政府监管、环境信息披露质量与公司价值

朱建文，贾天悦

(1.2.安徽财经大学 经济学院，安徽 蚌埠 235000)

一、引言

随着紫金矿业等上市公司环境污染事故的发生，政府和公众越来越重视公司环境信息披露的质量问题。企业特别是上市公司作为生产经济活动的主体，应该承担起环境治理的责任。国家也出台多项法律法规要求公司履行环境治理和环境信息披露的责任。在此背景下，环境信息披露成为理论界和实务界关注的热点问题。上市公司环境信息披露机制的构建涉及到上市公司、环境信息披露监管部门和社会公众。有必要研究环境信息披露监管对环境信息披露及公司价值的影响，继而提出完善环境信息披露监管的策略。

关于环境信息披露对公司的价值影响，Plum lee等[1]研究结果表明，公司自愿性环境信息披露质量的某些方面和未来预期的现金流量存在正相关关系；张淑惠[2]、袁洋[3]、徐光华[4]、赵家正[5]的研究表明环境信息披露质量与公司价值呈正相关关系；唐勇军[6]的研究表明，环保投入与公司价值呈U型曲线关系，随着环保投入的增加，公司价值先减少后增加，且目前更多地表现为环保投入的价值减损效应。关于环境信息披露监管的作用，Parguel等[7]提出了加强政府监管，保证信息渠道畅通，使公司的环境信息更透明。Juan Miguel Rodriguez Lopez 等[8]的研究表明在欧盟排放交易体系中，由监管导致的不确定性对环境投资决策产生积极影响，而监管不确定性并未表现出显著影响。Testa F等[9]调查发现，环境主动性与环境投资以及环境绩效之间存在正相关关系，环境投资对环境绩效有着强烈的影响。一些研究发现，环境信息披露制度的完善能够促进公司环境信息披露水平的提高[10]；重大环境事件的发生，将显著改善同类公司环境信息自愿性披露质量[11]；舆论监督与地方政府对公司环境信息公开监管力度的加大能够提高公司环境信息披露水平[12]；季晓佳等[13]基于传播学议程设置理论、关注理论与信号传递理论，研究表明环境制度约束相对舆论监督，在公司信息披露过程中发挥着越来越重要的作用。

通过分析国内外相关文献，国外文献充分肯定了环境信息披露对公司价值的作用和环境信息披露制度的积极作用。国内文献对公共压力、媒体监督及政府监管对环境信息披露的影响进行了分析。但已有文献对专门针对政府监管、环境信息披露质量与公司价值的研究较少。本文研究环境信息披露、中国污染源监管信息公开指数、公司价值三个变量的关系，为上市公司环境信息披露监管提供新的视角和证据。

二、理论分析与研究假设

我国在环境信息披露方面自愿性与强制性并存。上市公司为了显示出较强的社会责任感，为公司争取一个良好的舆论环境，同时上市公司为了让股东等利益相关方对公司有必要的了解，增强投资者的信心，尽可能地减少投资者的逆向选择对公司造成的不利影响，公司会表现出较强的环境信息披露愿望。另一方面，从中国目前实际出发，上市公司环境信息披露质量的提高离不开社会及相关监管机构的严格监管。因此，本着较强的实践性和合理性原则本文做出以下假设。

假设1：环境信息披露质量与公司价值呈现出正相关关系。

投资人进行投资的目的是为了追逐较高的经济利润，但是在现实社会中，投资人在投资时会受到道德、法律、风俗习惯等多方面的影响，也就是说投资人不仅仅是经济学中所说的理性人，从某种程度上来说更是一个社会人，即在追求经济利润的同时无法忽视社会价值的实现。投资者的信心在很大程度上能决定公司的价值，公司能实时掌握有关自己各方面的信息，而投资人要想实时掌握公司各方面信息就存在一定难度。由于存在信息不对称现象，公司为了减少由于环境信息不对称而造成的投资人的逆向选择问题的影响，就存在环境信息披露的意愿。从实际收益和社会认同角度看，环境信息披露质量直接关系到公司的社会形象和投资回报，一定程度上会提升公司价值。

