透过现金流分析企业盈利质量——基于上市公司面板数据

刘莉 （太原旅游职业学院 山西太原 030032）

有很多企业产销两旺、逐年盈利，利润表的业绩也亮丽，但是却出现负债不断高起，甚至不能偿还到期债务，逐步走向衰退。其背后的原因是虽然账面上有盈利但是质量较差，利润没有转化为可用现金。利润表虽能够反映经营成果和企业盈利水平的高低，但是容易被操控，不能有效揭示企业盈利质量。现金流是企业盈利的最终归宿，是企业经营成果真正落地，且现金流应与银行流水匹配，不易造假，也不易操控。对于企业盈利的分析与评价要看其经营活动是否创造了足够的现金流以满足其经营与发展需要，应结合现金流指标来判断其盈利质量、行业竞争力及未来可持续发展能力。经营现金流量是世界众多知名投资公司的首要评审指标。

一、净利润的含金量

要了解一个企业的业绩水平，首先会看净利润，利润是否落袋则看经营现金净流量；前者反映做了多少生意，后者反映拿回多少钱，这两个指标应当匹配，才是有质量的利润。通常用来衡量净利润含金量的指标是净现比，即经营活动现金净流量与净利润的比值，以此来判断账面利润究竟是真金白银还是空头支票，完成现金回笼才是高质量的盈利。

充足、稳定现金流不仅可以偿还到期债务，满足持续经营的再投资需求，也是企业扩大规模、探索新领域的源泉，提高信誉的重要保障。现金充裕的企业能够从容实施现金分红；具备更强的适应市场环境、金融环境、宏观经济环境的能力；能够通过加大研发力度来提高核心竞争力。而现金流当中真正具有持续自我造血功能的是经营活动现金净流入。实现净利润的同时取得丰沛的经营活动现金流才是高质量的盈利。

（一）好的净现比标准

一般情况下净现比应该大于1。表1在A股上市公司中选取了8个行业绩优企业的数据进行比较分析。优秀企业的这一指标一般在1—2之间，这类企业均为行业龙头，业绩优异，能够长年保持好的经营现金流，盈利质量高。

万华化学净现比1.27，经营活动现金流给力，其资产负债率逐年降低，2018年降至48%。美的集团净现比1.6，现金充裕，5年内累计现金分红322.64亿元，2018年、2019年耗资60.39亿元实施股份回购。宁德时代在2014—2017年成长期经营活动现金净流量低于净利润，但逐年好转并稳定增长，2018年大幅增加并且累计高于净利润，其资产负债率早期高达88%，2018年降至52%左右。贵州茅台净现比为1.12，似乎没有想象的高。分析其现金流量表会发现高昂的税费支出，由于白酒为消费税应税商品，且复合计税，税负高，近5年税费支出占营业现金流入41.42%。

净现比评价的具体数值因行业、资产结构、业务特点、企业发展阶段不同而有较大差异。中国国航净现比高达3.8，是因为其成本中固定资产折旧高，导致净现比非常高，其固定资产占总资产比高达66%。中国神华固定资产占总资产比重也达到50%左右。京东方2018年净利润28.8亿元，经营活动现金流量净额则有256.8亿元，5年净现比高达4.73，似乎有点离谱，原因在于其固定资产投资巨大，近5年长期资产投资累计1 728.6亿元，其中一条八代线设备约400亿元，成本中的折旧额占比高。由于经营活动现金流出不包括固定资产折旧成本，而这部分支出必须由经营活动现金流收回，因此净现比应当大于1。如果企业的固定资产占比很高，诸如中国联通、中国石油等交通运输、航空机场、通信运营、公用事业等重资产行业企业净现比数值比一般的企业会高出很多。其折旧现金流需满足再投资需求，否则无法维持企业长久运营发展，对此类企业现金流的评价应使用自由现金流（FCFF），即扣除资本性支出后的差额。

表1 2014年至2018年净现比

在使用净现比指标分析盈利质量时不能单纯看数据大小，应结合其他指标。上汽集团近5年净现比为0.43，这个数据也是相当低的。而上汽的应收账款周转天数约25天，资产负债率在55%至65%间波动，分红融资比为148.81%，可见企业现金充裕。再观察数据会发现，2014年以来每年都有300亿元左右的投资收益，这个收益计入利润表，但是不计入经营活动现金流入，而是计入了取得投资活动收到的现金，2014年以来每年约230—330亿元。扣掉投资收益重新计算其净现比则为1.43，非常符合优质标准。

