政治关联、市场化程度与IPO企业业绩变脸

罗爱华 范利民 郑志远

【摘 要】 文章以2011—2016年创业板和中小板IPO民营企业为样本，从企业内外两个视角分别研究了政治关联和市场化程度对企业IPO业绩变脸的影响，并进一步研究了市场化程度在政治关联与IPO企业业绩变脸二者中的调节作用。研究发现，在我国民营企业中，存在政治关联的企业在IPO后业绩变脸现象更加严重;而在市场化程度高的地区，IPO企业业绩变脸现象得到了缓解，且在高市场化程度的地区，政治关联对IPO企业业绩变脸的负面影响被弱化了。文章揭示了市场化程度这一外部变量对于抑制政府干预，保护企业成长有着重要的作用，为继续推进市场化建设提供了一定的理论支撑。

【关键词】 政治关联; 市场化程度; 企业IPO业绩变脸

【中图分类号】 F275.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）13-0094-08

一、引言

我国上市公司IPO之后业绩变脸现象早已是屡见不鲜，国内外不少学者都对业绩变脸现象进行了相关的研究。关于企业IPO之后业绩变脸的原因尚无一个明确的结论，但形成的普遍共识是上市之前的盈余管理是业绩变脸的直接原因之一[1]。而在我国这样一个处于市场改革的国家，政府对市场有着巨大影響力，企业在各个方面都会受到政府的影响。而由此产生的政治关联这一联系是众多学者研究的方向，所谓政治关联是指企业与政府所建立的一种非正式的联系，主要表现为企业高管拥有或曾担任相关的政府职位。政治关联作为一种市场化程度的非正式替代机制，在法律制度不完备的环境中，可以给民营企业提供更多产权保护以及政策、资源上的照顾。在现今的发行审核制度下，漫长的等待期、不透明的审核过程，以及发审委过于集中的决定权力，都给了新股发行以“寻租空间”，企业为了尽快顺利“过会”，主动建立政治关联也是一个普遍现象[2]。现有的大量研究也表明，企业建立的政治关联的确对“过会”有帮助。存在政治关联的拟上市公司的过会率明显高于没有政治关联的拟上市公司，而企业的产权性质对于“过会”则没有显著影响，但是研究发现存在政治关联的民营企业更容易通过IPO审核[3]。

政治关联作为一种非正式的关系，除了在企业IPO时会发挥作用，是否会对企业上市之后的经营产生影响？由于政治关联所带来的各种便利与保护，企业未来的经营情况是否会向好的方向发展？对于这些问题，有关学者进行了研究，但尚未得出一致的结论。随着中国改革开放进程的推进，各个地区的市场化程度存在着较大的差异，市场化程度较高的地区往往意味着较好的法制环境、较少的政府干预，以及有效的产权保护，可以让市场发挥资源配置的作用，减少来自政府的干预所带来的影响。而以往的很多文献都证实，地区市场化程度的高低，会影响地区所在地企业的政治关联作用水平[4]。市场化程度不同的地方，政治关联对于企业IPO之后的业绩影响大小是否有差异？这正是本文要进一步研究的问题。

本文从市场化程度这一外部视角进行探究政治关联与IPO企业业绩变脸之间的关系，通过比较不同地区政治关联对企业IPO业绩变脸的影响，研究发现，在我国民营企业中，存在政治关联的企业在IPO后业绩变脸现象更加严重;而在市场化程度高的地区，IPO企业业绩变脸现象得到了缓解，且在高市场化程度的地区，政治关联对IPO企业业绩变脸的负面影响被弱化了。本文从侧面验证了深化改革，加快市场化进程对于企业的正面影响，抑制了政府干预所带来的负面影响，有利于企业的健康成长。

二、文献回顾与研究假设

（一）政治关联与企业IPO业绩变脸

对于我国这样一个正处在改革转型中的国家而言，政府在当下掌握着大量的经济资源，企业往往会寻租，通过建立政治联系，从而获得一些特权和优惠。对于那些将要上市的公司而言，政治关联可以帮助他们以更快、更低的成本进行IPO[5]。关于政治关联对企业IPO后业绩的影响，有学者研究发现政治关联会降低公司上市后的业绩，但是该研究的样本为国有上市企业[6]。现有的研究表明，在很多方面政治关联对于国有企业和民营企业所带来的影响是不同甚至是截然相反的。研究发现，由于政府对国有企业的干预所带来的“掠夺之手”，存在政治关联的国有企业在很多方面明显会受到不利的影响[7-8]。而与国有企业不同的是，由于其在融资、税收优惠、政府补助等由政府主导的方面带来便利，政治关联对民营企业有着正面作用[9-10]。