假设2：政府监管与环境信息披露质量呈现出正相关关系。

在目前的大背景下，公众对环境问题的关注度越来越高，然而公司在环境信息披露方面往往面临的是机会与诱惑并存，同时又充满博弈的环境。当公司认为较高的环境信息披露质量带来的成本大于较高的环境信息披露质量给公司带来收益的时候，公司存在环境信息披露作弊的动机，此时需要有制度对参与者进行制约和威慑。在实际的经济社会环境中，上市公司是环境信息的提供者，而投资人是环境信息的使用者，政府由于其特有的特征，对社会的全体人员都具有强大的组织能力，拥有其他任何组织都不具备的强大的强制力，在提高环境信息披露质量方面，政府监管往往是世界各国的首选。根据中国目前的实际情况，相关金融体制亟待完善，在投机气氛浓重不可忽视的条件下，大量存在“搭便车”的现象和不完善的信息披露诉讼制度等问题，这些都要求政府在环境信息披露质量方面发挥强大的约束作用。

假设3：政府监管与公司价值呈现出正相关关系。

由于政府具备其他任何组织都不具备的强大约束力与强制力，因此政府的监管能够显著地改变公司的行为和公司对环境问题的关注度。在环境问题日益严峻和越来越引起社会普遍关注的今天，政府应该在环境方面发挥应有的作用。由于政府的监管，公司必须重视环境问题，在初始状态下，公司可能面临艰难的调整，政府监管与公司价值的关系可能会有一个调整时期。但是从长期来看，随着环境质量的逐步提升和监管部门的不懈努力，政府对环境信息披露质量监管与公司价值应该呈现出正相关关系。

三、样本选取与数据来源

(一)环境信息披露指数EDI

环境信息披露指数EDI是衡量上市公司环境信息披露质量和水平的重要指标。本文以采矿、造纸等重污染行业上市公司为样本，在沪深证券交易所网站等信息披露平台收集整理公司年报及上市公司责任报告，按照上市公司环境信息披露指数法，计算出样本公司环境信息披露指数。

(二)政府环境信息披露监管(PITI指数)

本文借鉴沈洪涛、冯杰的研究成果，将PITI指数(中国污染源监管信息公开指数)作为地方政府环境对上市公司环境信息披露监管的度量指标(1)。该指标既反映了环境信息的披露情况，也反映了当地政府对环境信息披露的管理程度。其他指标，如公司价值(FV，FV=(股权市值+净债务市值)/(资产总额-无形资产净值)、市场波动性(BETA，一种证券或者证券投资组合相对总体市场的波动性)、公司规模(LS，公司年末总资产的自然对数)、财务风险(LEV，企业负债总额/企业资产总额)、经营风险(BR，企业近三年净利润的标准差)、成长率(Growth，公司本年营业收入总额和上年营业收入总额差值的比率)、公司现金流量(OCF，当前现金净流量除以年末资产总额)和公司业绩(ROE，(利润总额+财务费用)/资产总额)。以上数据均来自国泰安数据库，经过计算整理得到。数据处理采用Excel2007及Eviews6.0。

