经济周期中的债务发展

张猛 胡冬越

国开证券股份有限公司

一、债务发展规律的研究意义

经济本身具有周期性，而债务的发展也具有其周期性，且先于经济周期的发展，债务在经济周期中的发展规律对未来经济走势具有很强的预见性。债务的发展对利率、价格水平、货币供应量等都具有决定性作用，而这些因素也是推动经济周期不断发展的直接力量。对债务发展规律的研究将有助于确定经济所处周期阶段，评价政府经济政策合理性，并对未来政府或其他经济部门的偿债能力做出预先判断。同时，债务发展的一般规律证明债务发展到一定阶段必然出现危机，债务泡沫必然是要破灭的，“This time is different”的侥幸心理阻碍信用评级的预警能力，并将造成更严重的债务泡沫，加剧危机破坏力。

二、经济周期中的债务发展规律

一般一个完整的经济周期可大致分为复苏期、上行期、繁荣期、减速期和衰退期。复苏期中经济从减速期或衰退期开始恢复，商业信心恢复但消费信心由于仍然较高的失业率将仍处于较低水平。政府在此时期内通常采取宽松的货币政策和财政政策，比如低利率水平和财政赤字运行。经济在政府投资和私人部门投资的拉动下低速增长，通胀水平一般仍在下降，产出缺口依然较大。上行期中，市场信心继续提升，经济增长动力充足，此阶段是周期中经济最健康的状态，因为经济在没有出现过热或高通胀的现象下保持强劲增长。消费者信心持续上升，通过信贷和就业支撑消费，企业增加库存，加大投资提升产能以迎接市场强劲需求。政府刺激政策逐渐退出，经济产出缺口趋于缩小。繁荣时期，产能缺口消失，经济存在过热风险。市场信心充足，经济增速较快，由于工资水平上涨通胀开始抬头。政府经济政策趋于紧缩，以期实现经济“软着陆”。在利率不断高企的情况下，经济步入减速期，对外来冲击表现出较大脆弱性，市场信心出现动摇，由于产能过剩，通胀在经济减速的情形下一般仍会继续上升。当GDP连续两个季度出现负增长，即经济陷入衰退期，商业投资大幅减少，家庭消费支出降低，央行开始审慎采取宽松货币政策。此时期，金融系统不稳定性开始显现，比如企业破产、商业欺诈，或将引起危机，经济陷入深度衰退。经济周期理论是一个经济均衡理论，经济在周期中始终处于均衡状态，但从未在这均衡状态维持，总是追寻新的均衡。

在上述经济周期中，债务的发展亦随着经济复苏、增长、减速、衰退而展现出一定周期性，作为推动经济周期的主要力量，其发展先于经济周期发展，可为未来经济走势提供参考。以经济周期底部为起点，由于私人部门负债规模过大，在去杠杆化冲击下，可能出现大面积家庭企业破产，并引发危机，政府对金融系统进行注资，将私人债务转为政府债务，通过实施扩张的财政政策和宽松的货币政策，为私人部门的去杠杆化创造空间，极力避免通货紧缩和高失业率，保持经济的微弱增长。然而在此阶段，政府要在充分考量自身融资能力和债务负担的情况对私人部门进行救助，并推出未来长期政府财政巩固计划和结构改革方案，稳定市场信心，否则在脆弱的市场信心之下可能引起政府的主权债务危机，阻碍经济复苏脚步。比如当下欧洲主权债务危机，在政府为市场注入流动性并扩大财政支出的同时，私人部门去杠杆化却进展缓慢，市场情绪急转直下，引发欧洲诸国的债务危机。政府的中长期的财政巩固计划和结构改革措施有助于市场和消费者重新建立信心，推动经济复苏。随着私人部门投资和就业市场的好转，私人部门信贷逐步回升，经济增长动力充足，进入上行周期。在经济繁荣时期，债务规模不断扩大，通胀开始抬头，经济出现“过热”迹象，在政府紧缩的政策环境下，经济步入风险较大的下行周期。其中来自供应方面的冲击，如原油价格飞涨、政府税收政策变化，可能会造成经济滞胀的风险。成本的上涨带动价格水平的上升，而利润空间的压缩导致企业大量裁员，失业率上升，经济增长停滞。经济可能遭遇“硬着陆”风险。另一方面，债务的过度膨胀可能使金融不稳定性显现，引发市场去杠杆化进程，悲观避险情绪迅速蔓延，在此阶段，政府适时适当的政策举措有助于缩小经济下滑程度，缩短经济衰退时间，否则将会引发私人部门和政府的债务危机，并陷入深度危机之中。

