上市公司市值管理的财务分析

摘要：市值管理已成为大部分上市公司的重要工作，是上市公司以公司价值创造、价值实现、价值经营达到最大值，政策效应达到最优值，整体风险达到最低值为目标的一种战略管理行为。它建立在充分分析公司内外部情况的基础上，既要求企业主动采取某些手段与措施，又要求企业在实施手段过程中遵循各项规则规范。本文从财务的角度研究上市公司市值管理，希望能够帮助上市公司在市值管理过程中重视财务管理和财务规划，推动我国资本市场的市值向内在价值回归。

关键词：上市公司;市值管理;财务分析

中图分类号：F275文献识别码：A文章编号：

2096-3157（2020）17-0115-02

中国资本市场的发展以及与国际资本市场的接轨，上市公司管理的重点发生了阶段性的改变。在中国资本市场的早期阶段，许多上市公司只关注盈利能力而忽略股价波动，因其流通股占比很少，而非流通股的价值与股价相独立。2006年，中国开始了股权分置改革，股市改革改善了中国资本市场“同股不同权”的问题，大股东利益与股市表现的关系日益直接，股东之间的利益冲突减少了，所有股东的利益基本一致，市场价值已成为上市公司实力的重要指标。2014年国务院提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，旨在促进上市公司规范市值管理，促进资本市场长期健康发展。可以发现，监管部门、上市公司及利益相关者都对市值管理的重要性逐渐形成了共识。2018年3月，国资委再次强调上市公司应加强市值管理，说明4年以后，我国上市公司在市值管理方面依然有所欠缺。

市值管理包括三个方面的内容：价值创造、价值实现以及价值经营。

一、前期相关研究回顾

关于市值管理概念研究，不同的学者从不同的角度切入，对于价值管理的定义也会存在一定差异。从管理过程来看，Boulos等（2001）认为，价值管理是一种全面的管理手段，涉及目标的设立、结构与体系的设计、战略策划、经营程序甚至人力资源实践的方方面面，贯穿企业生产经营的全部过程，是一种全面的管理手段。从管理结果来看，Simms（2010）认为，价值管理是一種使企业的收益超过其资本成本的重要管理方法，可以最大化股东价值。Harley（2007）认为价值管理系统能起到改善公司的经济表现的作用。经过实证分析，他发现公司的调整收益在采用价值管理系统后的五年中均高于采用前一年。这为证明使用基于价值的管理系统，能够在一段稳定的持续期改善公司的经济绩效提供了经验证据。AnneAmeeles（2002）将管理的过程与结果结合，认为作为一种管理控制系统，价值可以整合企业资源、优化企业配置，最大限度地为股东创造财富。

关于市值管理方法的探讨，施光耀等（2008）认为，市值管理存在两种情况，即股价低估下的市值管理和股价高估时的市值管理。股价被明显低估时，上市公司可以采用收购同行企业、降低融资成本和股票回购等方法使股价回升，股价被明显高估时，上市公司可以采用增发股票、发行可转换债券和换购并股等方法降低融资成本，同时使股价回归合理水平。对于运用并购这一市值管理手段的研究，刘国芳（2015）认为上市公司并购其他企业，不论是横向并购还是纵向并购，都能起到市值管理的作用。通过并购上市公司能够增加自身市值，并购带来的转型还能提升自身估值。

刘国芳等（2007）进行了市值管理绩效评价方面的研究，认为市值管理绩效评价体系的构建应从三方面展开，即以价值创造为基础、以价值实现为目标、以价值关联度衡量前两者的表现差异，三方面分别设权重为30%、50%和20%。价值创造是市值管理的核心环节，涉及投资收益与资本成本。价值实现与公司当前市值密切相关。价值关联度则度量上市公司市值与内在价值的匹配程度。刘国芳（2010）通过数据包络分析模型实证研究市值管理绩效，将市值溢价因素添加到原来的评价体系中，并更改原来三个指标的权重为40%、40%和20%。市值溢价因素是指具有溢价效应，能使得市值有所上升的额外因素。张敏芳（2013）指出，要想研究市值管理成效，就要结合以下几个方面来进行探究：市场周期、市场规律、市场人气、投资偏好、资本回报率、资本成本、公司治理、投资者关系、风险管理水平、社会评价和政策规制等。

二、案例介绍

美的集团股份有限公司是一家以家电制造业为主的大型综合性企业集团。旗下拥有美的电器（SZ000527）、小天鹅（SZ000418）、威灵控股（HK00382）三家上市公司。2013年9月18日，美的集团通过吸收合并子公司美的电器在深证证券交易所实现整体上市，代码调整为SZ000333。如今，除了白色家电，美的集团还提供机器人与自动化系统、智能供应链等多元化的产品种类和服务，是一家综合性的科技企业。公司在家电行业处于行业领先地位，连续多年入选全球500强，在中国上市公司500强中名列前茅。

美的集团自上市后，总市值呈现上升趋势。2013年9月上市伊始，美的集团市值已达到712亿元，这得益于其整体上市策略，2015年，美的集团总市值突破千亿元大关，此后更是飞速增长。整体上市前，美的电器就一直是深成指的样本股之一，2013年整体上市后，美的集团延续了美的电器在深成指中扮演的角色。一方面，美的集团的市值影响着深证成分股指数;另一方面，美的集团所处的深市环境变动也会对它的股价产生一定影响。

美的集团2013年至2017年，呈现相同的上升态势。其营业收入从2013年度的1212亿元增长为2017年度的2419亿元，增长率为99.50%，经营性现金流量从2013年度的98亿元增长为2017年度的239亿元，增长率为144.06%，而总市值的增长率为331.30%，远大于营业收入增长率和经营性现金流量增长率。