四、实证分析

(一)变量描述性统计分析

对公司价值(FV)、环境信息披露质量(EDI)、中国污染源监管信息公开指数(PITI)三个变量进行描述性统计，具体见表1。

表1 变量描述性统计表

表1显示，公司价值所体现的公司规模在当前复杂的经济环境下基本保持稳定，环境信息披露质量(EDI)在公司规模基本稳定的大环境下与前几年相比已经有明显的改善，从较低水平开始向中间水平迈进，但是其稳定性仍然不足，比如2016年的平均值就从2015年的0.42左右下降为0.13左右，这说明在当前的大环境下公司开始关注环境信息的披露。但是环境信息披露在逐渐引起重视的同时，公司环境信息披露质量的提高还有很长的路要走，公司在环境信息披露方面还有很多重要的方面亟待完善。从中国污染源监管信息公开指数(PITI)的描述性统计分析来看，中国污染源监管信息公开指数在2014—2016年中有两年均值都在0.5以上，说明政府对环境信息的披露已经呈现出较强的监管力度，在中国环境信息的透明度较强，从数据来看，在2016年中国污染源监管信息公开指数(PITI)的均值比2015年有较大幅度的下降，说明在环境信息的透明度和对环境监管力度较强的大背景下，环境信息披露监管还有很多方面需要完善。

(二)相关模型构建

为研究公司价值(FV)、环境信息披露质量(EDI)、中国污染源监管信息公开指数(PITI)三者的关系，本文借鉴Clarkson所建立的检验环境绩效信息与公司价值相关性的模型，Botosan和Plumlee所建立的检验信息披露质量与资本成本相关性的模型，以及Plumlee所建立的检验现金流与信息披露质量相关性的模型，初步建立模型如下，其中control为模型的控制变量：

模型1：FV=C+β1·EDI+Σjαj·Control+ε

模型2：EDI=C+β1·PITI+Σjαj·Control+ε

模型3：FV=C+β1·PITI+Σjαj·Control+ε

在中国特色社会主义市场经济条件下，我国公司面临的市场环境等相关情况与国外有较大差异，那么国外模型能否直接应用在国内公司面临的环境中？针对这个问题，为了使得模型更好地适用于国内环境，国外模型就必须经过相关检验和改进，以提高模型预测效果。

(三)模型检验

1.格兰杰因果关系检验

本文重点关注公司价值(FV)、环境信息披露质量(EDI)、中国污染源监管信息公开指数(PITI)三个变量的关系。将搜集到的有关FV、EDI、PITI时间序列数据，利用上述方法对其进行格兰杰因果关系检验，在本文中利用eviews6.0对三个变量进行格兰杰因果关系检验，重点关注EDI是否是FV的格兰杰原因，PITI是否是EDI的格兰杰原因，PITI是否是FV的格兰杰原因。通过检验表明在滞后两阶的情况下，EDI是FV的格兰杰原因；在滞后三阶的情况下，PITI是EDI的格兰杰原因，PITI是FV的格兰杰原因。由此通过格兰杰因果关系检验，表明在目前条件下我们基本可以借鉴相关模型来反映公司价值(FV)、环境信息披露质量(EDI)、中国污染源监管信息公开指数(PITI)之间的关系。

2.协整检验

对变量公司价值(FV)、环境信息披露质量(EDI)、中国污染源监管信息公开指数(PITI)进行协整检验，以检验经典回归模型是否有效。对公司价值(FV)与环境信息披露质量(EDI)、环境信息披露质量(EDI)与中国污染源监管信息公开指数(PITI)、中国污染源监管信息公开指数(PITI)与公司价值(FV)三对变量之间协整关系的检验在相关理论基础上使用eviews6.0来完成，取滞后阶数为2阶。通过实际检验表明对于EDI与FV，在第二个模型即显著的拒绝原假设，而对于EDI与PITI、PITI与FV，在第一个模型中表现为显著的拒绝原假设，表明它们之间存在长期均衡关系。因此，对于国内公司面临的实际经济环境来讲，我们可以用经典回归模型来研究公司价值(FV)与环境信息披露质量(EDI)、中国污染源监管信息公开指数(PITI)三个变量之间的关系，同时也表明我们可以在借鉴国外关于这三个变量优秀模型的基础上，建立适合中国具体环境的研究环境信息披露、污染源监管和公司价值三者之间关系的模型。

