上市公司业绩承诺与金融风险防控研究——以TMT行业A股上市公司为例

刘 焕 蕊

(南阳师范学院 经济与管理学院，河南 南阳 473061)

在坚持高质量经济发展的同时，中央金融工作会议把防范化解金融风险列为三大攻坚战主要任务。习近平总书记指出：“金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨，也是防范金融风险的根本举措。”[1]同时，习近平总书记强调：“防范化解金融风险特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务。”[2]这一重大论断启示金融风险与实体企业之间相互关联，相互影响。金融风险来源于实体企业，上市公司作为实体企业优质资源的代表，更应注重防范系统性金融风险的传递和积聚问题。因此，探究上市公司业绩承诺与金融风险的关系对防范和化解金融风险至关重要。

一、业绩承诺诱发金融风险的机理

(一)业绩承诺行为具有金融属性

业绩承诺是被并购交易方向上市公司出售的一种欧式看跌期权，属于一种金融衍生工具。上市公司与被并购项目交易方由于无法确定未来项目收益，交易方向上市公司进行的业绩承诺是向上市公司出售的一种欧式看跌期权，业绩承诺估值溢价部分就是上市公司支付的期权费[3]。业绩承诺作为一种推动交易完成的重要制度安排，具有能够防范或降低交易风险、修正项目估值、保护股东利益、有效激励经营管理者等优势，被广泛应用于企业并购、资产重组、风险投资等领域。业绩承诺属于一种创新的金融工具，如果运用不当，会导致企业发展停滞和实体经济结构性失衡，进一步累积金融机构的内生风险，甚至扰动宏观金融体系，加剧外生金融风险。

上市公司业绩承诺易诱发金融风险突出表现在以下两个方面。一方面表现为上市公司并购标的业绩承诺如果未完成，上市公司承诺方的资金、股权、控制权向被承诺方转移，给被承诺方带来利润损失，这些损失将通过影响被承诺方的经营业绩、偿债能力等诱发或加剧财务风险；另一方面表现为上市公司完成业绩承诺后，过度乐观的经营管理者会加大杠杆，在对行业环境和产业政策缺乏有效评估的前提下，过高估值并购标的，导致非理性杠杆债务融资和杠杆率增加，通过传递和积聚效应诱发金融风险。上市公司业绩承诺的潜在风险通过认购定向增发股票的投资机构、信贷银行和信托机构两条路径向上市公司外部传递，这些潜在风险通过积聚效应、迭代效应向金融领域渗透，逐渐导致整个社会杠杆率提高，并将风险传递至资本市场和宏观金融领域，产生金融市场波动。金融市场在波动中产生的交互和传导效应会进一步导致“黑天鹅”或“灰犀牛”事件频发。金融机构和监管部门在主动防范并化解系统性金融风险过程中，应做到早识别、早预警、早处置，尽早规范上市公司业绩承诺制度，把整体杠杆率降低到可以承受水平，以确保金融市场安全。

(二)业绩承诺诱发金融风险的信号效应

信号传递理论认为，资本市场上信息不对称问题的存在会导致部分企业通常会释放一系列信号、采取一些策略向市场传递财务信息以与其他企业区别开来。股票回购、提高股利支付率、大股东增持等均属于上市公司常见的信号传递方式。上市公司在信息不对称情况下向被并购方作出业绩承诺，属于“增信承诺”，是释放并传递企业发展前景利好的信号，以提高并购资产的价值，增加资产卖方的收益[4]。因此，上市公司是否签订业绩承诺从性质上讲也属于一种信号传递方式。在这种信号传递中，由于并购资产在未来业绩承诺中的收益可提升上市公司经营业绩和增加上市公司股东收益，使得业绩承诺制度在上市公司中备受青睐。如果上市公司所处的市场约束、投资者法律保护、自身公司治理机制等方面不健全时，资本市场交易各方若滥用业绩承诺制度易诱发金融风险。这是因为上市公司受业绩承诺信号效应的影响，尤其是在业绩承诺完成后，经营管理层会盲目对并购标的企业发展前景作出错误判断，导致并购标的估值过高，增加非理性债务融资，直接或间接提高了并购双方的杠杆率，增大金融风险。随着资本市场交易各方业绩承诺制度安排数量的不断增加或滥用，潜在的金融风险在信号传递中逐步蔓延至资本市场和金融领域，诱发金融风险。

