经济变局中的不良资产投资策略

金晔民

不良资产投资属于逆经济周期业务，对化解金融风险具有重要作用。

突如其来的疫情让经济在2020年第一季度按下了暂停键，部分企业经营困难，银行等金融机构面临短期不良贷款上升的潜在风险。另一方面，货币政策和财政政策对疫情的经济冲击做出强力对冲，经济下行和企业经营困难完全有可能在短期冲击后重新回到正轨，资产价格亦可能超过疫情前的水平。这些变局给不良资产处投资带来了新的挑战和机遇。

作为参考，全球最大的资产管理管理集团黑石集团不良债务部门GSO Capital Markets在2020年第一季度创纪录净亏损30.3%。GSO是全球规模最大、最活跃的不良债务投资者之一。在黑石的投资组合中，受冲击最严重的投资领域包括能源、酒店以及水上公园等行业。

而另一个全球不良资产领域的主要玩家橡树资本于近期启动了高达150亿美元的不良资产基金的募集，希望能抄到不良资产处置的大底。

在机会和风险共存的大背景之下，国内不良资产投资需要重点关注以下三个方面。

寻找城商行不良资产处置机会

根据中国人民银行数据，中国商业银行不良贷款率在2019年底为1.86%，比2018年1.83%上升0.03个百分点。2018年比2017年上升0.09个百分点。尽管近两年来，不良贷款率缓慢上升，但仍旧远远低于5%的监管标准。

2019年，商业银行拨备覆盖率是186.08%，贷款损失准备余额达到4.5万亿元。所以，从应对疫情带来的潜在不良贷款上升来看，商业银行的缓冲垫充足，整体风险可控。

从不良债权转让招标金额看，2019年底全国股份制商业银行招标金额占36.26%、农商行占20.82%、六大行占15.79%、城商行占7.29%。从资产规模看，城商行占2019年底银行业资产总额的13.2%。

这样一比较，可以看出城商行的不良债权转让招标金额是相对较低的。在刚刚过去的2019年，5月包商银行被接管，7月底锦州银行重组，其他一些城商行也出现了一定程度的风险，不良资产率上升。可以预计的是，在疫情的冲击下，某些风控能力不强的城商行仍旧会持续面临不良率上升的压力。

以四大管理资产公司、地方AMC（资产管理公司）、民营不良资产投资人构成的中国不良资产处置行业和银行不良债权处置的力度和数量密切相关。在六大行和全国股份制银行的不良债权拍卖中，各类不良资产处置机构竞争激烈。因此，错位竞争，更多寻找城商行不良资产处置的机会是把握疫情后不良资产供给端变化的重点。

不良资产投资的洼地在哪里

疫情对经济的冲击具有结构性特点。以工商银行为例，2019年不良贷款率排前三位的行业为批发和零售业（10.45%）、住宿和餐饮（8.10%）、制造业（5.12%）。巧合的是，零售业、住宿和餐饮恰恰是受疫情冲击最大的行业。这表明这两个行业本身抗风险能力不强，在疫情冲击下不堪重负。这些行业以轻资产运营为主，对不良资产投资者的吸引力不大。

部分遇到供应链断裂、原材料上涨、出口需求订单取消而陷入危机的制造业企业，其所受负面影响可能在第三季度實现反转。这些企业具有土地、厂房等资产作为抵押，有可能是现在不良资产投资的洼地。

传统不良资产投资以土地、厂房、办公、商业、住宅等不动产抵押物为标的，评估不动产的价值是不良资产投资的标准。随着市场的发展，纾困、债转股、上市公司重组等新的不良资产投资模式在近年取得了较块发展。疫情冲击将给这类创新不良资产投资策略创造出更好的土壤。

同时，通过不良资产投资再次激活困境企业的运营能力，帮助困境企业渡过难关，是既能创造投资收益，又能创造社会价值的投资策略。

对优质债权的争夺将更加激烈

和其他任何投资一样，不良资产投资实现投资收益的核心是低买高卖。买入价格主要取决于银行释放不良资产的速度、体量和投资不良资产的资金需求。

2020年1月16日，中美两国政府达成第一阶段协定，其中在“第四章金融服务”中的“第4.5条金融资产管理（不良债务）服务”部分，对“不良资产业务”进行了约定。根据该协定，中国将允许美国不良资产服务供应商申请资产管理公司许可证，该许可证将允许它们从省级许可证开始直接从中资银行获取不良贷款。随后，橡树资本全资子公司Oaktree（北京）投资管理有限公司在北京完成工商注册。

随着外资的进入，不良资产可能迎来更多、更低成本的资金。对优质不良资产债权的争夺将更加激烈。

从物权市场看，尽管国内货币政策宽松是大势所趋，但是坚持房住不炒，保持国内资产价格稳定是货币政策的最大目标。在这样的背景下，不动产资产价格维持平稳是大概率事件。

综合以上因素，在全球经济变局中，不良资产投资需要更加注重投资标的挖掘，在买入时避开价格竞争激烈、市场关注度高的资产包，专注于搜寻具有高内在价值、独特运营价值的资产。不良资产投资机构应该打造自己独特的运营能力，不仅做低买高卖的金融投资者，还需要成为能给困境企业创造价值、扭转危局的资产整合者和赋能者，通过逆周期投资，为实体经济添砖加瓦。

（作者为浙越资产董事长兼总经理）