股权性质、产融结合方式与企业创新——来自上市高新技术企业的经验证据

周凌燕，徐 超

（1．福建江夏学院会计学院，福建福州，350108；2．泰国国立发展管理学院，泰国曼谷，10240）

一、引言

技术创新能力有助于提高企业市场竞争能力，促进社会经济的可持续发展，对当前经济形势下实现经济转型和产业技术升级、实施创新驱动战略、促进创新经济高质量发展起到重要的作用。由于创新活动的独占性和长期性，创新的积累需要大量资金的持续投入，企业投资者在融资约束条件下，创新产出的不确定会阻碍技术创新资金的投入，[1]因此，融资约束和创新风险是制约企业创新的关键问题。

金融资金一直是企业创新投资资金的主要来源，中国的产融结合借鉴了国外不同产融结合模式的优点，从单一的银行参股模式发展为多种金融机构参股、控股、内设金融子公司等多模式，参与企业主体的行业、股权性质、规模呈现多样化。越来越多的实体企业通过产融结合缓解融资约束瓶颈，但信息不对称产生的创新风险依旧是金融机构参与创新投资的首要制约因素，[2]这一现象在高新技术企业显得尤为突出。

产融结合的经济效果必然受参与企业和金融机构的具体情境的影响，股权结构影响了企业投资方向与规模，同样实施产融结合的企业股权结构不同，产融结合的经济后果也可能迥异。因此，本文选择已经实施产融结合的高新技术企业作为研究对象，研究产融结合对创新行为的影响及作用机理。关注的焦点在于：在中国情境下，股权性质对高新技术企业实施产融结合的经济后果的差异和对创新投资效率的影响。贡献点在于：（1）从股权性质为切入点，分析政府补贴与产融结合对创新投资贡献的大小；（2）从企业创新效率视角出发，探究产融结合方式对创新活动的影响机理，强调产融结合类型对创新投资的具体作用；（3）在研究理论上丰富了参与金融机构组成对创新投资的影响。

二、文献回顾

国内外学者对产融结合的成因和经济后果做了大量的研究，产融结合能有效缓解企业的融资约束问题这一观点已经得到广泛认同。Porta等认为企业参股银行有助于获得更多低息贷款资金。[3]Okabe通过实证分析显示，产业资本投资金融机构能获取资金便利和投资信息渠道优势。[4]严楷等强调在信息不对称下，产融结合能突破长期以来企业技术创新的融资约束和创新风险。[5]学者们对实施产融结合后融资便利带来的经济影响持有不同的意见，如胡月晓提出“金融”+“实体”的结合是一把“双刃剑”，产融结合能提高资源的配置效率，产生规模效应，但也容易增加关联交易风险。[2]谭小芳等认为产融结合增加企业创新投入，提高了产业资本效率。[6]另有一些学者却强调产融结合可能造成投资非效率，如俞鸿琳指出，这种非效率是由于融资限制和委托代理问题造成。[7]Acharya认为外部股权融资使得管理者倾向追求短期股票收益，抑制企业创新。[8]

不同行业、不同企业的产融结合不具备普遍性，产融结合的方式有其适用性和特定性。部分学者从不同视角对产融结合的经济后果影响因素做了探索性研究。如马红等指出参股金融机构持股比重越小，越难为企业研发注入充足的资金。[9]张伟佳对安徽省制造业产融结合效率进行实证检验，结果显示企业的总资产和职工人数对产融结合的技术效率成正相关，资产负债率和参股金融机构比例对产融结合的技术效率成负相关。[10]张春海以制造业为研究对象，指出持股非上市、上市金融机构对企业成长能力的提升具有不同的影响，持股非上市金融机构具有显著的正向作用，但持股上市金融机构不存在这种效应。[11]马永斌等提出随着参股比例的提升，参股非上市银行这种产融结合方式转型制造业转型升级的程度越高。[12]因此，不同的产融结合方式对研发投资的金融资本支持程度不同。

综上所述，已有研究尚存在以下不足之处：（1）产融结合能缓解企业研发融资约束已经得到验证，但因研究的样本多为制造业，企业间差异较大，因此对产融结合的创新投资效率分析还未形成统一观点；（2）尚无学者对国有企业政府补贴和产融结合对企业创新产生的效果差异进行研究；（3）产融结合的方式促进企业创新的调节作用机理未得到一致结论。基于上述分析，本文从国有高新技术企业的政府补贴和产融结合差异进行分析，解释股权机制和产融结合方式对企业创新的作用机理，以充实该研究内容。