三、债权债务关系的发展阶段和危机的发生

在引发去杠杆化冲击前的债务发展是一个长期积累的过程，债务对经济作用并不仅仅取决于债务总量，更重要的是债务自身结构。Minsky（1986）在其著名的“金融不稳定”假说中论述了经济周期的发展是由资本主义经济自身的动态演变而产生，并不是取决于外部的冲击，政府所实行的政策措施也仅仅是为了能够使经济在合理的范围波动。在资本主义经济中，主要是金融关系而不仅仅是资本和劳动力将过去和未来联系起来。金融关系包括金融资产的产生和分配以及其自身结构的长期演变，即债权和债务关系的产生和变化。债务和债权的发展可以大致分为三个阶段：对冲关系（Hedge Financing）、投机关系（Speculative Financing）和庞氏关系（Ponzi Financing）。其中对冲关系下的金融关系较投机和庞氏关系下的金融关系更为稳定，对冲关系在债务膨胀中逐渐向投机和庞氏关系发展，金融也由稳定转向不稳定的状态并引发危机。对冲关系是指未来偿债所需资金能够与其未来现金流一一对应，资产中资本占比越高，对冲程度越高，在此关系下的金融愈加稳定。投机关系下，现金流可满足利息支付，但无法偿还本金，只能通过债务滚动即以新还旧。庞氏关系下，现金流既不能满足利息支付更无法用来偿还本金，在此情形下，只能通过资产变卖和借贷来偿付利息，自有资本逐渐缩小，未来偿付压力进一步增大，债权人面临违约损失的可能性上升。在经济周期中，经过长期的经济繁荣，经济中的金融关系（债权债务关系）由稳定逐步向不稳定发展，即由以对冲关系为主的金融转向由投机和庞氏关系为主的金融。如若在通货膨胀的经济形势下，且投机关系在金融中占据相当比例，政府为应对通胀而采取的紧缩货币政策将导致投机关系迅速向庞氏关系转变，经济中的资产净值将随着债务人的资产变卖快速蒸发，引发危机。

四、“债务通缩”理论和去杠杆化冲击下的供需关系

Irving Fisher（1933）在20世纪三十年代美国经济大萧条之后提出的债务通缩理论阐述了债务和通货紧缩在经济周期中联合作用于其他因素，如利率、商业信心、货币流通等，并相互作用形成经济恶性循环，从而使经济脱离原有的均衡周期，陷入深度危机之中。美国三十年代的经济大萧条前的投资浪潮导致了产能过剩和私人部门的过度债务负担，当经济处于下行周期时，市场信贷环境将日趋紧缩，而此时企业与家庭部门的债务规模已经远超其偿债能力，为了能够还债，大量资产遭到抛售，资产价格水平不断被压低，银行系统内货币日趋紧张，流通速率大幅下降，从而引发通货紧缩，债务的实际价值在通货紧缩的环境下大幅攀升，未偿还债务价值攀升幅度远大于被偿还的债务。比如，在1933年3月，通过资产清算所偿还的债务约占总债务规模的20%，但资产抛售清算致使美元实际价值上升约75%，据此可得以实际价值计算的债务规模增加近40% （（1-20%）（1+75%）=140%），也就是说债务偿还越多，通货紧缩程度越高，未偿债务的实际价值就越大，债务和通缩相互作用导致了恶性循环，使经济逐步脱离正常周期性轨迹。在无政府干预的情况下，只有通过大量的私人部门破产，才能使债务总体规模停滞并逐步减少，然后经济开始复苏，进入下一个周期。然而美国政府在罗斯福新政的指引下抛弃自由放任、全凭市场机制那只看不见的手自我调整的政策，大力加强国家对社会经济生活的干预，委托各联邦银行以国家有价证券为担保发行了30亿美元的钞票，并脱离了金本位制度，通过美元贬值，恢复价格水平，加强商品对外竞争力。罗斯福的新政避免了美国大面积私人部门和公共部门机构破产，经济逐步复苏。

