股权结构、内部控制质量与创新投入

王进朝 张永仙

【摘 要】 基于2013—2017年沪深A股上市公司数据，运用中介效应三阶段回归模型，实证分析股权结构、内部控制质量和创新投入三者之间的关系，运用Sobel和Bootstrap法对中介效应进行检验，验证中介效应显著性，并进行了稳健性检验。研究结果表明：股权集中度会对创新投入产生负向作用，但是会提高企业内部控制质量;而股权制衡度会对创新投入产生正向作用，但是会降低企业内部控制质量。股权结构（股权集中度和股权制衡度）对创新投入的影响可以通过内部控制质量这条间接路径起作用。研究结论可以在企业完善股权结构、制定内部控制制度、合理选择创新投入战略方面提供指导。

【关键词】 股权集中度; 股權制衡度; 创新投入; 内部控制

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）16-0109-09

一、引言

创新对于一个国家的发展是非常重要的，是我国高速发展的重要动力。自从创新发展战略被提出后，创新便成为一个重要的话题。创新投入越大，越能促进创新型国家的建设和国民经济的可持续发展。创新无论对国家还是企业都有着重要的意义。

创新活动是企业重要战略之一，企业内部的稳定性、股东及管理人员的思想及决策会影响到企业创新活动是否能顺利进行。企业中股权结构的变化也是学术界一直关注的热点话题，它是公司治理的核心问题，股权结构的变化必会影响到企业发展战略的改变及创新活动的开展。不少学者研究认为，非国有股权比例可以促进民营化企业的创新活动，且这种现象在个人和法人持股比例更高的民营化企业更加明显[1];中小上市公司的终极控制人性质为非国有，可以促进企业的创新投入[2-3];企业董事长和总经理持股会加大技术创新投入，但在民营企业这种现象会降低，而企业中机构投资者持股比例与技术创新无关，外资持股会抑制企业技术创新[4]。

企业中的股权结构会对创新投入的决策产生影响，同时，企业内部的稳定性对于企业创新活动的开展也尤为重要。企业内部的稳定性与企业中的内部控制质量密切相关。企业为了提高经营效率，达到既定的经营目标，实现企业长远发展，往往会在企业内部采取一系列的措施，如自我调整、自我约束、自我评价、自我控制。一般来说，企业内部控制质量越高，越能体现企业内部的稳定性。但是，企业中的内部控制质量会对企业的创新投入产生怎样的影响？不同学者有不同的观点，Simons[5]发现内部控制可以促进创新想法的提出，但是Kaplan et al.[6]发现内部控制可能抑制创新投入，这就形成了两个对立的假说，内部控制促进论与内部控制悖论[7]。

现有较多文献研究的是股权结构与创新投入之间的关系，本文中的股权结构指的是股权集中度和股权制衡度，较少文献将内部控制作为其中介变量进行研究，探究这三者之间的关系就显得尤为重要。本文试图验证股权结构与企业创新投入之间是否存在着稳定的相关关系，并且考察股权结构对企业创新投入的影响是否能够通过内部控制这条间接路径起作用。本文的研究贡献：第一，实证分析验证了股权结构与创新投入、股权结构与内部控制质量之间的关系，在理论上丰富了相关文献，第二，厘清了“股权结构-内部控制-创新投入”三者之间的传递路径，验证了内部控制的中介效应。

二、文献回顾与研究假设

（一）股权结构与企业创新投入

学者们对于股权集中度会如何影响企业创新投入，持有不同的观点。一部分学者认为股权集中度可以促进企业创新投入。基于委托代理理论和投资理论，相比经理人追求短期利益最大化，大股东更关注企业的长远发展，希望企业在未来有更好的前景，更愿意花时间和金钱进行项目投资，以此在未来获取更多的利润，而创新活动虽然前期投入大，并且在整个期间持续的时间较长，见效比较慢，但是创新活动在后期可能会给企业带来巨额的收益，大股东相比经理人更具有耐心，更能看到企业的长期性与战略性，所以更愿意进行创新投入。许玲玲[8]认为大股东随着自己股权集中度的提高，更有意愿进行耗时长的创新活动，以此获得更为丰富的利润和回报，任海云[9]也认为“一股独大”的现象有利于研发投入。有部分学者提出相反的观点[10-11]，创新活动是高风险的活动，股权集中也意味着要承担更大的风险[12]，大股东出于对这种风险的规避，会避免投入具有高风险的创新活动[13]。李婧等[14]还发现股权集中度在国有企业中会促进创新投入，但在家族企业中会抑制创新投入。也有一部分学者得出的结论是非线性关系，杨德伟[4]以2007—2009年73家中小板上市公司为研究样本，认为股权集中度与企业技术创新存在显著的“倒U型”关系;宁青青等[15]以我国2006—2015年在深圳和上海证券交易所主板上市的公司为研究样本得出二者之间是U型关系;廖中举[16]认为股权集中度与R&D人员投入存在单侧U型曲线关系。

