探究我国开放式基金市场的“赎回异象”

成蕙仑 王萧程

【摘 要】 我国基金市场起步较晚，尚处于发展阶段，投资者对开放式基金的定位和认识也缺乏理性，因而使得开放式基金自成立以来就面临着很大的赎回压力。为了解释和缓解这种现象，众多学者进行了深入的研究。研究发现，基金业绩与基金赎回量之间的关系有悖常理，即并不是业绩越好的基金其赎回量越低，而是相反。这种现象在股票型开放式基金中尤为明显，这就是所谓的“赎回异象”。本文首先介绍了开放式基金的相关概念以及赎回机制产生的原因及投资者赎回的动机，其次论述了我国基金市场中的“赎回异象”及其特点，最后针对其对出相关对策。

【关键词】 开放式基金 赎回异象 羊群效应 处置效应

一、相关概念和理论

（一）开放式基金。开放式基金是指基金构成成分不确定，没有封闭期，基金投资者可以按照规定的时间和地点进行申购和赎回的一种基金。开放式基金的开放之处体现在投资者的自由度，即投资者可以根据自身需要自由的申购和赎回，基金的规模也会随着投资者的申购和赎回变大或缩小，这是开放式基金与封闭式基金的最大的区别，也正是因为这一点，开放式基金才会出现“赎回异象”。

（二）基金投资者赎回原因。赎回机制产生的最重要原因是委托代理。我国开放式基金均为契约型基金，利益共享、风险共担，因而投资者和管理人的委托代理关系存在较大的道德风险。

基金投资者赎回基金的原因一方面是上述提到的对于基金管理者的风险制约，另一方面则是在权衡流动性和收益性后作出的决策。

任何投资工具均具有流动性和收益性两个特性，并且，这两个特性往往存在负相关性，收益性高的金融产品如定期存款等，其流动性较差;反之，流动性好的金融工具如活期存款等，其收益性则很低。因此投资者需要在权衡流动性与收益性的基础上，进行申购或赎回。

就收益性而言，基金投资者主要考虑投资基金自身的收益率、投资成本、以及投资基金的机会成本。其中投资基金自身的收益率是影响投资者做出决策的最主要的因素。就流动性而言，首先取决于投资者对于资金的需求程度，投资者在不同阶段对资金的需求程度不同，基金的分红是影响投资者赎回决策的重要因素;其次，投资者也会考虑赎回基金的效率，并且基金所持资产也会间接影响投资者的赎回决策。

现实中基金投资者往往并非完全理性，因此除了流动性和收益性，投资者的行为还受到非理性情绪、机构意见及他人行动的影响。行为金融学的相关理论可以做出解释：首先是前景理论，即由于成长环境、受教育水平等因素的影响，导致人们对损失和收益的敏感程度不同;其次是处置效应，即“出赢保亏”，投资者更想要固定的收益，且面对损失又具有投机心理，因而投资者倾向于卖出赢利的基金而保留亏损的基金;最后是羊群效应，即“从众效应”，即人们易受到周围的人的行动的影响。

综上所述，投资者对开放式基金的申购决策是由出于对基金管理者行为的监督，在收益性和流动性间做出的权衡，和非理性情绪、机构意见以及他人行动综合影响的结果。

二、我国开放式基金赎回现状

学者研究证实，我国开放式基金市场存在赎回异象（陆蓉等，2007）。韩晓婷（2017）通过将股市分为熊市和牛市，投资者分为机构投资者和个人投资者，得出我国开放式基金的基金赎回量与基金的业绩呈现正相关性，且无论股市处于熊市还是牛市，这种关系均存在。陆蓉等（2007）发现机构投资者和个人投资者在赎回决策上存在差异，这反映了机构投资者与个人投资者理性程度的差异。

不同类型的开放式基金其净流量与基金业绩的关系也不尽相同，投资对象会影响基金净流量与基金业绩以及市场状况的关系，基金中股票所占份额越大，其流量与市场关系越密切，赎回异象也越显著。（韩晓婷，2017）

三、相关建议

赎回异象的存在表明我国基金市场发展尚不成熟，存在著诸如投资者缺乏理性、基金管理者管理能力有待提高、监管机构监督不力等问题。针对这一现状，本文提出如下建议：

（一）对基金投资者的建议。基金的份额的稳定性一定程度上反映基金的投资价值，一般而言，份额稳定增长的基金要好于份额大幅波动的基金。如何挑选出份额稳定或小幅增长的基金对投资者而言具有重要意义，一般考虑以下三点：首先，观察基金业绩，避开业绩波动过大的基金，选择业绩良好的基金。其次，观察基金重仓持股的集中度。一般而言，重仓持股集中度更高的基金面对的赎回也更多，持有该基金的投资者遭受的损失也越多。最后，增强理性，提高专业水平，选择基金时，应独立思考，避免“羊群行为”，盲目跟随他人。

（二）对基金管理者的建议。基金管理者相较基金投资者而言，受基金份额变动的影响程度更大，因此基金管理人应当重点关注基金份额的预测、监控和稳定。首先，应保持基金净值的稳定，防止业绩大幅波动，保持业绩稳中有进。预测基金净值大幅波动前，调整资产配置以避免大量赎回。其次，采用分散投资策略，即“不要将鸡蛋放入一个篮子”，以避免重仓股持股的集中度过高。最后，根据自身的情况适当分红。根据“心理账户”理论，分红给基金持有人所带来得效用往往大于其账面资本利得，若股票型开放式基金在这一年度持续分红的话，投资者便会产生下一年度继续分红的预期，从而增加对基金的申购。

（三）对监管机构的建议。监管部门应当将重点放在避免基金份额的大幅波动上。具体而言有如下几点：首先，监管机构应建立一些渠道，如微信、微博等，加强对投资者的教育的引导，增强投资者的理性。其次，提高基金信息披露的频率，尤其是与基金持仓结构和份额变动有关的信息。最后，市场状况是决定投资者信息的关键。监管机构应当健全制度，不断解决市场中所存在的问题，促进市场的健康有序的发展，营造良好的市场环境，从而才能培育出更具理性的市场主体。

【参考文献】

[1] 韩晓婷.我国开放式基金“赎回异象”的实证研究[D].西安：西北农林科技大学，2017.

[2] 冯金余.国内基金市场不存在“赎回异象”吗？——基于基金业绩与资金流动视角[J].基金研究，2012.

[3] 陆蓉，陈百助，徐龙炳，谢新厚.基金业绩与投资者的选择——中国开放式基金赎回异常现象的研究[J].经济研究，2007.

作者简介：第一作者：成蕙仑（1996—），女，汉族，山西省晋城市，硕士研究生，单位：中央财经大学金融学院

第二作者：王萧程（1993年），男，汉族，山西省临汾市，硕士研究生，经济学硕士，单位：中央财经大学金融学院