（二）低净现比

浪潮信息是国产服务器生产商也是云计算、大数据服务商。浪潮服务器国内市占率27.3%，全球市占率7.9%，2010年至2018年营业收入年复合增长率60%，净利润复合增长率43.25%，但市场却把浪潮信息看作一个“不赚钱”的服务器龙头。原因就是其长年堪忧的现金流，上市以来净现比为0.09，应收账款复合增长率56.5%。资产负债率由2010年的36.39%逐年增加至2018年的63.63%，上市以来股权融资53.96亿元，其中47.83亿元用于补充流动资金或偿还贷款。浪潮信息扩张带来的是现金流的恶化，是低质量的盈利。

北京东方园林是一家水环境综合服务商，在过去几年连续中标PPP项目，2009年上市至2017年营业收入年复合增长率41.5%，净利润复合增长率38.7%，业绩保持高速增长。然而2018年5月爆出“发债门”事件，申请获批发行10亿元债券，却只筹得5 000万元，股价连续四天暴跌近20%之后停牌。其高额债务及商誉导致企业信誉降至冰点，引发了财务危机。之后拖欠员工工资，最终被北京市朝阳区国资委收购。

东方园林在经营大幅勃兴之时，伴随着经营现金流的惨淡，2014年之前为负，十年净现比0.38。同时应收账款大幅增加，年复合增长率52.94%，应收账款周转天数近8个月之久。现金流持续紧绷，企业不得不通过负债解决发展过程中的资金需求，于是负债持续走高，应付款项年复合增长58.8%，有息负债年复合增长53.8%。资产负债率由2009年的24.9%逐年增加至2018年的69%，其中93%为流动负债，2018年财务费用高达6.837亿元，占营业利润的37.05%。2018年底企业有55亿元债务将到期，而公司仍在谋划并购事宜。投资活动现金净流量多年为负，2014年至2018年投资流出累计145亿元。投资节奏太快、规模过大，现金流入与流出严重不匹配，企业不断取得借款、发行债券，这些负债又不断推高其流动性风险。详见表2。

深圳有方科技是一家通信产品的生产和服务企业，较早地布局物联网无线通信产业，2020年1月登陆科创板，在中国电力行业和中国铁塔基站监控等市场保持行业领头地位。公司抓住行业发的机遇实现较好的营收增长，但是2014年至2018年经营现金流净额一直为负。其主要客户为大型国企供应商，产品定价权、付款时间的主动权掌握在客户手里，结算周期长，同时上游国外芯片供货商给予的账期极短。供应链上有方科技两头受制，同时研发扩张对资金的需求逐年攀升。可见，当一个企业在产业链上处于弱势地位，其经营现金流常会顾此失彼、入不敷出。

以上案例表明捉襟见肘的经营现金流入没有余力现金分红，也没有余力实施大手笔的深度研发投入；在技术更新迭代快、瞬息万变的市场环境中甚至不能满足再投资需求，为了持续经营不得不从外部融资，进而增加风险，削弱财务抵抗力。

（三）现金流量来源结构

进一步分析现金流量结构可了解经营活动造血能力对投融资的影响及企业的实力与风险。数据清晰表明美的集团、万华化学、贵州茅台等企业高质量的盈利带来丰沛的现金流，不仅满足了投资所需，还偿还了负债。上汽集团模式有别于上述四家，一方面经营活动现金流丰厚，另一方面投资活动在不断扩张过程中实现现金收益，对外部融资需求降低，实现筹资资金的良性循环。上汽集团旗下上汽投资已实现各板块协同发展，有效服务于整个集团“新四化”发展战略，布局高端制造，深耕汽车产链。

新能源科技集团宁德时代成立于2011年，拥有动力与储能电池系统核心技术，处于创业发展阶段，投资活动旺盛，2018年以前经营造血能力并不强，净现比均低于1，主要以外部筹资满足投资需求。2018年明显好转，净现比3.02，应收账款周转天数有所降低，但是应收账款占营收比仍然为53.9%居高不下。2019年三季报净现比2.74，应收账款增幅明显低于营收增幅，销售现金流入营收比1.16，销售款项进一步回流。经营活动现金流量净额103.2亿元，实现了投资资金需求的自给。

表2 东方园林现金流及相关财务状况对比表 单位：亿元

表3 2014年至2018年现金流结构对比表 单位：亿元

东方园林多年来一直处于低盈利质量窘境，随着企业发展壮大，经营现金流远远不能满足投资需求，债务规模越滚越大，以至不堪重负。浪潮信息情况也相似，所不同的是浪潮信息更多使用股权融资，较少采用长期负债融资，有效地降低了财务风险。详见表3。

二、影响净现比的因素

净现比的大小能反映企业的盈利质量，但是数据是否理想不能孤立地看这一个指标，应结合企业所处行业、资产结构、业务模式、发展阶段来分析。可以从现金流量表补充资料来分析，不涉及现金流量的调整项目正是影响净现比的重要因素。