三、理论分析与研究假设

（一）股权性质与企业创新

创新投资是一项长期持续的投入，创新收益具有不确定性。创新研发投入受到政府补贴、制度环境、信贷寻租等因素的影响。[13]长期以来，政府补助为企业提供净现金流，降低研发活动的资金成本，减少创新投入的不确定性和风险。[14]然而，伴随环境不确定性，管理层为了满足业绩目标，可能会改变政府补助的用途，转而投向回收期短的项目，减少创新研发投入，影响创新产出。[15]

在进一步推动供给侧结构性改革的过程中，金融资本能为实体经济提供更多发展动力，推进企业转型升级。2017年工信部发布《国家产融结合试点城市（区）名单》，参与产融结合的国有企业数量不断增加。国有资本产融结合使国有企业改变传统上对银行间接融资的依赖，寻求更加灵活的股权类投资渠道。受惠于国家政策导向，国有高新技术企业更容易获取创新投入资金，实现创新产出。根据上述分析提出以下假设：

假设H1a：与非国有制高新技术企业相比，国有高新技术企业产融结合能促进企业创新资金的持续性投入，增加创新产出。

假设H1b：政府补助对企业创新的影响并不显著。

（二）产融结合方式与企业创新

当前产融结合方式主要有参股、持股金融机构和集团内设金融机构2种，本文将以集团为平台设立金融子公司提供内部服务的产融结合类型称为服务型产融结合；将以参股、控股形式投资金融公司的产融结合类型称为投资型产融结合。创新研发投入是企业长期性战略活动，投资周期长，回报不确定，外部金融机构更关注企业短期业绩的成长，而不愿意冒着风险持续投入大量研发资金。同时，外部金融机构为追求高投资回报率，更关注合作实体企业研发项目的未来市场、政策导向、制度环境等因素，有利于降低技术创新研发投资风险，引导研发投资的创新产出。

服务型金融机构指设立在国有企业集团内部的自有金融子公司，服务于企业长期发展战略，合理利用企业资金进行调配和运营管理，这类金融机构对创新投入的积极性更高，风险承担能力更强。然而，作为集团子公司成员中的一个，服务型金融机构对创新研发的投入受制于母公司管理层决策的影响，高额的研发资金投入并不一定带来有效的创新产出。根据上述分析提出以下假设：

假设H2a：相较于投资型产融结合，国有高新技术企业采用服务型产融结合更有利于提高企业研发投入水平。

假设H2b：相较于服务型产融结合，国有高新技术企业采用投资型产融结合更有利于促进企业创新产出。

（三）参与金融机构多元化与企业创新

参与产融结合的金融机构主要有银行、保险、基金、金融租赁、证券、财务公司等，不同类型的金融机构具备迥异的投资运作和项目管理经验。[16]金融机构的多元化有利于利用互补性资源参与创新研发项目的管理和专利市场化，更好地发挥对研发投资的金融功能。根据上述分析提出以下假设：

假设H3a：相比参与产融结合金融机构的单一化，机构多元化能强化产融结合对企业创新投入的支持程度。

假设H3b：相比参与产融结合金融机构的单一化，机构多元化更利于有效的创新产出。

四、研究设计

（一）样本数据

样本公司需至少提供3年公开财务数据，因此以2009—2015年已实施产融结合的上市高新技术企业为研究对象，以2009—2018年财务数据为观测值。经删除数据不全的样本、剔除ST公司，筛选后得到637家上市高新技术企业。为消除极端值的影响，对样本数据进行了Winsor处理。①样本公司的财务数据中上市高新技术企业投资非上市金融企业数据来源于Wind数据库，上市高新技术企业样本财务数据来自于国泰安经济金融研究数据库、CSMAR数据库。

