经济政策不确定性如何影响企业创新活动？——基于沪深上市公司的实证分析

田 穗，赵 颖

(杭州电子科技大学 经济学院，浙江 杭州 310018)

Baker(2012)[1]提出，经济政策不确定性是企业面临的一种经济类风险，这种风险是政府政策走向难以揣摩导致的。许多研究人员认为，这种在经济政策方面的不明朗性，会在很大程度上对微观企业的决策和宏观的经济走向造成影响[2]。创新活动是为企业提供活力的巨大动能，当今社会创新活动成为了企业至关重要的生存发展密钥。对于企业创新活动和经济政策不确定性二者关系作用机制的研究具有理论和现实意义。本文使用一定的数学方法，尝试从理论上构建模型对经济政策不确定性和企业创新活动的关系进行探究，可以为后续相关研究提供新思路。另外，本文提供了中国的经验证据，有利于发展中国家和新兴市场找到更好的政策调整方向，激励企业创新良性发展。

一、现状分析

(一)研究现状

纵观既有文献，对于经济政策不确定性对微观企业层面的影响大多集中在其对于企业投资的影响。经济政策不确定性使企业资金产生能力减弱影响未来预期，这将导致公司内外部投资被抑制[3]。市场的不完全性、风险厌恶水平、行业竞争水平、行业特征、金融约束等因素的存在也可能会导致经济政策不确定性和投资展现出反向关系[4]。张倩肖和冯雷(2018)[5]的研究结果表明，宏观政策不确定性增加对创新有抑制效果，且对于中西部地区的抑制作用更显著。郝威亚等(2016)[6]认为，由于经济政策的不确定性，企业会延后科学研究与试验发展(以下简称“R&D”)投入决策，企业创新效果因此被抑制。然而，孟庆斌和师倩(2017)[7]研究发现：企业的研发投入与宏观经济政策不确定性呈现正相关性，也就是说宏观经济政策不确定性可以激励企业创新从而谋发展。顾夏铭等(2018)[8]研究认为经济不确定性可以激励企业R&D活动，并在企业性质等方面存在选择效应。此外，Atanas等(2015)[9]用美国州选举作为衡量政府政策不确定性的指标，发现政策不确定性的向上波动会有利于引起企业研发水平的提升，而且这种正向影响受年份等因素的影响。

(二)实际现状

“新常态”时期，我国经济增速换挡和经济政策波动频繁，近年来政府推出了多项经济政策，努力推动创新驱动并积极鼓励创新驱动产出。2018年全国高新技术企业数量为18.1万家，技术合同成交额达到1.7万亿元。创新活动是新时代企业成长发展的密钥，许多企业选择提升创新活动动能来促进公司良性发展。以腾讯公司为例，随着国家对于传统和新型传媒发展的高度重视，公司紧跟政策导向，发布了智能语音解决方案，打造了智能云平台、大数据舆情与新闻热点追踪平台，获得了较为可观的创新产出。

二、理论模型

实物期权理论假设不确定性不随时间改变而改变，但实际上，不确定性是在动态变化中的。另外，Bloom认为，知识存量G和资本存量K的调整成本计量方式不同，知识存量作为无形资产，不可直接交易，其调整成本源于R&D投入水平的变化[10]。本研究在模型构建的过程中，考虑以下改造思路：第一，使用动态模型，不确定性随时间改变而变化。第二，对于企业普通投资和创新投入进行区分。对于创新投入的调整成本来源于知识存量G，即令CG(ΔRt)≈CG(ΔΔGt)。对于创新产出而言，主要的成本决定因素为资本存量K[11]。而资本存量K相关的调整成本来源于资本存量水平的直接改变(资本出售或者增加投资)，即CK(It)≈CG(ΔKt)。假设t时期企业的生产函数满足Cobb-Douglas生产函数:

(1)

其中，Zt为生产性条件，Kt为资本存量，Lt为生产所需投入劳动力，Gt为知识存量。同时假设企业的需求函数具有需求价格弹性不变的特性：

(2)

其中，Bt是企业面临的需求冲击。根据供给关系，可推出企业的收益函数:

(3)

(4)

(5)

三、模型设置及数据来源

(一)基本模型

从实物期权理论出发，一方面，经济政策的不确定性增加了期权的时间价值，一些企业会选择延缓创新投入。另一方面，若行业竞争较大，等待机会进行创新投资意味着更大的机会成本，这时企业可能选择提前进行创新活动来抢得先机[12]。李凤羽和杨墨竹(2015)[13]发现，企业投资活动会受到经济政策的不确定性的抑制，但从另一方面讲，企业可以把一部分物质投资转移到创新投入中去。王俊(2010)[14]的研究结果表明，理性的企业可以在经济政策不确定性上升时，使用增加资本投入的办法来谋求更高的收益率。基于上述分析，提出假说1.1和假说1.2。