Kruman（1999）和Aghion（2001）及其他学者认为1997亚洲金融危机中新兴国家的货币贬值和实体经济的萎缩与Fisher的债务通缩有着相似的原理。1998年的印度尼西亚和2002年的阿根廷的危机都是起源于私人部门过度的外债负担而引起的与债务通缩中相似的恶性循环：货币的迅速贬值导致以本币计价的债务规模攀升，从而导致经济疲弱并引发货币再次贬值。Eggertsson& Kruman（2010）在债务通缩理论的基础之上，通过对经济中债务人和债权人消费和储蓄以及其所面临的限制条件分析得出最优化消费和借贷组合，再次证明了在去杠杆化冲击下经济会陷入通缩，并出现违反正常经济规律的一些现象如总需求曲线的正斜率导致的paradox of toil和paradox of flexibility。

在去杠杆化冲击下，利率水平趋于零，在通缩的情况下，债务实际价值上升，债务人被迫降低消费，同时债权人由于正的实际利率也失去了消费动机，总需求曲线出现反常的正斜率。

去杠杆化冲击下的经济规律的反常为政府在危机期间的货币政策和财政政策提供了方向。在货币政策方面，通胀预期是化解去杠杆化冲击的必由之路，只有这样才能实现负的实际利率水平，刺激消费。通胀预期的上升需要中央银行设定更高的通胀目标，并且要保持政策和目标的一致性，这对于通常以抵抗通胀为使命的央行来说实属不易。在财政政策方面，由于在去杠杆化冲击下，Ricardian Equivalence中政府当下支出和未来税收收入的联系不再适用，Keynesian的现在的收入决定现在的消费再次出现。因此，政府为增加公共部门负债为代价加大财政支出，维持经济产出和就业水平，为私人部门去杠杆化创造条件，只要私人部门债务水平削减到一定水平，去杠杆化冲击便自然消失，在私人部门经济恢复后政府逐渐削减自身债务水平，进入下一个经济和债务周期。

五、去杠杆化进程的成功经验和对当前危机的借鉴意义

瑞典和芬兰在上世纪九十年代成功的去杠杆化过程对当今欧美发达国家具有很强的借鉴意义。去杠杆化进程可大致分为两个阶段：第一阶段中，家庭、企业和金融机构进行去杠杆化，缩减债务规模，政府债务上升，经济保持低速或微弱负增长；第二阶段中，经济反弹，政府债务在良好的经济形势下逐渐降低。

政府需要为银行系统注资，并协助处理银行不良资产，稳定的银行体系将为去杠杆化后期的经济复苏提供有力支撑。九十年代的日本始终未能解决银行中对企业的不良贷款，实体经济的信贷需求不足，银行信贷也一直处于收缩状态。目前欧美主要国家银行系统都在为提高自身资本充足率而进行去杠杆化，势必阻碍地区走出经济衰退阴霾。

出口和私人部门投资的复苏标志着去杠杆化进程的第二阶段的开始。政府及公共部门利用经济增长时期削减自身债务负担。之前银行体系的稳定和财政巩固计划对重建市场信心重要性在此得以体现，在旺盛的市场信心之下，商业投资和出口将为经济增长提供持续的动力，政府才能借机削减赤字和债务负担。瑞典和芬兰在1994-1998年间出口分别实现年均9.7%和9.4%的增长，在危机期间的货币贬值亦促进了复苏期的出口增长。两国在复苏期间的私人部门投资亦录得与出口相当的增幅。目前，欧美各国都将利率维持在对投资有利的较低水平，但市场缺乏对未来收益的信心，因此在稳定的银行体系、可靠的财政巩固和结构改革下，提振市场信心是开启经济复苏的关键。最后，房地产市场的企稳和建筑业的反弹是经济回归正常的最重要的要素之一。私人部门对房屋、汽车等耐用品需求的回归表明经济恢复正常，开始新的一个投资和消费信贷的循环。