根据我国的实际情况，我国上市公司“一股独大”现象比较严重，创新活动往往具有高风险，耗费时间极长且见效慢，企业在投入资金后，有时在未来几年都无法收回成本，甚至会巨额亏损。企业有可能会因为资金过多投入到一个见效慢的项目，使得资金无法有效运转而导致企业破产，因此根据理性人的角度，股东不愿意承担过多的风险，并且高层管理基于短视行为，也不愿投资这样高风险的项目，高层管理和股东会达成共识，放弃创新活动的开展。另外，股权集中度过于集中，控股大股东会因为拥有较高的控股权来为自己牟取利益，从而产生“侵占效应”[17-18]，对中小股东进行利益损害，控股大股东为此不会将企业的资金投入创新活动，相反会将企业的资金用来满足自身利益。因此，本文提出假设1a。

H1a：股权集中度会抑制创新活动投入。

股权制衡是几个大股东的权利相互牵制的现象，股权制衡可以让股东们之间相互监督，对股权集中度带来的“侵占效应”进行控制和缓解，股权制衡度越高，能够更有效地阻碍高层管理与控股股东的串通，更加能够监管他们的行为，避免中小股东受到损害，同时，朱德胜等[19]选取2010—2013年高新技术企业为研究样本，发现股权制衡可以促进企业创新效率。另外，股权制衡对内部驱动力与企业创新绩效的关系是正向调节的，并且高股权制衡度能促进企业增加创新投入[20]。因此，本文提出假设1b。

H1b：股权制衡度会促进创新活动投入。

（二）股权结构与内部控制

学者们对于股权集中度如何影响企业内部控制质量，持有两种相反的观点。一种观点股权集中度与内部控制质量具有正相关关系。王进朝等[21]基于共生理论视角，选取2013—2017年数据，研究发现两者之间存在正相关关系。朱颐和等[22]以2012年深市A股为研究样本，得出同样的结论，认为股权集中度可以提高企业经营效率，减少违规行为。另外一种观点是股权集中度对企业内部控制质量无法起到促进作用，相反会降低企业内部控制质量，张先治等[23]以国内内部控制专家和负责内控的企业高管作为调查研究对象，研究发现股权集中度会抑制内部控制质量。根据我国上市公司的实际情况，基于委托代理理论，股东和管理层之间存在利益冲突，股权太过分散，股东在面临决策时难以达成共识，让高管有机可乘，利用企业的资源为自身谋取利益，从而导致股东的利益受损，企业也无法形成有效的内部控制体系，降低企业内部控制质量。相反，如果企业的股权相对集中，在面临决策时，控股大股东具有绝对的权力，能够对公司的事项进行决策，同时也可避免高管趁机牟取私利，从而保证企业内部控制质量。因此，本文提出假设2。

H2：股权集中度对企业的内部控制质量起到促进作用，而股权制衡度会对企业的内部控制质量起到抑制作用。

（三）股权结构、内部控制与创新投入

内部控制作为规范企业的制度，具有规范性，而创新活动具有高度不确定性，两者之间会产生一定的矛盾，正是因为创新活动的不确定性，如果公司按照制度一步一步循规蹈矩，并且过度强调内部控制，创新往往会受到局限，并且使公司人员不愿意去尝试和开展创新活动，使得公司陷入机械和僵化，阻碍公司的创新活动的顺利进行[6]。张娟等[7]以2007—2013年主板制造业上市公司为研究对象，提出了对于绝大部分公司处于创新平均水平，加大内部控制会抑制企业对创新的投入，但是柯东昌等[24]提出相反的观点，认为高质量的内部控制会促进企业的创新投入。

孔玉生等[25]认为股权制衡度会对内部控制产生影响。王成等[26]认为股权集中度会促进内部控制。朱颐和等[22]以2012年深市A股为样本，发现股权集中度能降低企业违法行为，提高经营效率，股权制衡度能提高企业内部控制有效性。

