片区开发项目引入社保基金探讨

□ 袁家凤 易 丹

交通基础设施是经济社会稳步发展的先决条件，新型城镇化的发展同样也离不开交通基础设施的支撑。为了加快推进我国城镇化进程，加快交通基础设施投融资模式创新的步伐已成为当务之急。“整体打包、片区开发、逐步推进”的开发模式以其规划引领、区域统筹、土地综合利用、投融建一体化等优点被各地政府广泛应用。片区开发项目一般涵盖的合作内容较多，如一级土地开发、市政交通基础设施建设、公用基础设施建设等，投资规模较大，其项目融资是项目推进的关键环节，而引入社保基金将成为一条重要的路径。因此，笔者以某城市综合开发项目为例，探讨社保基金在片区开发项目融资中的应用。

一、片区开发项目引入社保基金的可行性分析

1.地方政府发展诉求

在国务院正式颁发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）之后，各地政府主要采取政府直接投资开发和引入社会资本投资开发两种方式推进片区开发项目。在城市化进程加速推进下，各地政府债务均居高不下。据统计截至2018年底，若按负债率（即政府债务余额/地方GDP总量）考量，负债率排名前六位的分别是青海省（61.5%）、贵州省（59.7%）、海南省（40.2%）、云南省（39.9%）、内蒙古自治区（37.9%）、宁夏回族自治区（37.5%）。可见，在当前各地政府债务高企、债务风险防范力度日益加大的情况下，采用政府直接投资的难度急剧突出。一边是政府钱袋子“捉襟见肘”，一边是片区开发需求持续高涨，在此情况下，亟需引进有经验、有实力的社会资本参与投资建设。

2.片区开发项目遭遇融资难题

片区开发项目的合作内容一般包括规划体系编制、土地征地拆迁整理、市政交通基础设施建设、公共基础设施建设、公共服务设施运营、产业服务等。目前，社会资本参与片区开发投资主要采取PPP、ABO、投资人+EPC等模式实施。

PPP模式下的回报机制一般为政府付费或使用者付费+可行性缺口补贴。政府付费回报最终来源于政府一般公共预算支出；使用者付费+可行性缺口补贴回报最终来源一般是由少量的准经营性项目（如停车场、博物馆）的经营收入、一般公共预算支出及政府性基金收入组合构成。财金〔2019〕10号规定“新签约项目不得从政府性基金预算、国有资本经营预算安排PPP项目运营补贴支出”。这意味着能完全合法合规采用PPP模式实施的片区开发项目凤毛麟角。

片区开发项目在PPP模式遭遇瓶颈之后，ABO、投资人+EPC等非 PPP模式扮演着越来越重要的作用。ABO模式是地方政府通过竞争性程序或直接授权相关企业作为项目业主，由其向政府方提供项目投融资、建设及运营服务，合作期满将项目设施移交给政府方，政府方按约定给予一定财政资金支持的合作方式。投资人+EPC模式借鉴了国内施工承包商承接海外项目的“带资包、出口信贷的工程总承包”方式，指由政府或政府授权的项目业主负责选择投资建设人，并由投资建设人负责项目设计、采购、施工建设以及筹资或协助项目融资，待项目竣工后，再由项目业主按照合同约定进行债务偿还的一种合作模式。ABO和投资人+EPC两种模式的回报一般来源政府财政预算支出，在政府主管部门对工程量计量并经考核之后，将该费用协调由财政部门列入预算支付。现行采用 ABO和投资人+EPC实施的片区开发项目普遍是通过片区内的土地出让实现自平衡，土地出让所带来的政府性基金增量收入是社会资本的主要回报来源。

由于ABO和投资人+EPC项目一般是地方政府获得增量财政收入（包括但不限于土地出让金、税收）之后，才会协调将费用列入财政预算支出，此情形下项目的可融资性较弱。因此，如何确保融资到位是摆在社会资本面前的重大难题。

3.社保基金保值增值正逢其时

社保基金即全国社会保障基金，是我国的国家社会保障储备基金，由中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益和国务院批准的其他方式筹集的资金构成，专门用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充和调剂，由全国社会保障基金理事会负责管理运营。

当前，我国社保基金投资主要以银行存款和国债为主，投资渠道较为单一，而上述投资方式容易受到其他因素的影响。比如，我国长期面临的通货膨胀情况，从而容易形成投资成本较高但收益率较低的局面。因此，在现有的银行贷款、国债等投资方式基础上，进一步探索可行的投资渠道是社保基金的必选道路。