根据交换理论，企业在建立政治关联从而获得相应的资源与优惠的同时需要付出一定的代价，如为当地政府保障就业从而雇佣更多非必要人员，为相关官员政绩需求做出一些非理性决策、直接进行社会捐赠等，更有甚者需要进行违法的利益输送。这些与企业业务无关的行为都会增加企业的成本，长久来看会对企业业绩造成影响。虽然前面提到，政治关联会为企业在融资、税收优惠、政府补贴等方面提供帮助，可以为企业带来一定的利益流入。但是，企业的核心竞争力在于企业的创新能力，企业未来的经营绩效是由其核心竞争力所决定的，这些由政治关联所带来的优惠和补贴并不能够加强企业的创新能力。相反，现有的研究表明企业会在能力建设与政治关联之间进行权衡[11]。当企业建立起政治关联，获得政府的支持甚至保护时，企业的决策会倾向于维持这种政治关联，从而继续获得相应的资源倾斜，而不是把重点放在自身能力建设上，其自身能力的建设势必会受到影响。政治关联的存在弱化了市场对于企业创新的激励作用，使得企业会更加关注和维持这种政治关联而不是着眼于自身的发展与创新，从长远来看，其竞争力会逐渐下降。政治关联的存在会导致企业正常的成长机制受到干扰，使得企业无法根据市场的变化及时调整策略和更新技术，因而会导致企业的业绩从长久来看受到损害。现有的很多研究都表明存在政治关联的企业其“过会”概率会提升，更容易以较低的标准通过“发审委”的审核，很多学者也发现上市前的盈余管理是导致企业在IPO之后业绩变脸的因素，而存在政治关联的企业其盈余管理会更加严重。基于以上分析，提出假设1。

H1：在控制其他条件的情况下，存在政治关联的企业，上市之后的业绩变脸现象更加严重。

（二）政治关联、市场化程度与IPO业绩变脸

市场化程度作为一个衡量国家和地区发展的综合评价指标，最先由Roland在20世纪90年代提出。在中国学术界，较为权威的市场化程度指标是由樊纲、王小鲁编制的《中国分省份市场化指数报告（2016年）》。市场化程度主要是指市场在资源配置中所起到的作用的程度。市场化程度的研究兴起于国外，La Porta et al.[12]就曾在研究中证实了公司所在地的法制环境和市场环境能够影响公司的治理结构和治理水平，而良好的法制环境和市场环境能够对公司管理层起到有效的监督和制约作用，从而减少其财务操纵行为。陈修德[13]研究发现，市场化程度可以影响管理层权力的使用，有效的市场监督和完善的市场体系可以防止管理层滥用职权。修宗峰等[14]都发现，在市场化程度高、法律制度比较完善的地区，企业会提供更高质量的会计信息。

相比于西方国家较高的市场化进程，我国这样一个处于市场化改革期间的国家，在法制环境、市场环境、产权制度等方面都与西方国家有着一定的差距，再加上我国幅员辽阔，地区差异明显，呈现东部地区市场化程度高，西部地区较为落后的情况。市场化程度作为衡量一个地区发展水平的综合评判指标会对当地企业的经营活动产生重要的影响，已有的研究表明在市场化程度较高的地区往往意味着更加完善的法律体系和法制环境，比较少的政府干预，更加有效的产权保护制度，而这些条件的支持可以使得市场的资源配置发挥基础性的作用。在市场化程度较高的地区，产品的竞争更为激烈，政治关联所带来的“保护效应”也会更加薄弱，这会迫使企业把更多的精力放在自身能力建设上，而不是紧紧抓住政治关联，迫使企业更加注重于关注产品的创新与技术的研发，从而削弱政治关联所带来的负面效应。相关研究表明，在市场化程度较高的地区，企业会提供更高质量的会计信息，外部市场的监督更为有效，企业的盈余管理行为更容易被识别，企业出于风险效益的考量会减少其盈余管理行为。已有的研究表明市场化程度越高，由政治关联所带来的盈余管理行为会减少。而企业在上市之前的盈余管理行为是企业IPO后业绩变脸的重要原因，据此，提出假设2、假设3。