(三)业绩承诺诱发金融风险的羊群效应

羊群效应理论认为，投资者由于对投资市场信息了解不充分，难以对资本市场未来的不确定性作出合理预期，同时受心理因素影响，部分或完全地放弃理性分析而盲目跟从其他投资者，最终导致集体的非理性经济行为。这种非理性集体的经济行为在很大程度上影响证券市场的稳定性和运行效率。当前，我国证券市场个体投资者无论是风险偏好型还是风险厌恶型，都呈现出非常显著的羊群效应，并且卖方羊群行为强于买方羊群行为，投资者的这种羊群行为主要来源于心理因素[5]。除此之外，股票收益率、股票规模也是产生羊群效应的重要因素。金融市场中的羊群行为与金融风险关系密切，当金融风险事件来临时，投资者信心会受到影响，这种影响在投资者之间相互传递，形成羊群效应，进而影响到整个市场的投资行为。上市公司运用业绩承诺影响股票收益率和股票规模时，其他投资者受心理因素影响，会盲目跟从，从而放大了业绩承诺对企业经营业绩的影响，导致杠杆率提升，诱发金融风险。

综上分析，上市公司业绩承诺诱发金融风险主要基于信号效应和羊群效应。在关注上市公司业绩承诺的影响因素和制度设计时，更应关注上市公司业绩承诺风险传导至资本市场及行业的作用机理，以完善金融体制改革，健全金融风险防范和控制体系。下面以TMT行业上市公司为例对业绩承诺诱发金融风险的过程进行案例剖析。

二、上市公司业绩承诺诱发金融风险的过程分析

(一)上市公司业绩承诺完成状况

当前，在大数据技术、云计算、人工智能的助推下，TMT行业(以互联网等媒体为基础将高科技公司和电信业等行业链接起来的新兴产业)发展迅猛，并购交易频发。2013年TMT行业并购交易额不足1000亿元，随后逐年攀升，2016年并购交易额高达4095亿元，与2013年相比，增幅为528.5%，并继续保持增长势头[6]。TMT行业A股上市公司在并购交易过程中普遍存在溢价、过高估值标的企业、业绩承诺未完成等状况。

据同花顺iFinD公开数据显示：TMT行业A股上市公司在估值溢价率方面，2013年，年平均估值溢价率约为220%；2016年，年平均估值溢价率约为833%；由于传媒行业受政策管制影响，2017年开始年平均估值溢价率有所下降，约为614%;2018年，年平均估值溢价率约为495%，但整体仍处于较高水平。在并购溢价率方面，2013年，并购溢价率约为173%(以注入资产的账面价值为测算依据，下同);2016年，并购溢价率约为857%;2017年开始并购溢价率有所下降，约为628%;2018年，并购溢价率约为503%。从整体数据来看，TMT行业并购溢价较为严重，约有90%的上市公司存在对标的企业过高估值的现象。在对标的企业业绩承诺完成率方面，TMT行业的业绩承诺完成状况不理想。2013年，整个行业上市公司对标的企业业绩承诺的未完成率约10%，随后逐年攀升，2018年达到峰值，业绩承诺未完成率高达29%[6]。

通过数据分析可知，TMT行业在并购过程中普遍给予标的企业过高估值，同时对标的企业的业绩承诺未完成率逐年上升。这种对标的企业估值过高与业绩承诺未履行并存的现象会导致并购方计提商誉减值、损伤经营业绩、资产负债率过高。同花顺iFinD公开数据显示，2013年TMT行业资产负债率约为35%，2018年增至约41%。资产负债率的不断提升会放大业绩承诺对企业利润的负面影响，当企业经营业绩下滑时，偿债压力增大，财务风险随之增大，从而对经营业绩又造成一系列负面影响，诱发金融市场波动，导致金融风险产生[6]。

(二)案例分析

天神娱乐(SZ:002354)在2014年7月获得证监会批准在中国A股中小板上市，主要从事网页游戏、移动网络游戏的研发和推广，也是TMT行业发展中的典型，属于轻资产行业，重大资产重组主要通过业绩承诺制度完成。