3.模型建立

在研究公司价值(FV)、环境信息披露质量(EDI)、中国污染源监管信息公开指数(PITI)三者关系时，为了使得国外的模型更好地适应中国经济发展的特定环境，在控制变量选取的时候重点考虑中国特色社会主义市场经济特点，同时兼顾数据的可获得性，通过若干次尝试，最终选择市场波动性(BETA)、公司规模(LS)、财务风险(LEV)、经营风险(BR)、成长率(Growth)、公司现金流量(OCF)和公司业绩(ROE)作为控制变量。利用以上指标，初步建立模型如下：

模型1：FV=C+β1·EDI+α1·BETA+α2·LS+α3·LEV+α4·BR+α5·Growth+α6·OCF+α7·ROE+ε

模型2：EDI=C+β1·PITI+α1·BETA+α2·LS+α3·LEV+α4·BR+α5·Growth+α6·OCF+α7·ROE+ε

模型3：FV=C+β1·PITI+α1·BETA+α2·LS+α3·LEV+α4·BR+α5·Growth+α6·OCF+α7·ROE+ε

通过实际数据分析发现在模型1中，控制变量经营风险(BR)、成长率(Growth)和公司现金流量(OCF)其系数的t检验概率值较高，经营风险(BR)的t检验概率值在重点研究的三年中有两年都维持在0.6左右，最低也在0.4左右，而成长率(Growth)系数的t检验概率值在2015年甚至达到0.95，最低水平在2014年也达到0.48，虽然公司现金流量(OCF)的t检验概率值相对较低，也都维持在0.23以上。说明这三个变量的控制作用较小，无法拒绝其显著为零的原假设，因此在最终模型中将其删除，选取市场波动性(BETA)、公司规模(LS)、财务风险(LEV)和公司业绩(ROE)作为控制变量得到最终模型1如下：

模型1：FV=C+β1·EDI+α1·BETA+α2·LS+α3·LEV+α4·ROE+ε

其回归结果见表2(小括号内为t检验概率值)。

表2 环境信息披露质量与公司价值相关性

表2实际分析结果表明，环境信息披露质量与公司价值正相关，但从其系数来看，环境信息披露对公司价值的影响相对较弱。这说明公司在环境信息披露上存在内容不系统、不全面的现象，在环境信息披露方面还有待于建设较为完整的理论体系和完善的实践模式。

在模型2中，通过实际数据分析发现，在控制变量中，成长率(Growth)和公司业绩(ROE)其t检验概率值均维持在较高水平，成长率(Growth)在2015年和2016年的回归结果中其t检验概率值均维持在0.6以上，虽然在2014年的回归结果中较低，也达到0.39。公司业绩(ROE)的t检验概率值更高，在2014年和2015年的回归结果中甚至达到0.8以上，在2016年的回归结果中也达到0.48，说明这两个变量在模型中控制作用较小。经营风险(BR)和公司现金流量(OCF)虽然在2015年和2016年的回归结果中表现出较高的t检验概率值，但是在2014年的回归结果中其在10%的显著性水平下可以拒绝原假设，说明这两个变量在有些年份有一定的控制作用，本着重点考虑有效性同时兼顾模型简化性的原则，最终建立模型2如下：

模型2：EDI=C+β1·PITI+α1·BETA+α2·LS+α3·LEV+α4·BR+α5·OCF+ε

其回归结果如下页表3所示(BR代表经营风险，小括号内为t检验概率值)。

表3 政府监管与环境信息披露质量相关性

表3分析结果表明，政府监管与环境信息披露质量基本上呈现出正相关的关系，说明政府监管在推动公司的环境信息披露质量方面从整体上来说起到了积极推动作用。从实际分析结果来看在2016年中国污染源监管信息公开指数(PITI)甚至表现出与环境信息披露质量(EDI)的负相关关系，但是这种负相关关系在5%的显著性水平下并不显著，这说明政府监管在推动环境信息披露质量大幅度提高方面的表现并不稳定，中国污染源监管信息公开指数(PITI)在很多方面还有亟待完善的地方，政府在环境监管方面还有很多需要改进提高的地方。

