金融资产配置与实体企业盈余持续性

杨瑞平 闫雪菲 袁文昱

【摘 要】 在商品运营的基础上努力开展资本运营是现代企业发展的大趋势，提高盈余持续性是实现实体企业高质量发展的重要途径，如何有效开展资本运营，服务好商品运营，是当前实现实体企业高质量发展要处理好的重要問题。采用2013—2018年我国沪深A股非金融类公司和房地产上市公司数据，研究金融资产配置及其结构对于实体企业盈余持续性的影响，结果表明：金融资产配置总额越大，实体企业盈余持续性越差。但持有长期股权投资占比越高，实体企业盈余持续性越强。进一步研究发现，国有企业的长期股权投资对应于持续性的增强作用更加显著。研究结论表明，要实现实体企业高质量发展，应当适当限制金融资产配置，努力提高能够直接服务商品运营的长期股权投资的比重，这对于国有实体企业尤为重要。

【关键词】 实体企业; 盈余持续性; 金融资产配置; 长期股权投资; 产权性质

【中图分类号】 F234.4  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）13-0022-07

一、引言

党的十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。国民经济高质量发展根本上取决于企业的高质量发展（任保平等，2018），特别是实体企业的可持续发展。实体企业要实现可持续发展，应当“聚焦主业突出主业，强化战略引领，明确主业发展目标和重点，推动技术、人才、资金等各类资源要素向主业集中，做强做实做精主业，不断增强核心业务盈利能力和市场竞争力”（习近平，2017）。这样做，一方面实现了企业的经营目标、确保其在市场中的地位，另一方面使得企业在已占优的竞争领域以及未来的市场扩张中保持竞争优势、持续稳定获利，能够保证企业在一段较长的时间内稳健成长，即实现了企业可持续发展（蔡维灿，2010）。衡量企业可持续发展的一个重要指标是企业盈余持续性。因此，盈余持续性是衡量实体企业发展质量的一个重要指标。

现代实体企业要实现企业价值最大化，不但要坚持做好主业，做大做强商品运营，而且要努力开展资本运营，服务好商品运营。但是，近年来，由于金融政策的宽松和房地产市场的过度发展，使得实体企业出现了过度金融化引发的“脱实向虚”问题，经济运行的风险被成倍放大[1-2]，因此，2017年7月，中央金融工作会议提出“让金融回归本源，服从服务于经济社会发展，把更好服务实体经济作为金融工作的出发点和落脚点”。那么，目前实体企业如何配置金融资产，搞好资本运营，才能利用好商品和资本市场，服务好主业发展，提高盈余可持续性的问题？

为此，本文根据2013—2018年沪深A股非金融类公司和房地产上市公司的财务数据，研究金融资产配置及其结构对实体企业盈余持续性的影响，以及企业所有权性质的调节作用。研究发现：金融资产配置总额越大，实体企业盈余持续性越差。但长期股权投资占比越高，实体企业盈余持续性越强。国有企业的长期股权投资对盈余持续性的增强作用更加显著。

本文主要有以下贡献：第一，已有文献大多将金融资产配置作为一个整体，研究其后果影响，本文则深入观察金融资产配置结构（长期股权投资占比）的后果影响，使研究更加深刻。第二，与已有文献研究金融资产配置对宏观货币政策、资本市场风险、企业研发创新、企业杠杆率、投资波动、企业财务风险和企业价值等的影响不同，本文则研究金融资产配置对实体企业盈余持续性的影响，旨在为实体企业搞好资本运营、服务好商品主业高质量发展提供有益启示。