H2：在其他条件不变的情况下，处于市场化程度较高地方的企业，上市之后的业绩变脸现象会得到缓解。

H3：在其他条件不变的情况下，公司所处地区的市场化程度越高，政治关联对IPO企业业绩变脸的影响越弱。

三、研究设计

（一）样本选取与变量选择

以2011—2016年期间在创业板和中小板IPO的民营企业作为研究对象，剔除一些主要变量缺失的样本，最终得到529家上市公司。政治关联信息来源于CSMAR数据库中的上市公司人物特征库，手工筛选出政治关联相关信息。为保证数据准确性，进一步通过巨潮资讯网查询企业年报信息，对相关异常信息进行核实与修正。其他财务数据均来源于CSMAR数据库，对本文连续变量进行上下1%的Winsorize处理。

（二）变量设计

1.因变量

业绩变脸（ΔGrowth）：本文借鉴逯东等（2015）的做法：用公司上市前后两年的营业收入增长率变化值（ΔGrowth1）和上市前后两年的净利润增长率变化值（ΔGrowth2）来度量。具体衡量标准为：

2.自变量

本文将自变量政治关联（PC）定义为企业总经理或者董事长曾在政府机关担任一定的领导职务（副处级及以上），或者有成员担任省级及以上的人大代表或政协委员，则确定企业存在政治关联。

市场化程度（MAR）：参考樊纲等编写的《中国分省份市场化指数报告（2016）》中各地区市场化进程总得分，即将报告中2008—2014年间各省市的市场化总得分加以平均来进行排序。具体来讲，把整个样本分为两个样本组，其中将公司注册所在地位于江苏、上海、浙江、广东、北京和天津的上市公司定义为高市场化程度样本组，而将公司注册地位于其他省市和地区的上市公司定义为低市场化程度样本组。当市场化程度用虚拟变量表示时，高市场化程度的样本组取值为1，低市场化程度样本组取值为0。

3.控制变量

本文参考相关研究的做法，选取账面市值比（BM）、上市前两年的营业收入增长（AVG_Growth）、第一大股东持股比例（TOP1）、是否两职合一（Dual）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、业绩增长率的行业中位数（I_MGrowth）、业绩增长率的行业中位数变化（ΔI_MGrowth）作为相关的控制变量，具体定义见表1。

（三）模型设计

为验证H3，市场化程度高的地区，政治关联对IPO企业业绩变脸的影响会被削弱，为了更充分地利用数据，凸显政治关联和外部市场化程度对IPO企业业绩变脸的调节，将高市场化程度的样本组分为一组，低市场化程度样本组分为另一组，分别采用模型1进行回归，然后通过比较分析两组数据回归系数的显著性水平来判断H3是否正确。

四、实证结果

（一）全样本描述性统计

表2是所有变量的描述性统计结果，从表中可以看出2011—2016年在創业板和中小板上市的公司其上市前后两年的营业收入增长率变化值（ΔGrowth1）的均值为-0.0390，中位数为-0.0461，而上市前后两年净利润增长率的变化值（ΔGrowth2）的均值为-0.3937，中位数为-0.2809，这表明对于大部分上市公司其在上市之后的业绩均发生了不同程度的下滑，且在上市之后净利润增长率的变脸幅度相较于营业收入增长率的变脸幅度更大，下滑得更为显著，且可以看出样本的第一大股东持股比例（Top1）的均值为0.3552，中位数为0.3500，表明在我国的创业板和中小板的上市民营企业中股权集中度较高，且总经理和董事长两职合一（Dual）的比例为48.68%，接近一半的公司，较高的股权集中度和两职合一的比例为研究我国民营上市公司治理结构提供了机会。还发现样本公司的资产负债率（Lev）的均值为0.2295，属于一个较低的水平。

（二）分组统计

在剔除了核心变量缺失和一些异常样本之后，最终获得创业板和中小板样本各391家和254家。從表3可以看出创业板公司政治关联占比为30%，中小板公司占比为43%，中小板和创业板公司平均政治关联占比为36%。这表明在民营上市公司中，政治关联是一个较为普遍的现象，侧面印证了Faccio和吴文峰等的观点，即民营企业存在主动寻求政治关联的动机。而从创业板和中小板的政治关联占比来看，中小板上市公司的政治关联占比明显高于创业板上市公司，且存在政治关联的公司占比接近一半，原因可能是相较于创业板公司，中小板企业上市公司的资质较差，而在创业板上市的企业由于IPO硬性标准较高，企业自身的发展较好，所以中小板企业对于寻求外部条件帮助顺利上市的动机更加强烈，即中小板上市公司相较于创业板上市公司建立政治关联的动机更强。