三、从财务角度对本文案例的市值管理分析

价值创造是上市公司内在价值的源泉，内在价值又以市场价值的方式或高或低地反映在资本市场中，而价值创造的最重要支撑是主营业务。对于大部分公司来说，利润绝大多数来自于主营业务，它构成了公司盈利的基础。从收入角度看，即反映为营业收入;从现金流角度看，即反映为经营性现金流量。且根据现金流量折现模型，公司价值是其未来现金流折现的现值。公司市值与营业收入和经营性现金流量都密切相关。美的集团为例进行市值管理，采取了整体上市、股权激励、股票回购、非公开增发股票、并购等手段，对市值管理的重视程度可见一斑。

1.财务分析

从财务的角度来分析，美的集团市值提高有以下原因：

（1）公司营业收入与经营性现金流量持续增长，这是由于美的集团坚持“产品领先、效率驱动、全球经营”战略，始终将产品放在第一位，坚持实体经济优先。公司的传统优势产品空调、洗衣机、冰箱、小家电延续领先地位，公司大力投入研发支出，推动产品性能的提升，在技术上不断优化，产品竞争力持续提升，获得用户和市场高度认可。同时，公司继续推动营销变革与渠道转型，提升渠道效率，将传统业务与电子商务结合，缩减线下渠道层级，紧抓核心渠道。产品质量的提升复合销售渠道的拓展，促使美的集团盈利能力逐年提升。

（2）總市值的变化斜率总体高于营业收入与经营性现金流量的变化斜率。这说明公司盈利能力的提升只为公司市值增长提供了一部分的增量效应，公司还存在其他有效的市值管理行为，使得市值变化比营业收入及经营性现金流量变化更陡峭。

2018年我国经济迎来艰难期，贸易摩擦与美联储加息等问题使我国经济局势更为动荡，受宏观局势影响，美的集团的营业收入增长率有所降低，经营性现金流量也略有下降。同时，公司市值有着较大幅度的下降。总体来看，公司市值的变动幅度总是大于其他两个指标，这说明市值对除了盈利能力以外的其他因素也十分敏感，是多种要素共同作用的结果。

2.运用财务方法评价市值管理绩效

（1）美的集团的市值管理绩效指标变动情况。

美的集团市值管理绩效在2014年～2017年均有大幅度上升，这说明美的集团的市值管理措施颇有成效，2018年由于宏观环境不乐观，美的集团的市值管理也受到影响有所下降，但仍高于2014年～2016年水平。

我们可以将美的与格力在市值管理方面进行对比，在取得公开数据后进行对比，对比结果显示，两家公司的市值绩效管理水平变化情况大致相似，这是由于两者处于相同的行业，拥有相似的主营业务。但美的集团各年的市值管理绩效指标高于格力集团，这说明美的集团的市值管理水平略高于格力集团。但是总的来看，两家公司在面对宏观环境变化的挑战时，市值管理绩效都会受到不同程度的影响，缺乏稳定性。

（2）价值创造分析

价值创造包括基础价值和成长价值。美的价值创造能力与格力电器相比虽然波动幅度较小，但整体却比格力电器低很多。将价值创造分解，可以发现差距主要来自于基础价值（如图所示），说明美的集团目前的盈利能力与格力电器相比略有不足，有待加强。

2015年和2018年价值创造指数都有明显的下滑。2015年，我国宏观经济整体态势不佳，家电行业整体增速下滑，加之产品结构升级、成本管控、原料成本稳定等因素的影响，美的集团当年净利润增长率较2014年有明显下滑，营业收入增长率直接降为负值。2018年国内外经济态势紧张，美的集团较高的营业收入增长率也难以维持。

图价值创造指标走势

（3）价值实现分析

价值实现指标由总市值、总市值增长率和托宾Q来衡量。价值实现的趋势与市值管理绩效指标的变动趋势大致一样，说明价值实现因素在美的集团市值管理中起到重要的正向作用。与格力电器相比，美的集团的价值实现能力更为优异，总市值与托宾Q值均高于格力电器。

美的集团的总市值不断上升，这得益于公司内在价值的持续上升，美的集团不断推进产业结构升级、拓展产业布局，重视研发支出与全球市场，使公司内在价值上升。另外，其总市值增长率在2015年有所下降，在2018年直接降为负值，这与上文所说家电行业整体不景气也可以相对应。托宾Q值由2014年的0.96上升为2015年的1.07，此后几年一直保持在1以上的水平，直至2018年有所下降，说明美的集团的市值转换效率正逐渐提升。

四、研究结论

通过对美的集团的市值管理案例分析，可以发现美的集团是一家重视市值管理、积极采取市值管理手段的上市公司。在2013年整体上市后，美的集团采取了一系列卓有成效的市值管理手段，这些手段对市值管理是有效的。

本文认为美的集团的市值管理还有以下几点问题：

第一，在应对环境变化等外部冲击，如金融危机与贸易摩擦时，美的集团的总市值和市值管理绩效水平都会发生波动，稳定性不足。

第二，美的集团的溢价因素指标变动剧烈，说明其在利用溢价因素实现价值最大化方面有所不足。

参考文献：

[1]李旎，蔡贵龙，郑国坚.市值管理的综合分析框架：理论与实践[J].会计与经济研究，2018，32（02）：75～95.

[2]吕飞，干胜道，冯亚星，等.基于并购视角的我国上市公司市值管理研究[J].河北经贸大学学报，2016，37（03）：67～75.

[3]蔡学军，张莉.上市公司市值管理评价体系优化探索[J].财会通讯，2017，（02）：69～73.

作者简介：张改英，供职于杭州华光焊接新材料股份有限公司。