二、文献回顾

（一）金融资产配置后果研究综述

在金融资产配置后果研究方面，宏观层面来看，我国学者有如下研究：杨筝等[3]从金融资产中交易性金融资产的配置，从交易性金融资产配置行为角度解释了其如何影响货币政策的调控效果;卢闯等（2019）从企业配置金融资产的独特角度来研究其对于资本市场风险的影响。微观层面来看，我国学者有如下研究：刘贯春[4]从金融资产持有份额和金融渠道获利两个细分层面来探究金融资产配置对中国企业研发创新的影响、对企业杠杆率影响[5]、对企业投资波动的影响[6];戚聿东等[7]从金融资产配置对企业价值的影响及其传导机制，研究发现金融资产有预防性储蓄、分散与对冲风险等作用;黄贤环等[8]从金融资产的总额、期限和增量三个维度研究了金融资产配置与企业财务风险之间的关系;戴泽伟（2019）研究了高管配置金融资产的动机，发现实体企业配置金融资产的行为是为了套利而不是防御性储蓄，并且实体企业的金融化趋势对实业发展存在“挤出效应”。万旭仙等（2019）区分了两种创新：探索式创新和开发式创新，发现了两者在风险、投资回报和目标上存在着本质的差异，进一步研究了企业配置不同期限结构的金融资产对双元创新的影响。

（二）盈余持续性影响因素研究综述

以应计为基础的报告盈余由基本盈余和会计信息系统对基本盈余的测量误差两部分组成，这两大部分的影响因素均对盈余持续性有影响。在基本盈余方面，产品类型、行业进入壁垒、资本密集度和企业规模都会影响盈余持续性[9]，成本导向策略与差异化策略相比，能更好地提高企业的盈余持续性[10-11]，以我国沪深两市上市公司为样本的研究则发现，企业的竞争优势[12]、管理层持股（宋建波等，2012）、派发股利的外贸类上市公司（王长禹，2013）、内部控制质量[13-14]、公益性捐赠（吴良海等，2019）与盈余持续性正相关，高管权力（谢盛纹等，2015）、社会资本（雷倩华等，2016）、大股东代理问题[15]、供应商/客户集中度[16]与公司盈余持续性负相关。另一些学者将盈余进一步细分，发现现金流的持续性高于应计项的持续性[17-20]，并且代理问题的存在使留存现金相对于分配给股东的现金持续性更低[21]。在会计信息系统测量误差方面，研究发现管理层对盈余的操纵[22-23]、稳健性原则降低了公司盈余持续性，而会计计量的可靠性增强则提高公司盈余持续性[24-25]。

通过对相关文献的回顾，发现了对处于经济转型阶段的中国企业来说，研究这两者的关系，对于实体企业有效配置金融资产，以有效的资本运营服务好主业发展，增强盈余持续性，提高发展质量具有重要意义。

三、理论分析與研究假设

实体企业金融资产一般包括交易性金融资产、长期股权投资、可供出售金融资产、投资性房地产、持有至到期投资等[26-28]。由于金融资产变现速度较快和风险收益较高的特点。研究表明，金融资产的配置会对企业的创新投入产生“挤出效应”和“蓄水池效应”[28]。这两种效应也可能存在于金融资产配置与盈余持续性关系中。

一方面，根据资源配置理论，企业在一段时间内可周转使用的资金总是有限的，当企业将资金较多的投资于金融资产时，会减少对于主业的资金投资，从而对主业造成了“挤出效应”[1，28-31]。尽管金融资产配置对未来主业业绩具有消极影响[2]，但是，由于金融资产具有短期的高风险高收益，这有可能是任期较短的企业高管出于任期收益考虑，减少实业资产的投资，更多投资于金融资产[1]，使得企业主业资金的投入与金融资产配置总额呈负相关关系。实体企业主业的可持续发展对其盈余持续性又有着决定性的影响。因此。实体企业金融资产配置对其盈余持续性可能具有“挤出效应”。

另一方面，也有学者认为企业持有金融资产的动机主要是为了提高现金持有的机动性，因此，具有“蓄水池效应”，即持有金融资产是对未来可以抓住投资机会、应对债务危机等所需资金的储备，保证了其变现能力和流动性[28]。当企业在主业遭遇财务困境或者面临融资约束时，金融资产的较强变现能力，能满足资金急需，提升企业的财务柔性[28]，保障实体主业可持续发展。而且，随着金融资产价格的上升，企业的资产负债表也会得到改善，从而利于企业再融资[32-34]，更好地支持实体主业可持续发展，提高盈余持续性。