由表1可知，天神娱乐股份有限公司在2015—2017年期间，先后并购妙趣横生、雷尚科技、Avazu Inc.、上海麦城、一花科技、幻想悦游、合润传媒共七家公司，全部以签订业绩承诺形式完成，四家标的企业存在业绩承诺未完成现象，全部累计商誉价值约75.22亿元，并购溢价数额巨大。天神娱乐业绩公告显示： 2017年净利润为12.37亿元，2018年净利润为-39.78亿元，利润下降幅度约达664%。业绩下滑导致业绩承诺无法完成，天神娱乐在2018年计提商誉减值准备40.06亿元，使得总资产与2017年同期相比直接下降41.3%，而公司负债总额由50.65亿元上升到62.26亿元，杠杆率由35%增加到73%。企业经营业绩、资产规模不断下降，负债规模同比上升，这导致业绩承诺对经营业绩的负面影响进一步放大，使企业财务风险快速上升。2018年9月26日，天神娱乐因银行贷款逾期被深交所发函，2019年1月30日，天神娱乐公布2018年业绩预告修正公告，公司预计亏损73亿元至78亿元，相当于其市值约1.8倍，成为年度“预亏王”。2019年2月1日开盘，互联网传媒行业，整体跌幅为0.3%，天神娱乐成为领跌股[7]。

表1 2015—2017年天神娱乐业绩承诺一览表

天神娱乐并购规模较大，受业绩承诺信号效应影响，经营管理层过度乐观，对签订业绩承诺的标的企业存在较高估值。多个标的企业业绩承诺没有完成，导致企业亏损严重，陷入危机。受业绩承诺影响，管理层在并购过程中非理性增加债务融资，使得企业债务规模迅速增大，增加银行、信托机构的资金流动性风险，可诱发潜在金融风险。

天神娱乐作为一家上市公司，具有完善的信息披露制度，所需关键数据均可通过官网查询，保证了分析的客观性。因此，以天神娱乐为例来分析业绩承诺与金融风险的关联机理具有很强的典型性和代表性。

(三)上市公司业绩承诺诱发金融风险的过程分析

1.风险传递。天神娱乐在完成雷尚科技、妙趣横生的业绩承诺之后，投资信心倍增。2017年12月，天神娱乐通过定向增发股票方式以每股23.31元向颐和银丰投资管理有限公司定向增发4498万股，募集净额9.97亿元，募集资金全部用于收购合润传媒(1)天神娱乐以现金支付3.59亿元，股份支付3.83亿元收购合润传媒96.36%股权，形成商誉5.2亿元。和幻想悦游(2)天神娱乐以现金支付17.11亿元，股份支付17.05亿元收购幻想悦游93.54%股权，形成商誉29.28亿元。。天神娱乐两大核心板块是游戏和影视，游戏板块受行业增速下滑、市场竞争激烈以及监管政策调整、部分产品未及时上线等因素，用户活跃度与消费急剧下降，影视板块出现项目减产、延期等现象。2018年，各子公司经营业绩均出现下滑，部分子公司未完成业绩承诺。幻想悦游2018年经审计扣除非经常性损益后净利润不低于40625万元，但实际净利润为14097.07万元，未达到业绩承诺标准。合润传媒业绩承诺2018年经审计扣除非经常性损益后净利润不低于8594万元，但实际净利润为5531.54万元，也未完成业绩承诺。两家子公司计提商誉减值共18.97亿元，股价下跌，投资人和出资人双方经营业绩均受到冲击[7]。业绩承诺的潜在风险经过这一路径由上市公司向增发股票的机构企业传递，从而诱发金融风险。

在银行、信托机构方面，天神娱乐因日常经营需要，在2015—2017年期间先后向银行、信托机构贷款6.1亿元。2017年1月，天神娱乐因营业收入增长需要发行债券10亿元。2016年末负债总额约17.1亿元，资产负债率23.1%；2017年第一季末，总负债额约67.7亿元，资产负债率约53.1%，负债规模和负债水平均大幅度增长。2018年9月，天神娱乐发布公告显示银行贷款逾期额达1.35亿元，同年12月公告显示信托贷款逾期额达1.68亿元。2018年负债规模达62.26亿元，杠杆率高达73%，企业偿债能力大幅度下降，导致贷款银行、信托机构的资金流动性风险上升[7]。由此可见，业绩承诺给上市公司带来的财务风险通过贷款银行、信托机构这一路径向金融领域传递，从而诱发潜在金融风险。

