“财政-货币”政策协同的新思路

程实

“治世不一道，便国不必法古。”随着疫情下全球经济陷入衰退，关于“财政赤字货币化”的选择问题成为全球学术和政策圈的讨论焦点。我们认为，非常之时须有非常之举，“财政-货币”互动形式宜更为灵活。全球宏观政策一段时期内施行“财政货币双宽搭配”已是大势所趨，对于中国而言，主动选择适合自身的搭配方式更为重要。今年两会以来，“直达性”政策创新不断推进，打开了“财政-货币”政策协同的新思路，有望为解决这一问题提供中国方案。

今年以来，在新冠疫情同时冲击总供给和总需求的极端环境中，全球主要经济体宏观政策利率下限和债务上限的空间约束更为凸显。在此背景下，近期学术和政策圈对于“财政赤字货币化”的选择问题开启了激烈辩论，反映出对于宏观政策组合的不同意见。我们认为，当前全球经济处在百年未有之大变局中，短期的黑天鹅冲击与长期的结构性痼疾叠加，政策在求稳之上还需应变，非常之时须有非常之举。在“财政赤字货币化”的政策辩论中，从狭义出发对央行是否可以“在一级市场上直接购买国债，同时投放基础货币”的选择进行讨论固然有所裨益，但从广义上讲，宽松货币政策伴随扩张性的财政政策存在更多共识。在此基础上，若可以动态比较货币政策和财政政策的相对空间和边际效用，适应经济实际不断优化政策搭配和协调机制，而非单纯强调彼此的依赖和替代关系，或将更有助于务实地走出政策困境。

从当前全球宏观环境看，发达经济体货币政策在空间和边际效果上都受到极大限制，大规模财政刺激已经普遍开始，尽管必然面临退出之困，但短期或为两害之轻。中国的政策空间仍相对宽裕，这也使得操作上有相机抉择的优化余地。我们认为，在当前中国仍以间接融资为主体的金融体系下，财政决定金融的主逻辑依然成立，财政扩张的乘数作用对于短期重启实体经济更为直接和明显。在货币政策支持财政发力的形式上看，一方面需要考虑到财政在资金上的信用风险优势和结构性政策上的再分配属性，另一方面也要注意平滑市场扰动并兼顾政府现金流实际。具体而言，宜综合把握政策搭配的效率、方式、力度、退出等设计细节做出现实选择：从效率看，“六稳”、“六保”和重启经济有赖于定位精准的公共支出方向，政策需增加普惠性并缩短时滞；从方式和力度看，选择直接购买特别国债或间接通过商业银行购买国债，抑或借鉴其他国家政策创新（如财政部在央行开立透支账户临时性融资或联合成立SPV等）需要权衡刺激效果、通胀预期、市场扰动、汇率波动等因素；从退出看，应该设立严格的约束规则和监督机制，避免货币融资的财政刺激被反复和无节制使用。

2020年两会期间，“直达性”经济政策创新成为新亮点之一。基于“直达性”政策组合，我们认为，中国货币政策和财政政策或将构建一批更加触及微观、重心下沉的新协同点，也为日渐激烈的政策搭配争论提供一个务实的解题思路。例如，当前通过普惠贷款纾困中小微企业，是实现“六稳”“六保”的重要举措之一。但是在微观机制上，这一举措面临两大束缚：一是流动性约束，金融机构在客观上“没钱借”；二是风险约束，小微企业信用风险较大，导致金融机构在主观上“不敢借”。6月1日起，人民银行开始购买4000亿元的普惠小微信用贷款，本质上是通过暂时（一年期）提供流动性的方式，打破第一层约束。但是，受制于政策独立性的要求，央行并不能去分担信用风险，因此无法打破第二层约束。

为了补上这一政策空白，亟待财政政策下的特殊转移支付机制，发挥自身独特作用。我们认为， 通过本次特殊转移支付机制，财政资金有望着力加强政府性担保机制，补足资本金和风险“补偿池”。这不仅有助于扩大融资担保机制的放大倍数，也将改善风险分担机制，激活金融机构的信贷投放意愿，从而与货币政策的直达性工具产生协同，撬动数倍于政策资金投入的普惠小微信贷，强化救济纾困效果。基于上述的政策协同，推演至全局，一方面，得益于增信环节的强化，小微企业信用贷款的投放力度有望切实扩大；另一方面，得益于风险分担补偿机制的健全，扩张中小微企业信贷对金融机构（尤其是中小金融机构）的风险压力将系统性下降，提升了专项金融支持的可持续性和覆盖面。由此，支持中小微企业的政策全局将得以进一步盘活。

（作者为工银国际首席经济学家、董事总经理）