对于H1，本文根据存在政治关联和不存在政治关联的两组数据进行T检验和Wilcoxon秩和检验，得到的结果如表4。从表中可以看出，营业收入增长率的变化值（ΔGrowth1）在存在政治关联和不存在政治关联的两组样本中均值的差异为-0.0153，且在5%的水平上显著，而两组样本中位数额差异为-0.0158，在1%的水平上显著。而对于净利润增长率的变化值（ΔGrowth2）在存在政治关联和不存在政治关联的两组样本中均值的差异为-0.0519，且在10%的水平上显著，两组样本的中位数差异为-0.0194，且在1%的水平上显著。由此可以初步证明，政治关联对企业IPO业绩变脸的确产生了影响，且存在政治关联的企业其业绩变脸（ΔGrowth1和ΔGrowth2）现象较不存在政治关联的企业相比明显更加严重，从侧面验证了H1，即在控制其他条件的情况下，存在政治关联的企业，上市之后的业绩变脸现象更加严重。

对于H2，本文对高市场化程度组和低市场化程度组的两组数据进行T检验和Wilcoxon秩和检验，得到的结果如表5。从表中可以看出，营业收入增长率的变化值（ΔGrowth1）在高市场化程度组和低市场化程度组两组样本中均值差异为0.0098，且在10%水平上显著，两组样本中位数差额为0.0058，但是却不显著;而净利润增长率的变化值（ΔGrowth2）在高市场化程度组和低市场化程度组两组样本中的均值差异为0.2774，且在1%水平上显著，而两组样本的中位数差异为0.0753，且在5%的水平上显著。由此可以初步证明，市场化程度的高低的确会对IPO企业业绩变脸产生影响，且低市场化程度组的企业其业绩变脸（ΔGrowth1和ΔGrowth2）现象较高市场化程度组的企业更加严重，从侧面验证了H2，即在其他条件不变的情况下，处于市场化程度较高地方的企业，上市之后的业绩变脸现象会得到缓解。

（三）政治关联对IPO业绩变脸影响的回归结果

为了验证H1是否正确，检验政治关联对IPO企业业绩变脸的影响，本文收集IPO企业的相关信息，参考逯东等的模型进行回归，主要关注政治关联（PC）的系数。结果如表6所示，可以看出政治关联（PC）的系数为负，且均在1%的水平上显著，表明政治关联对IPO企业的业绩变脸产生了负面作用。H1得到验证，即在其他条件不变的情况下，存在政治关联的企业，上市之后的业绩变脸现象更加严重。

（四）市场化程度对IPO企业业绩变脸的回归结果

为了验证H2，利用模型2进行回归，回归结果如表7所示。为了检验市场化程度对于IPO企业业绩变脸的影响，根据各个省份市场指数的总评分，本文参考前人的做法把所有样本分为高市场化程度组和低市场化程度组两组。当用虚拟变量表示时，本文将高市场化程度的样本组取值为1，将低市场化程度样本组取值为0，本组实验主要关注市场化程度（MAR）的系数。从表7的结果可以看出，市场化程度（MAR）的系数为正，且均显著，当用主营业务增长率的变化值（ΔGrowth1）表示时，在5%水平上显著，用净利润增长率（ΔGrowth2）表示时在10%水平上显著。两种情况下，市场化程度（MAR）的系数均为正且显著，表明在市场化程度越高的地方，业绩变脸（ΔGrowth1、ΔGrowth2）的程度越小，即处于市场化程度较高地方的企业，上市之后的业绩变脸现象会得到缓解，H2得到验证。之所以用净利润增长率来表示时，其显著程度会降低，可能是因为上市公司出于股价等其他方面因素考虑，通过盈余管理的行为扭曲了其真实的经营业绩，从而削弱了净利润与反映真实经营业绩之间的关系。

（五）市场化程度、政治关联对企业IPO业绩变脸的影响

H3主要检验的是市场化程度在政治关联对IPO企业业绩变脸的影响中所发挥的调节作用，因此需要对高低市场化程度两个样本组进行比较，本文将高市场化程度样本组和低市场化程度样本组分别通过模型1进行回归，得到的结果如表8所示。此处验证的是在不同市场化程度下，政治关联对IPO企业业绩变脸的作用是否发生改变，主要关注政治关联（PC）的系数。从表中可以看出，在高市场化程度组中，不论是用营业收入增长率变化值（ΔGrowth1）还是用净利润增长率的变化值（ΔGrowth2）作为被解释变量进行回归，政治关联（PC）的系数都为负但是不显著;而在低市场化程度组中，用营业收入增长率变化值（ΔGrowth1）和净利润增长率的变化值（ΔGrowth1）进行回归，政治关联（PC）的系数均为负且在5%水平上显著。这表明市场化程度的确对政治关联与IPO企业业绩变脸二者之间存在调节作用，且研究表明在市场化程度高的地区，政治关联对于IPO企业业绩变脸的作用被削弱，验证了H2，在其他条件不变的情况下，公司所处地区的市场化程度越高，政治关联对IPO企业业绩变脸的影响越弱。