2.风险积聚。2008—2016年是中国快速加杠杆阶段，八年间宏观杠杆率水平共上升99%，年平均杠杆率水平上升超过12%。随后在贯彻供给侧改革“三去一降一补”的过程中，2017年杠杆水平增速开始下滑，2018年杠杆水平增速得到进一步控制。而2013—2018年TMT行业的业绩承诺完成率约为70%，从时间节点来看，业绩承诺应该是导致宏观杠杆率水平快速上升的重要因素之一，这种影响可能还存在滞后效应[8]。一方面，未完成的业绩承诺会积聚风险；另一方面，完成业绩承诺后，上市公司经营管理层会盲目乐观，在未对并购标的企业发展前景作出正确判断之前，给予并购标的过高估值，增加非理性债务融资，直接或间接提高了并购双方的杠杆率。这两方面的风险积聚有可能导致财务风险突破企业边界，向企业外部传递。随着资本市场交易各方业绩承诺制度安排数量的不断增加或滥用，杠杆率累积水平上升会逐渐显著，在资本市场产生“积聚”效应，大量企业发生债务违约的概率不断增加，从而提升了整个社会的宏观杠杆率水平。潜在的财务风险在“积聚”效应下逐步蔓延至资本市场和金融领域，在一定程度上大大提升了银行、信托机构的资金流动性风险，诱发潜在金融风险。

3.风险迭代。TMT行业中未完成业绩承诺的企业约占30%，完成业绩承诺的企业约占70%[6]。完成业绩承诺后增加的非理性债务融资促使企业财务风险传递效应的汇聚而产生“积聚效应”，这种“积聚效应”会导致企业杠杆率居高不下。未完成业绩承诺产生的负债和完成业绩承诺后增加的非理性债务融资合并造成的较高资产负债率有可能使企业处于资金链断裂的边缘。如果遇到经济波动、经济危机或国际经济事件冲击等外部突发事件，大部分投资者的投资信心将受到影响并在投资者之间传导，形成“羊群效应”，从而影响整个资本市场的投资行为。受经济波动的影响，大部分投资者一方面会把资金撤出金融机构，这种经济行为直接导致金融机构对抗风险的能力下降;另一方面，投资者的误判会认为是业绩承诺拉动了经营业绩，更进一步依赖业绩承诺以扩大规模，从而产生“迭代效应”[9]。这种“迭代效应”产生的高杠杆水平加剧了整个社会杠杆率的攀升，而企业实际的经营业绩在“迭代效应”的掩盖下是不断下滑的，高杠杆水平和经营业绩水平下滑并存的问题会诱发潜在的金融风险。

综上分析，上市公司业绩承诺诱发金融风险是一个逐渐累积的过程，金融风险主要通过签订业绩承诺的制度安排在企业之间进行风险传递，然后产生风险积聚，再通过内因或外因等诱导作用产生风险迭代效应，加剧整个社会杠杆率上升，诱发金融风险。

三、上市公司防范业绩承诺诱发金融风险的措施

(一)合理设定业绩承诺目标，健全业绩承诺披露的风险机制

我国上市公司并购重组中普遍存在“高”业绩承诺现象，上市公司愿意以更高市场价格进行交易是由于“高”业绩承诺能提高标的企业收益，使并购项目相关方都获得超额收益[10]。但是，并购项目相关方通常以较低的未实现承诺补偿额换取了更大的“杠杆”利益，导致“高估值”在资产交易时产生“高溢价”。当业绩承诺到期时，并购项目若无法实现业绩承诺，脱离了履诺能力的“高”业绩承诺蕴含潜在风险，逐步变成上市公司的“不良资产”，造成中小投资者损失，严重打击市场投资信心。因此，识别并购重组交易活动中的“高”业绩承诺行为，合理设定业绩承诺目标，健全披露的风险机制非常关键。上市公司应理性对待业绩承诺，合理约定未来企业业绩增长率，双方应充分评估企业环境、市场状况，制定可完成的目标，不能盲目承诺或跟风，更不能将业绩承诺作为抬高交易价格的工具。上市公司还应以利益关联为基础，调整业绩承诺、承兑方式，在不限于单一用业绩达成率的基础上多元化地约定协议内容，增加并购标的承诺方的义务，以降低“高”业绩承诺的动机。

