行(ICO)的活动，暂停火币网、OKEx、比特币中国等五十余家虚拟数字货币交易平台。由此可以看出，中国对私人数字货币持严格监管态度，对法定数字货币则是充分予以支持。

六、结论与展望

本文梳理了数字货币的内涵特征、理论机制、运行机制、影响机制和监管机制，主要得出四点结论。第一，数字货币是伴随着金融科技蓬勃发展而产生的新兴事物，是商品经济发展到一定阶段的必然产物，是货币形态从物质材料到虚拟数字转变的必然趋势，由央行开发的法定数字货币是未来的主流数字货币，也是能够承担货币职能的真正的货币。第二，法定数字货币的发行对宏观经济和金融体系造成深远的影响，将大大提高支付效率，丰富支付场景，通过影响货币政策工具、渠道，提升货币政策的有效性、精准性，能够有力地促进经济增长。第三，不论是私人数字货币还是法定数字货币都存在一定的风险，例如技术风险是二者共有的风险，因此应当不断完善法律法规体系和监管政策，将数字货币纳入监管范围，避免对现有的货币体系造成较大的冲击，着力打造高质量的货币体系。第四，法定数字货币的推出有利于人民币国际化，挑战以美元为主的国际货币体系，加强各国之间的政策协调，也有利于打造超主权数字货币。

未来，数字货币可能需要在以下方面不断加深理论与实践研究，包括数字货币的技术创新与基础设施建设前瞻性研究，数字货币的发行、存储、交易与清算机制研究，数字货币的安全与隐私保护机制研究，数字货币的金融消费者保护机制，数字货币的监管理论研究，央行数字货币的货币规制与监管模式等，因此应该积极稳妥地推进中国数字货币试验；此外，还要高度重视、审慎应对中国企业创设稳定币的呼声与诉求。目前，Libra发行计划正遭遇国际上的重大质疑，面临严苛的监管审查。一旦中国企业发行稳定币，必将面临同样的问题。中国企业发行稳定币在锚定资产选择等技术问题上也不易敲定，去美元化将导致稳定币吸引力下降。因此，中国企业创设稳定币需要非常慎重。