五、稳健性检验

为了增强上述结论的稳健性，本文用上市公司前后一年的营业收入增长率变化值（ΔGrowth1）和净利润增长率变化值（ΔGrowth2）来衡量业绩变脸，基本结论不变，政治关联对IPO企业业绩变脸的影响及市场化程度对IPO企业业绩变脸的影响的稳健性检验结果如表9，政治关联、市场化程度和IPO企业业绩变脸综合影响的稳健性检验结果见表10。

为了进一步增强结果的稳健性，本文对因变量（ΔGrowth）取虚拟变量Y（大于中位數取0，否则取1），运用Logit函数进行回归，得到的回归结果如表11，基本结论不变。

六、结论

本文在前人的研究基础之上，分析政治关联对IPO企业上市前后的业绩影响，以及进一步分析了政治关联、市场化程度和IPO企业业绩变脸之间的关系。结合前人的研究及本文分析后提出相关的假设，采用2011—2016年在创业板和中小板上市的民营企业数据共645个样本，首先分析了我国上市民营企业中政治关联占比以及业绩变脸的情况;其次检验了政治关联是否会对企业在IPO前后的业绩产生影响;其次从上市公司外部环境出发，分析了市场化程度对IPO企业业绩变脸的影响;最后将三个因素结合起来，探究市场化程度对政治关联与IPO企业业绩变脸之间关系的调节作用，再把样本分成两组，分别在高市场化程度组和低市场化程度组中，在高市场化程度组和低市场化程度组两组样本内分别研究政治关联对IPO企业业绩变脸的影响和效果。通过研究得到以下结论：在我国民营企业中，政治关联是一个普遍现象，且存在政治关联的企业在IPO后业绩变脸现象更加严重;在市场化程度高的地区，IPO企业业绩变脸现象得到了缓解，且在高市场化程度的地区，政治关联对IPO企业业绩变脸的负面影响被弱化了。

【参考文献】

[1] 顾鸣润，田存志.IPO后业绩变脸与真实盈余管理分析[J].统计与决策，2012（1）：164-167.

[2] 杜兴强，赖少娟，杜颖洁.“发审委”联系、潜规则与IPO市场的资源配置效率[J].金融研究，2013（3）：143-156.

[3] 胡旭阳，刘安超.政治关系与民营企业的首次公开发行市场准入[J].财经论丛，2011（4）：62-68.

[4] 陈国民，王渺熠，陈立杰.公司治理结构、市场化程度与IPO业绩变脸——基于我国A股IPO上市的342家企业数据[J].会计之友，2019（14）：38-44.

[5] JOSEPH P H，et al. Politically connected CEOs，corporate governance，and Post-IPO performance of China's newly partially privatized firms[J].Journal of Financial Economics，2006，84（2）：330-357.

[6] WU WENFENG，WU CHONGFENG，et al. Ownership and the value of political connections： evidence from China[J/OL].SSRN，2010.

[7] 刘慧龙，张敏，王亚平，等.政治关联、薪酬激励与员工配置效率[J].经济研究，2010，45（9）：109-121，136.

[8] FACCI M.Politically connected firms[J].The American Economic Review，2006，96：369-386.

[9] 吴文锋，吴冲锋，刘晓薇.中国民营上市公司高管的政府背景与公司价值[J].经济研究，2008（7）：130-141.

[10] 邓新明，叶珍.政治关联是否影响行业和地域多元化战略的绩效产出？——来自中国民营部门的证据[J].云南财经大学学报，2019，35（8）：43-52.

[11] 杨其静.企业成长：政治关联还是能力建设？[J].经济研究，2011，46（10）：54-66，94.

[12] LA PORTA R，LOPEZ-DE-SILANES F，SHLEIFER A，et al. Legal determinants of external finance.[J]. Journal of Finance，1997，52（3）：1131-1150.

[13] 陈修德. 区域市场化、管理层权力与高管薪酬契约[D]. 广州：华南理工大学博士学位论文，2012.

[14] 修宗峰，黄健柏. 市场化改革、过度投资与企业产能过剩——基于我国制造业上市公司的经验证据[J]. 经济管理，2013，35（7）：1-12.

[15] 逯东，万丽梅，杨丹.创业板公司上市后为何业绩变脸？[J].经济研究，2015，50（2）：132-144.