在模型3中，通过实际数据分析发现，在控制变量中成长率(Growth)的t检验概率值在2014年和2015年的回归结果中均在0.5以上，虽然在2016年的回归结果中相对较低，但是也保持在0.15的较高水平，经营风险(BR)的t检验概率值在2014年至2016年的回归结果中均在0.3以上甚至有些年份的回归结果中能达到0.66，公司现金流量(OCF)的t检验系数概率值在2014年和2016年的回归结果中保持在0.2左右，但是在2016年的回归结果中发现其t检验概率值在0.05以下，因此在重点考虑模型有效性的同时兼顾模型的简化性，在模型3的控制变量的选择方面，删除成长率(Growth)和经营风险(BR)，最终建立模型3如下：

模型3：FV=C+β1·PITI+α1·BETA+α2·LS+α3·LEV+α4·OCF+α5·ROE+ε

其回归结果如表4所示(小括号内代表t检验概率值)。

表4 政府监管与公司价值相关性

从表4分析结果来看，在2014年和2015年，从中国污染源监管信息公开指数(PITI)与公司价值(FV)的关系来看，其呈现出负相关关系，但是这种负相关关系只是一种假象，其t检验系统并不显著，也就是说无法拒绝其显著为零的原假设，表明公司在政府逐渐强有力的监管下的一种调整状态。在2016年中国污染源监管信息公开指数(PITI)与公司价值(FV)呈现出较强的显著的正相关关系，说明政府正在努力改善环境信息监管质量，提高环境信息监管水平。公司也开始逐渐适应新的环境监管状态，中国污染源监管信息公开指数(PITI)和中国的环境监管正在逐渐完善。

五、研究结论与启示

本文在国外实证分析模型基础上，根据我国实际特点对模型进行扩展和改进，为研究环境信息披露质量(EDI)、中国污染源监管信息公开指数(PITI)与公司价值(FV)三者之间的关系，最终得到模型如下：

FV=C+β1·EDI+α1·BETA+α2·LS+α3·LEV+α4·ROE+ε

EDI=C+β1·PITI+α1·BETA+α2·LS+α3·LEV+α4·BR+α5·OCF+ε

FV=C+β1·PITI+α1·BETA+α2·LS+α3·LEV+α4·OCF+α5·ROE+ε

通过实证分析发现，相关实证分析支持假设1，即环境信息披露质量与公司价值正相关，但是从其具体系数来看，其影响还相对较弱，说明在中国现实条件下环境信息披露质量还有很长的路要走，政府环境信息披露监管的作用发挥得不够理想。对于假设2，即政府监管与环境信息披露质量的关系，通过实证分析发现中国污染源监管信息公开指数与环境信息披露质量基本呈现出正相关关系，但是这种关系并不稳定，说明在目前条件下政府监管水平还有待提高，同样表现不稳定的还有中国污染源监管信息公开指数(PITI)与公司价值(FV)的关系，即假设3，通过实证分析发现，在目前条件下，公司在严峻的环境问题面前，较多地呈现出正在逐渐调整，以适应越来越受到普遍关注的环境问题和相应的监管。政府需要完善规范环境信息披露相关法律法规，并确保环保法规落实到位；社会公众及新闻媒体要加强监督管理，营造有利于环境信息披露的氛围，促进上市公司更加真实和全面地披露环境信息，实现上市公司价值长久提升。

[注释]

(1)PITI指数由公众环境研究中心(IPE)与自然资源保护委员会(NRDC)两家独立研究机构共同开发，按照《环境信息公开办法(试行)》的要求，对国家重点环保城市在内的113个城市环境信息公开状况进行评价。PITI指数从系统性、及时性、完整性和用户友好性四个方面对地方政府环境信息监管进行定量和定性分析，主要根基当地政府所做的依法申请公开、环评受理和环保验收公示、信访投诉及处理结果公示、企业超标违规记录公示等八个指标，给出得分和排名。