（二）研究变量的选取与说明

被解释变量企业创新分为创新投入水平与创新产出水平。根据收入与支出配比原则，创新投入水平采用研发投入/营业收入指标（R&D）。创新产出水平（Inve）包括突破式创新和创新效益，本文借鉴黎文靖、郑曼妮[17]和邹双、成力为[18]以专利申请数量来考量突破式创新能力，考虑到不同行业的高新技术企业专利申请数量差异显著，因此，选用专利申请数量增长率考量突破式创新能力，选用销售收入增长率衡量创新效益。因此，创新产出水平（Inve）的指标由专利申请数量增长率（PAN）和销售收入增长率（SRR）构成。解释变量为哑变量股权性质、产融结合方式，其中，产融结合方式指标由产融结合类型（CIF）和参与机构多元化（NCIF）构成。将政府补助（GS）、自由现金流（Cflow）、长期资本负债率（Lev）、资产净利率（Roa）、公司年限（Age）、企业规模（Size）作为控制变量。本文研究模型设计的变量及其具体定义见表1。

表1 变量定义

（三）研究方法与模型设计

1．研究方法

为验证产融结合类型、股权结构与企业创新效率之间的关系，为最大程度地避免样本非随机分配可能存在的内生性问题，本文采用倾向得分匹配法（PSM）实证分析实施产融结合的高新技术企业创新投入是否受股权性质、产融结合方式、参与企业多元化的影响。先根据是否持有上市金融公司股份将上市高新技术企业分为国有企业（处理组）和非国有企业（对照组），计算出样本企业国有控股的倾向得分值（PS）。在此基础上，采用Logit模型估计样本公司股权性质的PS值。将处理组与对照组样本进行得分匹配，把倾向得分值最为接近的国有制高新技术企业和非国有制的高新技术企业进行配对，计算股权性质对企业创新效率的平均处理效应（ATT），即两类样本组之间创新投入差异的均值。此外，采用回归分析法，以创新投入作为调节变量，分析股权性质、产融结合方式、参与金融机构多元化是否影响高新技术企业的创新产出。

2．模型设计

为保证得到更为准确的PS值，要求尽可能考虑影响企业创新效率和产融结合的可观测特征。本文将政府补助（GS）、自由现金流（Cflow）、长期资本负债率（Lev）、资产净利率（Roa）、公司年限（Age）、企业规模（Size）作为特征控制变量，统一用Control表示。被解释变量创新效率从创新投入水平（R&D）和创新产出水平（Inve）两个方面进行衡量。基于前文理论，设定模型（1）（2）（3）分别检验股权性质（State）、产融结合类型（CIF）、参与金融机构多元化（NCIF）对创新投入水平（R&D）的影响。

设定模型（4）分析检验股权性质（State）对创新产出水平（Inve）的作用机理；模型（5）（6）检验产融结合类型（CIF）、参与金融机构多元化（NCIF）对提高创新产出水平（Inve）是否具有强化作用。其中，创新产出水平（Inve）从专利申请数量增长率（TPA）和销售收入增长率（SRR）两个方面衡量。如前所述，股权性质、产融结合类型、参与金融机构的多元化可能影响实施产融结合企业的创新效率。本文假设模型（5）（6）中的交互项系数是显著的。

五、实证分析

（一）描述性统计

变量的描述性统计结果，见表2。

表2 主要变量描述性统计结果

股权性质（State）虚拟变量的均值为0．6639，说明样本中实施产融结合的高新技术企业多数为国有控股企业。产融结合类型（CIF）和参与金融机构多元化（NCIF）虚拟变量分别为0．2288、0．2176，说明样本企业多为投资型产融结合方式，且参与的金融机构单一化。此外，企业规模的统计数值显示，高新技术企业的上市年限较短，处于企业发展的成长期，融资需求迫切。自由现金流（Cflow）的均值6．51，反映出上市高新技术企业依旧面临资金约束问题。从衡量创新效率的几个指标来看，专利申请数量增长率（PAN）和销售收入增长率（SRR）的均值显示产融结合带来创新投资产出良好，但最大值和最小值相差悬殊，其中专利申请数量增长率（PAN）最小值为0，销售收入增长率（SRR）最小值为-2．9335，研发投入占营业收入（R&D）的最大值与最小值也显示差异较大，显示实施产融结合的高新技术企业创新投入、产出有较大的差异，有必要进一步研究不同产融结合方式对企业创新的影响。

