中国杠杆率水平的国际比较和走势分析

孟 夏 付炳科

（中国人民银行长春中心支行，吉林长春 130051）

一、非金融部门总体杠杆率分析

（一）中国总杠杆率在43个主要经济体中位列17

总杠杆率方面，中国以258.7%，位列第17位，与2018年、2017年和2016年相比，分别上升2位、3位和4位。主要经济体中，日本（380.7%）、法国（327.4%）、英国（274.8%）高于中国，美国（254.2%）略低于中国。

图1 2019年4季度中国非金融部门杠杆率在43个国家和地区中排17位

（二）中国总杠杆率呈现逐年攀升的态势

从近10年杠杆率走势图来看，中国总杠杆率呈现逐年攀升的态势。从结构视角看，占比最高的为非金融企业杠杆率（57.7%），居民杠杆率（21.3%）与政府杠杆率（21.0%）规模相当，与2018年相比，2019年非金融企业杠杆率占比下降2个百分点，居民杠杆率和政府杠杆率占比分别上升0.7和1.4个百分点。政府部门是总杠杆率上升的主要原因，2019年总杠杆率同比增长9.1%，其中政府杠杆率贡献了5.2%，非金融企业和居民杠杆率分别贡献了0.2%和3.7%。

图2 中国近10年总杠杆率呈现逐年攀升态势

二、分部门杠杆率分析

（一）非金融企业杠杆率分析

1.中国非金融企业杠杆率在43个主要经济体中位列第8

中国非金融企业杠杆率149.3%，在BIS公布的43个国家和地区中，位列第8位，排名与2018年相同。排在中国前面的卢森堡、香港、爱尔兰、瑞典等都是小型发达经济体。大型经济体中，除法国（153.1%）与中国接近外，其他都要明显低于中国。新兴市场国家中，俄罗斯、印度、巴西、南非都低于50%。中国非金融企业杠杆率偏高与中国以债权为主的融资体系有关，城投债务的扩张也导致了非金融企业杠杆率的高企。

图3 中国非金融企业杠杆率在主要经济体中靠前

2.非金融企业杠杆率呈现先升后降的态势

非金融企业杠杆率近10年走势呈现先升后降的态势，在2016年达到最高值（159.5%）后连续两年下滑，在主要经济体中的排位也从2015年的第5位下降到第8位，2019年非金融企业杠杆率同比小幅上涨0.2个百分点。这说明我国通过市场化、债转股、依法破产等方式稳步推进企业去杠杆取得了显著成效。非金融企业债务增速则显著下滑，2019年，非金融企业债务规模同比增长8%，增速仅高于去年。

图4 中国近10年非金融企业杠杆率呈现先升后降的态势

（二）居民杠杆率分析

1.中国居民杠杆率在处于近似发展阶段的30个经济体中位列第9

中国居民部门杠杆率55.2% ，在43个国家和地区中位列22位，排位逐年提升（见图6）。国际经验显示，伴随着经济水平提高，居民杠杆率整体是上升的。因此，将其他国家和地区与中国目前发展阶段近似时期的居民杠杆率，同中国目前的居民杠杆率做比较，更具参考价值。我们以世界银行发布的人均GNI（基于购买力平价）为基准，2018年中国该指标为18170，与中国目前处于近似发展阶段时有居民杠杆率数据的国家和地区有30个，中国排第11位。

图5 处于相似发展阶段时中国居民杠杆率在30个国家和地区中排第11

2. 中国居民杠杆率呈现逐年递增的态势

居民杠杆率近10年呈现逐年递增的态势，从2009年的23.5 %迅速升高到2019年的55.2%。居民债务增速震荡下滑，2019年，居民债务规模同比增长15.6%，增速高于非金融企业。高房贷是推动居民杠杆率上升的主因，据央行最新报告显示，我国个人住房贷款占住户部门债务余额的53.9%。居民房贷快速增长导致居民杠杆水平上升，进而抑制居民的消费支出能力，因此控制居民杠杆率过快上涨的主要推动力是严格的房地产调控政策。此外，疫情使得家庭增加储蓄并减少消费，也会对居民杠杆率产生影响。随着疫情得到控制和“住房不炒”政策的实施，预计未来我国居民杠杆率增速会有所下降，但整体仍处于上升趋势。

图6 中国近10年居民杠杆率呈现逐年递增的态势

（三）政府杠杆率分析

1. 中国政府部门杠杆率在主要经济体中处于中等水平

中国政府部门杠杆率54.2% ，在43个国家和地区中位列24位，比2018年上升2位，处于中等水平。政府部门杠杆率没有超过60%的国际警戒线，债务风险总体可控。政府部门杠杆率最高的国家是日本（217.8%），希腊（186.2%）、意大利（149%）等欧洲国家政府债务水平也居高不下。

图7 中国政府杠杆率在主要经济体中处于中等水平

2.中国政府杠杆率逐年攀升

政府杠杆率近10年也呈现逐年攀升的态势，2019年达到最高值54.2%，比去年同期高5.2个百分点。政府债务增速先从金融危机时期的高点下降，然后震荡波动，2016年后逐年上涨。2019年，政府债务规模同比增长19.3%，增速为三个部门最高。IMF今年4月份预测，疫情冲击将致全球广义政府杠杆率大幅攀升，其中：发达经济体由105.2%升至122.4%，新兴经济体由53.2%升至62.0%，均超过2008年国际金融危机所引致的攀升幅度。中国政府杠杆率其年度增幅或将超过居民部门和非金融企业部门。

图8 中国近10年政府杠杆率呈现逐年攀升的态势

三、相关政策建议

（一）稳步推进非金融企业去杠杆

自中国实施供给侧结构性改革以来，通过“三去一降一补”等措施，推动去杠杆取得初步成效，但非金融企业杠杆率在主要经济体中的排名稳居前列，仍要持续发力去杠杆。一是发展股权融资，通过市场化债转股等措施推动高负债优质企业降杠杆、减负债。二是加快出清无效、落后产能，化解非金融企业存量债务压力。通过依法破产的方式出清“僵尸企业”，去除坏杠杆，优化资金配置。三是继续规范地方政府举债，防范城投债务无序扩张。近年来，金融监管的加强使城投平台融资受到明显的抑制，政府信用通过置换债、专项债得以扩张。这种趋势也将体现为杠杆由非金融企业部门向政府部门转移。

（二）控制居民杠杆率过快上涨

尽管简单作国际对比，中国目前的居民杠杆率并不高，但考虑到中国目前所处的发展阶段，以及近年来居民杠杆率的快速上升，仍需警惕其中的风险。通过严格控制信贷资金流入房地产行业的比例，防止消费贷款违规流入房地产等审慎的房地产调控政策，严控房价上涨，消除投机获利预期，从而降低因高房贷导致的居民杠杆率快速上涨。此外，因疫情导致的消费萎缩，建议通过财政补贴或发消费券、鼓励扩大普惠型消费信贷等方式提振消费。

（三）政府加杠杆与防风险并重

在疫情冲击导致经济下行压力增大的背景下，稳经济的职责要求政府部门进行逆周期加杠杆操作，进而导致杠杆率上升。虽然政府加杠杆支持经济的责任责无旁贷，但也要警惕和防范政府债务风险，通过健全财政纪律约束机制，完善金融监管机构对地方政府融资的监管，积极化解地方政府隐形债务，以遏制地方政府过度举债，提高财政支出效率，提高预算的约束力。