通过上述分析，三者之间具有一定的关系，股权集中度和股权制衡度对内部控制产生影响，内部控制对创新投入也会产生影响，股权比较集中时，企业内部控制的执行更容易得到监管，但是承担的风险也会更大，不愿意对企业研发活动进行大量投入;而股权分散时企业内部控制也容易出现弊端，不易进行监管，但是由于股权分散，股东承担的风险相对较小，比较愿意进行创新这样高风险的活动。内部控制也会因为股权集中度和股权制衡度的影响对创新投入产生影响。因此，本文提出假设3。

H3：内部控制质量对股权集中度与公司创新投入之间的关系具有抑制的中介效应，对股权制衡度与公司创新投入之间的关系具有促进的中介效应。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2013—2017年沪深A股非金融类上市公司作为研究样本，并对研究样本中的ST类公司和缺失值样本进行剔除，最终得到11 646个样本观测值。本文的数据主要来自于CSMAR数据库和Wind数据库，内部控制指数来源于DIB数据库。本文对变量进行Winsorize处理以控制极端值的影响。

（二）模型构建与变量定义

首先检验股权结构（股权集中度和股权制衡度）对创新投入的影响，由此构建模型1：

然后检验股权结构（股权集中度和股权制衡度）对内部控制质量的影响，由此构建模型2：

最后在模型1的基础上加入中介变量内部控制质量，检验内部控制质量是否在股权结构（股权集中度和股权制衡度）中起到中介作用，由此构建模型3：

1.被解釋变量

创新投入（R&D）。企业创新活动主要包括研发投入和研发产出。研发投入的多少决定企业创新活动是否能顺利进行。企业创新投入R&D采用企业研发投入总额/营业收入来衡量技术创新的强度，为了便于分析，消除回归系数过小的影响，将其乘以100进行处理。

2.解释变量

股权结构，本文用股权集中度（Oc）和股权制衡度（Balance）来进行表示，股权集中度与股权制衡度是股权分布状态的主要指标，第一大股东的持股比例越大，说明股权集中度越高，第二至第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例越大，说明股权制衡度越大。

3.中介变量

内部控制质量（ICQ）。将DIB数据库中内部控制指数取自然对数来作为衡量内部控制质量的指标，该指数越大，说明企业内部控制制度越完善，内部控制质量越好。

4.控制变量

本文选取6个控制变量，并且设置了行业虚拟变量和年度虚拟变量。

（1）企业规模（Size）。将企业的总资产取自然对数来表示企业规模。规模不同的企业，进行创新活动的决策是不同的，因此创新投入的资金也不同。

（2）现金流状况（Cash）。将企业的货币资金取自然对数来表示企业的现金流状况，一般来说，企业中的货币资金越充足，企业的现金流状况越好，利于财务支持创新活动的开展，企业的创新投入会越大。

（3）营业收入增长率（Income）。用企业当年的营业收入与上一年营业收入的差与上一年营业收入的比值来表示营业收入增长率，可以反映企业的经营绩效，体现企业的成长性，对企业的创新投入会产生一定的影响。

（4）财务杠杆（Lev）。用负债/资产来表示企业的财务杠杆。企业的资产负债率越高，企业所负担的负债比例就越大，可能会抑制企业的创新活动，从而降低企业的创新投入。

（5）盈利状况（Roa）。用净利润与总资产平均余额的比值来表示企业的资产收益率，可以用来反映企业的盈利状况，在一定程度上会对创新投入产生影响。

（6）独立董事比例（Indep）。用独立董事人数/董事会总人数来表示独立董事比例，独立董事在一定程度上可以制衡大股东和董事会的权力，对股权结构起到平衡作用，从而对企业的创新活动产生影响。

具体变量定义如表1所示。

四、实证分析

（一）描述性统计

从表2中可以看出，创新投入最大值为24.010，最小值为0，说明企业的创新投入存在差异性，也说明了企业的创新水平存在较大差异，股权结构（股权制衡度和股权集中度）最大值和最小值分别为8.056和0.005、75.104和8.716，均值为0.906和34.744，说明企业存在的一股独大现象很严重。对于内部控制，整体效果偏好，说明企业对内部控制关注度较高。公司规模的最大值达到26.018，而公司规模的最小值达到19.619，可以看出公司规模差距比较大。营业收入增长率和盈利状况的最大值为正，而最小值为负，可以看出公司经营效率存在巨大差异。对于独立董事比例，证监会规定其占比不得低于三分之一，从表中可以看出最小值是0.333，已达到证监会要求的比例。