（一）资产减值

资产减值是遵循谨慎性原则确认的资产损失，是前期投入的损失，影响利润不影响当期现金流，但必须予以足够重视。尤其是商誉减值，商誉是在企业溢价并购过程中产生的，以期获得超额收益，但存在较大风险。如果企业确认较大的资产减值损失，会提高净现比，但这并不是盈利质量高的表现。比如中国联通近5年的净现比达13，高的离谱，而销售净利率、ROE都不足5%。进一步分析会发现，2014至2017年每年的资产减值在40亿元左右，近5年资产减值合计165亿元。减值部分的资产虽然进入了资金循环但其实并没有为企业创造价值，反而成为拖累盈利的因素。这部分价值要依靠经营活动收回现金，否则会造成再投资的资金缺口。与中国联通同一行业的中国移动近5年净现比2.06，近5年资产减值损失249.87亿元，占营业收入0.71%，2018年末资产总额1.54万亿元，而中国联通的后两项数据分别是1.17%、5 418亿元。相比之下联通的资产管理能力弱于移动，看似优越的净现比数据隐藏着低资产效能的隐患。

（二）资产折旧与摊销

折旧与摊销是前期投入的资产计入成本，不减少当期现金流，但这部分需通过经营现金流收回，正常情况会导致净现比大于1。如果折旧与摊销金额很大，则相应提高净现比。重资产行业净现比水平高于轻资产行业。另一方面，如果企业产能利用不足也会造成折旧相对过大，经营现金流造血能力差。比如深水海纳水务集团，虽然营业收入保持高速增长，但经营现金流持续失血。其第一大业务工业污水处理产能利用率不足20%，优质供水业务产能利用率也不足，且产销率不到50%。

（三）存货

存货变化直接影响经营现金流。随着企业规模产能的扩大，存货规模会相应扩大，而存货的扩大会导致经营现金流出增加，从而降低净现比。比如瀚川智能，营业收入保持50%以上的高速增长，净利润增长大于100%，而3年净现比为0.63。其存货规模2019年三季度较2016年增长了383%。房地产行业的存货占总资产比重达到54.3%，全行业之首。其存货项目包括土地使用权，且开发周期较长，在土地成本走高的趋势下存货增加明显。深圳招商蛇口近些年业绩稳定增长，而经营活动现金流量一直都低，一方面是应收款项增长，另一方面则是存货项目增幅较快。

（四）经营性应收项目

销售业务与现金流入常常是同步的，在这一过程中有预收营收比、销售营收比、应收账款占营业收入比等衡量指标。预收款是企业在已经获取订单交付商品前先行收取的部分货款。预收账款营业收入比例高说明企业产品具有市场竞争力，不会造成存货积压，还可减轻资金压力，盈利质量高。房地产企业由于其销售的特殊性预收账款营业收入比最高，一般都在1以上，有的能达到2。其他行业多数都在0.1以下，能达到0.1以上的非常优秀。由表4可以看出宁德时代于2018年预收款开始增加，与前述分析一致。这正是企业产品市场竞争力逐步提高的表现。茅台酒有其不可替代的资源，故能在行业中独占鳌头。东方园林与浪潮信息在销售业务的开始就落后了。详见表4。

收入确认先于资金回流则形成应收款项。如果应收款项增幅大于营收增幅或者长期维持高水平，说明销售回款差，流动资金需求增加，坏账风险增加，盈利质量不高。由表5可以看出前述高盈利质量企业的应收账款周转天数都比较低。贵州茅台周转天数极低，且其应收款项基本为应收票据，应收账款几乎可以忽略不计，回款安全度极高。宁德时代周转天数仍然很高，资金占用时间长，仍为其财务状况的一个短板。东方园林应收款项基本为应收账款，应收票据几乎可以忽略不计，回款时间在8个月以上，这正是其经营现金流告急的原因所在。详见表5。

表4 预收账款期末余额占当期营业收入比

表5 应收账款周转天数

（五）经营性应付项目

盈利质量不仅体现在最终结果，还体现在资金循环的整个过程。从生产周期开始企业需购买材料投入流动资金，有些企业凭借其议价能力与市场地位可以获得延期支付，合理利用产业链资金，从而节约资金成本。应付账款周转率可以评价企业这方面的能力，如果低于同行业水平说明企业在行业中更具竞争力，能够赢得供应商的信赖。企业流动资金充裕，对短期有息负债的依赖度低，从而降低资金成本提高盈利质量。

三、结语

企业的盈利质量体现在三个报表层面，利润转换为现金是衡量盈利质量的标准。充足的经营现金流为企业研发、再投资、外延扩张提供保障与支持。如果经营现金流不足，实施债务融资会带来更多利息费用、更多的现金消耗、更大的财务风险。而经营活动现金流量的长期枯竭，最终会导致企业陷入财务危机与经营危机。净现比是衡量经营现金流的重要指标，在分析时紧密结合行业特征，资产分布状况、商业模式、经营战略及影响净现比的因素综合分析评价。