（二）股权性质、产融结合方式与创新投入

1．Logit回归

根据样本公司的基础资料和财务数据，为了避免异方差带来的误差影响，采用Logit模型估计样本企业在解释变量仅为股权性质下，估计样本企业研发创新效率概率预测值，倾向得分匹配结果见表3。政府补助（GS）、自由现金流（Cflow）、资产净利率（Roa）、上市年限（Age）、企业规模（Size）与研发支出正相关，长期资本负债率（Lev）与研发支出负相关。除政府补助（GS）不显著外，其他变量的显著性水平分别为1%和10%。高新技术企业政府补助较少，企业创新投入的资金需求与产融结合关系紧密。

表3 Logit模型估计结果表

2．样本匹配分析

本文采用一对四最近邻匹配、卡尺内最近邻匹配、核匹配对股权性质进行倾向得分匹配。以核匹配为例，股权性质匹配前后PS值概率分布见图1。股权性质匹配前后处理组和对照组PS值的核密度函数，匹配前国有高新技术企业组和非国有高新技术企业组PS值的概率分布存在显著差异，直接比较两组样本企业的创新投入，所得到的统计推断结果将存在较大误差。经过匹配后，两组PS值的概率分布接近。该重叠假设检验结果显示两组样本的观测值具有较多的交集，样本特征相似，匹配效果较好。此外，采用一对四最近邻匹配、卡尺内最近邻匹配方式得到的结果与图1结果相近。

根据核匹配而得到的各变量匹配平衡性检验结果，见表4。经过匹配，各控制变量的标准偏差明显下降，t检验结果不拒绝原假设，即处理组与对照组无系统偏差，说明匹配效果良好。

图1 股权性质匹配前后PS值概率分布

表4 变量平衡性检验

3．结果与分析

（1）股权性质与创新投入

样本企业未匹配及采用一对四最近邻匹配、卡尺内最近邻匹配、核匹配所得到的ATT值，见表5。不同匹配方式得到的ATT值极为接近，t值显示在1%水平上显著。以一对四最近邻匹配为例，匹配后处理组的创新投入均值为6．9224，对照组企业创新投入均值为4．0374，ATT平均处理效应为2．8850，表明国有高新技术企业产融结合后创新投入水平比与之相匹配的非国有高新技术企业平均高出2．8850，增加了41．67%，H1a假设成立。国有企业实施产融结合能够更有效的促进高新技术企业的研发投入，一方面解决资金短缺困境，另一方面也减轻了政府的财政负担，减少对高新技术企业的政府补助支出。

表5 股权性质与创新投入

（2）产融结合方式与创新投入

为进一步分析股权性质对创新投入的促进效应，对国有高新技术企业的产融结合方式与创新投入进行分析。依前文所述，产融结合方式指标由产融结合类型（CIF）和参与机构多元化（NCIF）构成。首先，检验产融结合类型与创新投入的关系。将产融结合的类型分为两类，一类为服务型产融结合，另一类为投资型产融结合。其次，在根据股权性质特征值的基础上进行匹配，将服务型金融机构作为处理组，投资型金融机构作为对照组，计算两类产融结合类型对创新投入的影响，见表6。以一对四最近邻匹配为例，匹配后处理组的创新投入均值为7．4754，对照组企业创新投入均值为6．0663，ATT平均处理效应为1．4091，表明服务型产融结合下的创新投入水平比与之相匹配的投资型产融结合下的创新投入水平平均高出1．4091，增加了18．84%，ATT处理效应在1%的水平上显著。检验结果说明国有高新技术企业采用服务型产融结合会增加金融机构与高新技术企业的融资合作活动，一定程度上强化创新投入的支持力度，H2a假设成立。

表6 产融结合类型与创新投入

前文分析表明，产融结合类型能够显著影响创新投资，体现为融资风险的规避和投资收益的短视。而产融结合对创新效率的影响不仅取决于结合类型和机制，而且与参与金融机构的多元化有关。金融机构多元化可以分散资金供给单一化、风险集中化等财务风险，有利于研发项目运作管理。将参与金融机构多元化作为处理组，参加金融机构单一化作为对照组，计算参与金融机构多元化对创新投入的影响，见表7。以一对四最近邻匹配为例，匹配后处理组的创新投入均值为8．8754，对照组企业创新投入均值为5．3317，ATT平均处理效应为3．5437，表明参与的金融机构多元化会显著影响企业创新投入，相比较对照组增加了39．93%，ATT处理效应在1%的水平上显著。H3a假设成立。