二、片区开发项目引入社保基金股权投资案例分析

1.项目概况

某城市综合开发项目合作范围面积为5.78平方公里，其中，经营性建设用地面积为5 388亩。项目围绕中央商务区CBD，拟分四期开发，开发时序由紧邻高铁站南广场侧向南逐期开发，每期建设时间3～5年，同时配建商住、住宅和公共服务设施，满足城市发展需要。

2.投资模式

该项目通过公开招标选定投资人，并与之签订《投资建设合同》，落实投资人作为本项目投资管控中心的合法身份，然后由项目公司直接承担或引进有相应资质的单位实施合作范围内的咨询、规划、设计、监理、施工或EPC总承包工作。

该项目由某央企与地方平台公司联合设立的项目公司中标。项目公司作为片区投资主体，代表政府方组织各项有关工作，合作内容涵盖合作范围内的规划体系编制、一级土地开发、交通基础设施建设、公用基础设施建设等。其中，交通基础设施包括经三路、经一路、含横一路、横四路、纵一路、纵三路、纵四路、中央大道、横二路、钻石路等多条市政道路。

经营性土地完成“净地”工作之后，政府确保片区内可经营性土地按约按期出让，根据国家有关规定，按收支两条线原则，将土地出让收入缴纳国库。经双方核算后，政府方协调财政国库列支费用，首先支付项目开发成本，同时，将每块土地出让净收入（如有）等额的资金以公共配套基础设施建设支出等方式支付，用以支持合作范围内相关配套基础设施的投资建设，实现项目的滚动开发。政府方应确保将上述相关费用支出列入年度财政支出预算。具体运作如图1所示。

图1 项目运作示意图

3.项目融资需求

启动区（首期）按照“控制投资、滚动开发”的原则，围绕“及早完成土地出让、提高土地流转速度”主线，制定开发计划。根据投资合同约定，项目公司须将注册资本金缴足30亿元。按照投资计划，在30亿元足额到位，同时片区范围内土地如期出让、政府按照进展及时支付工程费用的情况下，项目运营期不存在资金缺口。项目合同中也约定项目公司投入的资金总额峰值按30亿元控制，进行滚动开发。

4.基金融资

项目公司中某央企和地方平台公司的股权比例分别为60%和40%，该央企需筹集18亿元的资本金注入。经过内部协商、过会讨论，该央企最终决定引入其与社保基金共同组建的某基础设施基金进行股权投资。

该基金的基本要素如下：

（1）投资期限：预计不超过2025年11月，其中投资放款不能晚于2020年10月。

（2）基金规模：约18亿元（分期投放，计划首期规模5.4亿元，后续根据某央企对项目公司的注册资本缴付情况及公司届时资金需求情况决定）。

（3）投资方式：股权收益权投资。

（4）项目收益来源：收益来源为项目合作范围内可出让地块收入。

（5）交易方式：在基金投资期内，按项目实际用款需求和基金投资决策流程受让某央企持有项目公司60%股权对应的收益权。

该基金的结构交易如图2所示。

图2 基金结构交易图

交易说明如下：该基金采取有限合作制企业组建，某央企作为劣后级LP，认缴59.9%股权，社保基金作为优先级LP，认缴40%股权，该央企所属基金管理公司作为GP，认缴0.1%股权。）该央企、社保基金、某央企所属基金管理公司按照59.9∶40∶0.1的比例完成对基金的实缴出资。股权收益权转让，由基金受让某央企对项目公司60%股权出资对应的收益权。

5.基金投资收益及风险分析

（1）基金投资收益分析。基金投资期间，项目公司中某央企所对应60%股权投资获得的股息、红利或者其他股权处置收入，依据股权收益权转让协议分配至基金，再由基金分配给基金份额持有人。同时约定社保基金的投资基准收益为A%/年（A%大于银行同期贷款利率），投资收益超过基准至10%/年的区间内收益按照同股同权原则分配，大于10%/年部分的投资收益由社保基金和中交方按照10∶90的比例进行分配。基金退出时，依基金合同约定，基金投资的退出不晚于2025年11月，届时基金可以通过项目清算退出，或由某央企回购股权收益权。