假说1.1：经济政策的不确定性对上市公司的创新投入存在增强作用。

假说1.2：经济政策的不确定性对上市公司的创新产出存在抑制效用。

本研究构建了下述多元回归模型:

innovationi,t=α0+α1EPUi,t-1+∑φixi,t-1+ηt+εi,t

(6)

其中，i表示上市公司个体，t表示年份，因变量innovationi，t在验证假设1.1时表示i上市公司在t年的R&D强度，在验证假设1.2时表示i上市公司在t年的专利申请量。在回归分析中，考虑到创新活动需要一定的时间才有产出，除企业年龄外所有变量(包括解释变量和控制变量)均采用滞后一期的处理方式。EPUi，t-1表示i上市公司在t-1年面临的经济政策不确定性，xi，t-1表示一系列控制变量，包括企业规模、企业年龄、托宾Q值、有形资产比率、现金流比率等。ηt表示年份层面上的固定效用。另外，验证经济政策的不确定性引发的选择效用，这种效用与企业异质性有关。从技术创新理论来看，政府的创新补贴政策可以在一定程度上弥补市场失灵。由于我国的社会性质，国有企业可以得到国家政策更优的支持，在行业中占据绝对的市场势力。所以，我们认为，当面临经济政策不确定性上升时，国企和非国企在创新活动上的反应将存在差异。基于此，提出假说2.1。

假说2.1：经济政策不确定性上升对国有企业和非国有企业创新活动的影响程度存在差异性，即经济政策不确定性的选择效应存在于不同所有制性质的企业间。

从资源基础和信号传递理论上讲，企业成长是一个寻找有效资源获取机会的过程，政府通过对高科技行业发出认可的信号，使其拥有更广阔的资源。基于此，提出假说2.2。

假说2.2：经济政策不确定性对高科技行业中企业的正向影响相对于非高科技行业更大，即经济政策不确定性的选择效应存在于高科技行业和非高科技行业间。

此外，从技术创新理论上讲，政府给予上市公司多种补助，这可以改善企业的经营条件，使得他们在面临经济政策不确定性冲击时更具激励效应[15]。基于此，提出假说2.3。

假说2.3：经济政策不确定性对获得政府补贴多的企业的正向影响相对于获得政府补贴少的企业更大，即经济政策不确定性的选择效应存在于获得补贴程度不同的企业间。

为检验假说2.1至假说2.3，构建了以下计量模型：

Innovationi,t=α0+α1EPUi,t-1+α2Xi,t+α3EPUi,t-1Xi,t+∑φixi,t-1+ηt+εi,t

(7)

使用以上模型检验假说2.1时，Xi，t=SOEi，t表示企业所有权属性，国有企业和非国有企业分别赋值为SOEi，t=1和SOEi，t=0，如果α3的估计值显著，则假说2.1成立；当检验假说2.2时，Xi，t=Hightechi，t表示企业所在行业是否属于高科技行业，如果α3的估计值显著，则假说2.2成立；检验假说2.3时，Xi，t=Subsidyi，t表示企业获得的政府补贴，如果α3的估计值显著，则假说2.3成立。

(二)变量定义和解释

1.创新变量

创新变量以创新投入衡量时，采用年报中研发费用占企业销售收入百分比度量。创新变量以创新产出衡量时，本文使用被研究上市公司的母公司、子公司、合营公司和联营公司的专利总申请量，采用企业年专利申请总量加一取对数衡量。

2.经济政策不确定性指数(EPU)

使用Baker构建的经济政策不确定性指数，通过选取香港南华早报作为新闻报道检索平台，基于文本检索和过滤方法构建。

3.特征变量

(1)所有制性质(SOE)：依照同花顺IFIND数据库中的分类，将A股上市公司分为国有企业和非国有企业。

(2)高科技行业(Hightech)：参照统计局高技术产业分类标准，把研究中的目标企业归为高科技行业企业和非高科技行业企业两种类型。

(3)政府补助(Subsidy)：采用年度财报中“营业外收入——政府补助”占总资产比率来衡量政府补助情况。

4．控制变量

选取企业规模、企业年龄、有形资产比率、资产收益率、托宾Q值、现金流比率等作为控制变量。其中，企业规模用公司年末总资产的自然对数表示。企业年龄为自企业成立当年到2018年的年数。资产收益率(ROA)使用净利润和总资产的比率来衡量。托宾Q使用年末总市值与总资产的比率衡量。有形资产比率使用有形资产占总资产比率衡量。现金流比率使用企业经营和投资活动获得现金流占总资产比率衡量。另外，在回归中引入年份虚拟变量，2009年到2018年分别赋值为0到10。