表7 参与金融机构多元化与创新投入

（三）股权性质、产融结合方式与创新产出

1．股权性质与创新产出

根据模型（4）检验股权性质对创新产出的影响，见表8。回归结果显示，股权性质（State）与专利申请量增长率（PAN）回归系数在1%水平上显著大于0，与销售收入增长率（SRR）回归系数在5%水平上显著，自由现金流（Cflow）与专利申请量增长率（PAN）、销售收入增长率（SRR）回归系数在1%水平上显著，资产净利率（Roa）与专利申请量增长率（PAN）、销售收入增长率（SRR）分别在5%、10%水平上正相关，说明产融结合缓解了国有高新技术企业的融资瓶颈。但政府补助（GS）与专利申请量增长率（PAN）、销售收入增长率（SRR）的回归系数均不显著，且系数极小。说明国有高新技术企业的政府补助对企业创新的影响并不显著，而产融结合提升了企业的创新能力，促进了销售收入的大幅增长，假设H1b成立。

表8 股权性质与创新产出

续表：

2．产融结合方式与创新产出

产融结合方式指标由产融结合类型（CIF）和参与机构多元化（NCIF）构成，不同产融结合类型对创新产出的调节作用可能存在差异性，加入R&D*CIF交叉项，根据模型（5）进一步验证国有高新技术企业中采用服务型产融结合与投资型产融结合对创新产出的调节作用。从表9回归结果来看，两种产融结合类型下的创新产出（PAN、SRR）均在5%水平上显著大于0。在R&D*CIF交叉项中，显著性水平与回归系数均大于创新投入（R&D）与创新产出（PAN、SRR）单独回归结果，见表9。但服务型产融结合下创新产出（PAN、SRR）的两个回归系数略小于投资型产融结合下创新产出（PAN、SRR）的回归系数，说明与服务型产融结合方式相比较，采用投资型产融结合更关注研发投资风险，有利于促进企业创新产出，假设H2b成立。

表9 产融结合类型与创新产出

续表：

加入R&D*NCIF交叉项，使用模型（6）检验参与金融机构多元化与创新产出的调节作用是否存在差异，见表10。在R&D*NCIF交叉项中，参与产融结合的金融机构多元化（NCIF）与创新产出（PAN、SRR）的多元化回归系数显著性水平为1%，显著性水平和回归系数均显著大于金融机构单一下的创新产出（PAN、SRR）的回归结果。说明金融机构多元化能分散研发投资风险，促进研发创新产出，假设H3b成立。

表10 参与金融机构多元化与创新产出

（四）稳健性检验

考虑高新技术企业的研发创新活动活跃，研发人员数量占员工总数比例能够反映企业创新投入，获取发明专利的增长率和税前利润增长率能够反映企业创新产出。本文在基于上述模型（1）-（6）的基础上，对原变量替换后进行重新检验，检验结果与原结论未发生显著变化，研究结果具有较好的稳健性。

六、结论与启示

本文以2009—2015年已实施产融结合的上市高新技术企业为研究对象，以2009—2018年财务数据为观测值，采用倾向得分匹配法和回归分析法实证分析股权性质、产融结合方式与企业创新的关系。实证结果表明：（1）政府补助并不能降低研发投资的风险，企业管理层为追求短期绩效目标，可能改变政府补助的资金用途，实证结果显示政府补助并未给高新技术企业创新带来显著影响。产融结合能优化资源配置，解决创新研发融资约束。国有高新技术企业实施产融结合利于遵从政府经济调整导向，将金融资本注入企业创新投资，促进产业转型和结构调整。（2）产融结合的类型和参与金融机构多元化对国有高新技术企业技术创新绩效具有显著差异。服务型的产融结合有利于企业创新研发的投入，而投资型的产融结合更有效调节研发投资的创新产出。参与金融公司的多元化进一步强化了对企业创新的调节作用。

基于本文的研究发现，服务型产融结合与投资型产融结合在创新投入与创新产出中产生截然不同的作用。国家应利用“政府”与“市场”双翼，引导金融资本与产业资本的结合，发挥“互联网”金融平台的优势，让更多的投资型产融结合助力中小型高新技术企业。鼓励大型国有企业设立金融子公司，优化资金配置和运营管理，以政策为导向，加大国家重点领域研发投资，实现创新成果的市场转化。