基于上述分析，本文提出竞争性假设1。

H1a：金融资产配置金额与企业盈余持续性负相关。

H1b：金融资产配置金额与企业盈余持续性正相关。

实体企业金融资产配置结构也可能影响盈余持续性。金融资产配置一般可按照目的划分为利用闲置资金获取较高收益的逐利性投资（战术投资）和有计划地获取长期股权投资（战略投资）。如果实体企业将闲置资金配置于金融理财产品，例如交易性金融资产、可供出售金融资产、投资性房地产和持有至到期投资等[2]，则更易受到利率和汇率波动以及监管政策变化的影响，受外界冲击相对更强，面临较高的利率、汇率波动风险以及政策风险，且这些风险很容易传导至实体企业[35]，不利于企业的可持续发展和盈余持续性提高。

相反，如果将资金主要配置于长期股权投资则有可能利于提高企业盈余持续性。因为，一方面，长期股权投资实现了对供应商或客户的联系与控制，使得公司与其进行交易可以显著节约搜寻交易对象和签订供货或销售契约的成本，提升公司的运营效率[36];另一方面，持股企业可能会对供应商或客户进行关系专用性投资（赵秀云等，2015），并建立相应的治理机制进行监督，降低了双方的信息不对称性和被“敲竹杠”的风险，对被投资供应商或客户进行有效治理;同时，还可能持续提升企业产品市场竞争力[37]。所有这些，都有利于实体企业可持续发展，从而提高其盈余持续性。

基于上述分析，本文提出假设2。

H2：长期股权投资与实体企业盈余持续性呈正相关。

四、研究设计

（一）样本选取及数据来源

本文以2013—2018年我国沪深A股非金融类公司和房地产上市公司为研究样本，对初始数据做了如下处理：（1）剔除ST类上市公司;（2）剔除缺失数据的样本;（3）剔除异常值;（4）剔除资产负债率大于1的样本，最终得到10 559个样本观测值。

本文数据主要来自CSMAR数据库、Wind数据库。为了减少极端值的影响，本文对连续变量进行了上下1%的缩尾处理。本文将运用Stata 15.1对样本数据进行实证分析。

（二）研究变量与计量模型

为了检验假设，本文采用盈余的一阶自回归模型来度量盈余持续性[38-41]。

其中，Earn表示会计盈余。本文使用主营业务资产收益率（Croa=主营业务利润/期初期末总资产账面均值）、资产收益率（ROA=净利润/期初期末总资产账面均值）这两个会计盈余指标[41-43]。

借鉴杜勇等[2]的研究，将交易性金融资产、长期股权投资、衍生金融工具、可供出售金融资产、投资性房地产、持有至到期投资六个科目划分为金融资产。没有包括货币资金，因为经营活动本身也会产生货币资金。因此，本文金融资产配置总额（Total）的计算公式为：Total=（交易性金融资产+长期股权投资+衍生金融工具+可供出售金融资产净额+投资性房地产净额+持有至到期投资净额）/资产总额;长期股权投资配置占比（Zhanbi）的计算公式为：Zhanbi=长期股权投资/金融资产配置总额。

借鉴肖华等[41]，控制了影响盈余持续性的其他因素：公司规模（Size=总资产账面值的常用对数）;公司成长速度（Growth，为主营业务收入的年增长率）;资产负债率（Lev=总负债账面值/总资产账面值）;无形资产占总资产的比重（Intan）;当年是否亏损（Loss，若当期净利润为负数，取值为1，否则为0）。

各主要变量的具体定义如表1所示。

五、主要的实证结果与分析

（一）描述性统计和变量间相关性分析

表2列示了主要变量的描述性统计情况。下期主营业务资产收益率（Croai，t+1）与本期主营业务资产收益率（Croai，t）的均值为0.15，最小值为0，最大值为0.53，可见，样本公司面临的盈余持续性存在较大差异。金融资产配置总额（Total）的均值0.06，最小值为0，最大值为0.46;长期股权投资配置程度（Zhanbi）的均值为0.47，最小值为0，最大值为1，说明金融资产配置数额与结构有较大差异，也凸显了本文研究的必要性。由于不同公司自身实力也不同，其公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、公司成长速度（Growth）、无形资产占总资产的比重（Intan）、当年是否亏损（Loss）必然存在显著差异，这将对企业盈余持续性产生一定的影响。