（二）相关性分析

表3为Pearson相关性分析，从表中可以看出，股权集中度与创新投入的相关性为负数，股权制衡度与创新投入的相关性是正数，可以初步进行判断，股权集中度会对创新投入产生负向影响，而股权制衡度可以对创新投入起到正向作用。为了避免各个变量之间存在严重的多重共线性问题，因此对各个变量进行方差膨胀因子检验，发现各个变量之间的方差膨胀系数均小于10，最大的方程膨胀系数为5.23，平均方差膨胀系数为2.72，表明可以接受。

（三）回归性分析

表4是运用OLS回归方法所得到的中介效应模型检验结果。表中股权制衡度与创新投入的回归系数为0.2963，股权集中度与创新投入的回归系数为-0.0152，回归结果在1%的水平上显著，说明了股权制衡度对创新投入产生促进作用，而股权集中度会让大股东承担太大的创新投入风险，使大股东不愿意进行创新活动和资金投入，从而会对创新投入产生负面影响，验证了H1a和H1b。股权制衡度与内部控制质量的回归系数为-0.0041，股权集中度与内部控制质量的回归系数为0.0004，回归结果在1%的水平上显著，说明股权集中度可以提高企业的内部控制质量，而股权制衡度越大，会导致企业进行决策时不容易形成统一意见，从而导致高管有机可乘，为自己谋取利益，破坏企业的内部控制体系，从而降低企业的内部控制质量，验证了H2。由第三列与第六列可知，内部控制质量与创新投入分别在1%和5%的水平上显著，且回归系数分别与第二列中的-0.0041和第四列中的0.0004进行相乘，结果与股权制衡度对创新投入的回归系数、股权集中度对创新投入的回归系数方向相同，说明内部控制质量的中介作用成立，验证了H3。采用三步法对表4结果进行中介效应检验，由于前两个假设都显著，并且在加入内部控制质量之后，解释变量股权集中度和股权制衡度、中介变量内部控制质量与被解释变量创新投入同样显著相关，而且股权结构与创新投入的回归系数的绝对值在加入中介变量内部控制质量之后有所降低，说明中介效应成立。为了在统计上更具有说服力，本文进行Sobel检验，股权集中度和股权制衡度检验结果的P值分别为0.0207和0.0173，说明中介效应成立。

（四）稳健性检验

1.Bootstrap检验

本文为了检验中介效应是否在统计学上具有显著性，采用Bootstrap法对上述回归结果进行检验。由表5可知，两次Bootstrap检验结果的置信区间都不包括0，说明中介效应成立，即股权结构能够通过内部控制质量对创新投入产生间接影响。

2.替换解释变量

将前三大股东持股比例作为替代变量表示股权集中度，将第二至第五大股东的持股比例与第一大股东持股比例之比作为替代变量表示股权制衡度，稳健性回归结果如表6所示。由表6可知，回归结果与前文一致，股权结构不仅能够直接对创新投入产生影响，也能过通过内部控制质量对创新投入产生间接影响。

3.替换被解释变量

本文将研发投入/总资产作为替代变量表示创新投入，稳健性回归结果如表7所示。由表7可知，替换被解释变量之后回归结果与前文相同，中介效应同样成立，说明结果具有稳健性。

（五）内生性检验

股权集中度和股权制衡度会对创新投入产生影响，但是企业进行创新投入之后，可能会因为一些不确定性的因素，从而導致股权被稀释或者被合并，使股权集中度和股权制衡度发生变化，从而出现内生性问题。为了解决这一问题，本文采用工具变量法对内生性问题进行解决，选取两个工具变量来进行检验。第一个工具变量是将股权集中度和股权制衡度滞后一期，第二个工具变量是采用分行业分年度的股权集中度和股权制衡度。从第一阶段的回归结果来看，工具变量1和工具变量2对于内生变量Balance和Oc具有较强的解释力;表8为第二阶段的回归结果，表中结果与上述结果一致。

五、结论

本文以2013—2017年沪深A股上市公司作为研究样本，构建中介效应模型，实证分析了股权结构、内部控制质量与企业创新投入三者之间的关系。研究结果发现：（1）股权结构会对创新投入产生影响，股权集中度会对创新投入起到抑制作用，因为股东作为理性人并不想承担过多的风险，相反，股权制衡度会对企业创新投入产生正向影响;（2）股权结构会对企业内部控制质量产生影响，其中股权集中度会对企业内部控制质量起到正向作用，但是股权制衡度却会降低企业内部控制质量，因为股权越分散，高管就越可以趁机为自己谋取利益，导致企业内部控制制度遭到破坏，降低内部控制质量;（3）股权结构不仅能对创新投入产生直接影响，还能通过内部控制质量对企业创新投入产生间接影响，即内部控制质量在股权结构对企业创新投入的影响中起到部分中介作用。