(三)数据来源

实证研究中的涉及的上市公司数据均来源于同花顺IFIND数据库，专利申请量来源于国家知识产权局专利查询系统。经济政策不确定性指数来源于经济政策不确定性网站(http://www.policyuncertainty.com)。考虑到数据的内生性和数据质量对实证结果的影响，本研究在实证分析之前进行了数据清洗：剔除被ST、*ST处理的公司、在观测期内转让和退市的公司、金融、保险类公司、当年成立的上市公司和数据缺失的公司。实证研究中，涉及R&D投入和涉及专利申请量的回归样本量均为17 681。

四、实证结果和分析

(一)经济政策不确定性对于创新投入和产出的影响

如表1所示，经济政策不确定性与上市公司研发投入之间存在显著正相关。模型1.2则表明不确定性对R&D产出具有负向影响。优质的公司善于在红利期增加研发资本，用技术创新抢占市场。然而，由于市场整体资本存量小，产出会由于政策的波动而减少。其次，可以观察到其他控制变量对于创新活动的影响在两个模型中具有同一性。

表1 经济政策不确定性和R&D强度关系系数表

(二)经济政策不确定性的选择效应

1.企业所有权性质

如表2所示，模型2.1.1和的2.1.2的回归结果均支持了假说2.1。研究中的回归结果表明，当存在经济政策不确定性上升的情况时，国企的创新投入相对非国企增强程度偏小，国企的创新产出相对非国企则减少地更多。

表2 经济政策不确定性对不同所有权性质企业的选择效应

2.行业属性

通过判断企业所在行业是否是高科技行业来衡量企业的天然创新活力。如表3所示，模型2.2.1和2.2.2的实证分析结果支持了假说2.2，结果表明，经济政策不确定性的上升时对高科技行业的企业激励作用更大。对于高科技行业来说，快速迭代的市场属性使企业必须快速高效推出更优质具有创新性的产品，才能避免被市场淘汰并获得可观利润。

表3 经济政策不确定性对不同行业属性企业的选择效应

3.政府补贴

表4的回归结果表明，当经济政策不确定性上升时，拥有更多政府补贴的企业创新投入和产出更大。分析认为，政府进行补贴发放，一方面有利于企业改善自身的经营条件，另一方面也可以在缩减成本方面有所贡献，这可以使企业可以更加无所顾虑地进行决策活动。

表4 经济政策不确定性对享受不同政府补贴企业的选择效应

五、结论与政策建议

(一)结论

1.经济政策不确定性对A股上市公司的创新投入有激励效应，对创新产出呈现显著负相关。

2.经济政策不确定性对A股上市公司的创新活动具有一定的选择效应，它对于非国企，高科技行业企业，受到金融约束小的企业和政府补助较多的企业创新活动激励效应更强。

(二)政策建议

1.在考虑制定新的经济政策时候，政策制定相关部门应该把不同性质企业创新活动对于经济政策的反应情况纳入考量。因为从研究中可以发现，不同性质的企业对于经济政策波动的反应大相径庭，各类性质的企业更需要政策导向“对症下药”，才可以找寻到更适宜的发展方向，根据政策导向选择适合本企业的创新活动发展路径，谋求其生产经营水平的提升和盈利能力的提高。此外，各级法律部门也应该及时出台合理的制度，促进不同性质企业积极创新，合理的制度无疑会为企业提供生长发展的沃土。监管部门应该合理调整对金融市场的监管方法，通过建立更加完善的信用担保体系等方式降低企业的外部融资成本，方便企业进行各项融资活动。

2.相关部门可以利用经济政策不确定性带来的选择效用，着手为企业构建适合企业成长的外部经济环境。2020年度受到疫情影响，经济发展受到了一定的阻碍，而我国的广大企业正是复工复产、创新创业、解决就业的生力军，担当着促进国民经济稳中向好发展的重要使命。若想稳住经济基本盘，亟需先行激发企业生产经营活力，从企业层面促进生产消费水平提升。增强各类企业发展活力，需要政府从经济政策、法律法规、营商环境等各个方面持续发力。例如对一些具备创新潜力的企业增强R&D补贴力度，以此使企业拥有更优质的生产经营条件，方便其整合更多的人力物力去进行高质量创新活动，最后达到“优胜劣汰，适者生存”的市场状态，整个国家和行业的创新能力获得稳步的提升。