表3列示了本文主要变量的皮尔森和斯皮尔曼相关系数。从中可见：首先，当期主营业务资产收益率（Croai，t）与下期主营业务资产收益率（Croai，t+1）之间的皮尔森和斯皮尔曼相关系数分别为0.894、0.877，這表明当期主营业务资产收益率（Croai，t）对未来资产收益率具有指示作用，与实际相符;其次，资产负债率（Lev）、公司成长速度（Growth）、当年是否亏损（Loss）等企业特征与下期主营业务资产收益率的关系也与已有相关研究结论一致;最后，其他各变量之间的相关系数均不大于0.4，表明本文的回归结果不受共线性问题的影响，具有可靠性。

（二）多元回归结果

表4列示了金融资产配置与实体企业盈余持续性的回归结果。列（1）结果显示，Total×Croai，t的回归系数在1%的水平上显著为负，表明企业的盈余持续性与金融资产配置总额的反向关系，验证了H1a。表明实体企业持有金融资产会造成“挤出效应”：这部分资产会占用实体企业用于投资主业的资金，使企业主业创新投资被挤占，应对财务冲击能力下降，从而导致企业盈余持续性下降。列（2）结果显示，Zhanbi×Croai，t的回归系数在1%的水平上显著为正，表明持有长期股权投资提高可能有利于企业提高经营效率和增强持续发展的能力，企业盈余持续性上升。

（三）稳健性检验

将主回归中主营业务利润的持续性替换为净利润的持续性，并按照模型1、模型2进行回归，得到了一致的结论，即以ROA作为会计盈余的指标，对所做假设重新进行检验。Total×Roai，t的回归系数在1%的水平上显著为负，Zhanbi×Roai，t的回归系数在1%水平上显著为正。稳健性检验的结果表明，本文研究结论是比较可靠的。

（四）进一步分析

在我国转轨加新兴的市场经济条件下，金融资产配置的数额与结构对盈余持续性的影响在不同产权性质的企业中可能有所差异。国有实体企业可能会受到政府更多的监管[44]，金融资产配置数额往往会受到较多限制，这可能会弱化国有企业中金融资产配置数额与盈余持续性之间的负向关系。

同时，国有实体企业普遍规模较大，管理水平较高，投资决策的有效性更高，其长期股权投资决策也会比较有效，而且投资后对相关风险的掌控能力也比较强[44]。这些都可能会强化金融资产配置结构中长期股权投资比例对盈余持续性的正向关系。

如表5所示，国有企业比起非国有企业减弱了金融资产配置数额与盈余持续性之间的负向关系，强化了金融资产配置结构中长期股权投资比例对盈余持续性的正向关系。

六、结论与政策建议

本文基于做好我国实体企业资本运营，促进高质量发展要求，研究金融资产配置及其结构对企业盈余持续性的影响。研究发现，持有金融资产数额越多，企业盈余持续性越低。长期股权投资占比提高能够加强企业的盈余持续性。而且，相对于非国有企业，国有企业减弱了金融资产配置数额与盈余持续性之间的负向关系，强化了长期股权投资占比对盈余持续性的正向影响。

为此，本文建议：（1）当前我国实体企业总体上应当严格控制金融资产配置规模。尽管当前金融资产投资周期短，回报率高，而实业投资周期长、回报率低，但应当充分认识到，金融资产投资风险高，而且过度投资会挤占主业发展资金。因此，实体企业应当考虑当下的宏观经济形势与政策，同时结合企业现金流情况以及未来的发展目标，合理配置金融资产。（2）要优化企业持有金融资产的结构，尽可能增加能够有效改善主营业务经营环境和提高产品市场竞争力的长期股权投资在金融资产配置中的比重，以增强企业盈余持续性。（3）尽管国有企业金融资产配置受到更多的政府监管，其金融资产配置对企业盈余持续性影响较小，但仍有必要在严格控制逐利性金融资产配置规模的同时，努力提高长期股权投资占比，以进一步提高国有实体企业盈余持续性，促进其高质量发展。

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