上市公司防范业绩承诺诱发金融风险，应合理评估并购标的价值，避免因支付过高对价格产生高溢价率，导致杠杆率攀升。合理估价需要上市公司设定合理的业绩承诺目标，防止管理层盲目扩张，避免业绩承诺未完成时引发财务风险。业绩承诺是通过契约、协议形式来缓解上市公司股权融资中的委托代理冲突问题，是一种通过财务工具实现双赢互利的契约制度。当前，市场已将业绩承诺作为并购项目资本优良与否的重要指标，上市公司应以风险预警为导向，健全披露业绩承诺的风险机制。上市公司在完善业绩承诺披露的风险机制时，应提供并购标的业绩承诺的相关报告，将并购重组过程中的风险有效释放给相关利益主体，使各主体能够清楚识别所面临的风险，实现自主决策、自负盈亏、自控风险。

(二)多层面构建上市公司金融风险防控体系

防范金融风险亟须构建动态、整体的多层面防控体系，在金融风险控制层面上，防控体系至少应包含目标层、防控层、保障层。目标层是防范金融风险的重要依据和标准，目标层影响并决定了上市公司风险防控活动所要达到的预期效果，是构建金融风险防控体系的出发点。防控层是上市公司构建金融防控体系的核心部分，是目标层具体实践的现实表现，对防控目标的实现起决定作用。防控层主要包括风险识别、风险度量、风险应对、风险管理评价等四大方面。保障层是上市公司构建金融风险防控体系的客观环境和经济基础，是防控层活动的支撑和保障，是实现目标层的先决条件。

上市公司应在分析市场环境的基础上，结合企业战略、宏观金融政策制定金融风险防控目标，并将防控目标自上而下层层分解，建立起防控金融风险的实施者或参与者，即责任主体，让每一层责任主体与相应防控目标形成对接。在防控层方面，上市公司、政府、金融监管机构作为金融风险防控的主体应严格遵照风险防控标准，发挥专业水平及时识别金融风险，准确度量金融风险，有效应对金融风险，最后能客观全面评价金融风险，做到内部到外部、微观到宏观全面有效防范和化解金融风险。保障层涵盖层面较多，风险层面主要包括完善金融风险评估、监测和控制金融风险、开展信息化、构建并完善风险管理部门等方面。公司层面主要包括上市公司治理结构、企业价值观、企业文化、内部审计体系等方面。上市公司应立足实际，分析目前面临的现状和实情，结合金融风险防控流程来构建健全、有效的保障体系，以保证金融风险防控活动的效果和效率。

(三)监管并规范业绩承诺制度，提高评估机构风险管理水平

业绩承诺对并购标的企业业绩的提升具有激励效应，也是上市公司实现战略目标、优化资源配置的重要途径。业绩承诺由于能带来超出约定的净利润或额外收入被上市公司频频采用。为发挥业绩承诺推动企业并购重组的协同效应，监管部门的监管原则是业绩承诺不能成为业务发展障碍，使得相关部门对业绩承诺的监管较为宽松。随着上市公司业绩承诺制度的滥用，业绩承诺完不成引发的诉讼事件逐渐增多，监管部门应及时监管并规范业绩承诺制度，保障业绩承诺完成效率。金融监管部门应积极识别“积聚效应”对金融风险的影响，及时采取适当应对措施，将社会宏观杠杆率维持在合理水平。政府部门应完善金融风险的预警与应急机制，提早防范，应对外部突发事件所诱发的金融风险，维护资本市场安全。随着我国并购重组交易规模不断扩大和并购重组中“高”业绩承诺动机的存在，资产评估机构应以专业化价值评估为原则，提高评估机构的风险管理水平。资产评估机构应发挥专业化风险评估能力，积极识别潜在风险。资产评估机构在加强风险控制和风险排除等一系列风险管控流程中，应在业绩承诺作为风险预测数据的基础上评估并购标的的交易本质，合理运用业绩承诺制度，防止诱发金融风险。

综上所述，上市公司业绩承诺诱发金融风险是一个多要素、多层面、多关系的复杂动态变化过程。通过对TMT行业天神娱乐公司业绩承诺诱发金融风险的机理和传导过程分析，可知业绩承诺的潜在金融风险不容忽视。因此，上市公司应合理设定业绩承诺目标，健全业绩承诺披露的风险机制，多层面构建金融风险防控体系。同时，金融机构应监管并规范业绩承诺制度，提高评估机构风险管理水平，共同防范上市公司业绩承诺诱发的金融风险。