（2）基金投资风险分析。该项目的投资收益最终来源于项目合作范围内可出让地块收入，对应部分的收入存在一定的不确定性和投资风险。但鉴于片区内土地出让金预计可以覆盖开发成本和相关收益，项目公司在与政府签订的合同中也约定了项目公司可与政府协商确定项目分区分期开发建设时序、土地开发及土地出让计划等，如果政府收到的土地出让金不足以支付项目公司结算日前已实际发生尚未支付的开发成本，尚未支付的部分继续计算基本收益，在随后批次地块出让时支付，项目公司投资收益基本可以得到保障。同时，在该基金的交易结构中，社保基金是作为优先级LP参与投资，具有优先分享基金投资收益的权利，且设置了社保基金投资基准收益A%，某央企（AAA级企业）对社保基金收益给予了一定的保障。综合来看，社保基金参与投资该项目的风险较小，基本可控。

三、片区开发项目引入社保基金的要点分析

1.设立有限合伙型基金，建立资金池，提前谋划布局

片区开发项目投资规模大，对社会资本融资能力要求高。社会资本可凭借自身良好的信用评级（如案例中该央企的信用评级为AAA），以及在片区开发项目领域的运作能力，与社保基金进行高端对接，加快设立有限合伙型基金，其中，社保基金为优先级LP，社会资本为劣后级LP，并聘请专业基金管理公司作为GP。通过有限合伙型基金的设立，可以建立片区开发项目的资金池，提高社会资本的资金运作能力，为项目开发提前谋划布局。

2.优选项目投资，降低社保基金投资风险顾虑

由于社保基金在社会保障支出方面占有举足轻重的作用，其既需要保证项目收益，也需要严格审查项目合法合规性并控制投资风险。在当前地方债务日益突出的情况下，片区项目开发应做到宁缺毋滥，一方面应优选经济发展条件较优、地方财政能力较强、土地市场较好的区域，充分调研土地市场供给与需求，保证片区开发项目能够实现自平衡；另一方面应合理设置合作模式和交易结构，避免触碰政策红线，确保项目合法合规。只有做到以上两点，才能提高引入社保基金投资的可靠性。

3.引入社保基金股权融资，实现表外融资

在2019年财金10号文发布后，PPP模式在片区开发项目的发展与应用受到了一定阻力，ABO、投资人+EPC等非PPP模式的应用越来越广泛。由于项目公司难以通过片区开发收益抵押进行融资，政府也不能提供直接增信，引入社保基金股权融资能够较好地解决片区开发项目中的融资难题，降低了社会资本的出资压力。同时，社保基金是以股权形式参与投资，该部分融资不会纳入社会资本的资产负债表，可以较好的实现表外融资。

4.根据资金需求分期投放，提高资金使用效率

由于片区开发项目投资周期长，其资金投放根据项目建设进展确定。如果将建设资金一次性注入项目公司，必将会部分资金闲置，而导致机会成本增加。因此，社会资本在与社保基金设立有限合伙型基金时，可约定基金的实际投资额度根据项目公司的注册资本缴付情况及公司届时资金需求情况进行动态调整、分期投放。

5.合理设置收益分配机制，满足合作方共同诉求

基金收益分配机制的设定是社会资本和社保基金均极为关注的要素，也是双方在设置基金时的博弈关键点。对于社会资本而言，其在考虑引入社保基金时，应确保能扩大杠杆效应，引入社保基金后财务内部收益率应高于引入社保基金前的财务内部收益率；对于社保基金而言，其投资收益要求一般要高于市场财务基准折现率。因此，为了既确保社会资本的投资利益，也提高对社保基金的投资吸引力，应在充分测算片区开发项目自身收益的基础上，合理设置收益分配机制。根据项目未来的可能收益范围，分段设置社会资本和社保基金的分担比例，并设置社保基金最低投资收益。

四、结语

“整体打包、片区开发、逐步推进”的开发模式以其区域统筹、投融建一体化等优点将是各地政府加快市政交通基础设施和公共服务设施建设、推动城镇化发展的主流模式。当前防范化解重大风险作为国家三大攻坚战之一，可融资性较强的PPP模式实施难度日益加大，ABO、投资人+EPC等融资性相对较差的非PPP模式正在推进摸索中。社保基金通过与实力较强、资信较优、风险防控能力较好的央企和国企组建基础设施基金进行合作，既能较好地满足社保基金的保值增值需求，也能为片区开发项目注入源源不断的活力。