外贸企业外汇不完全套期保值的动因、问题及对策研究

何桃花

(安徽经济管理学院 国际贸易系，安徽 合肥 230051)

当前，国际经济金融形势错综复杂，外部不确定性因素增多，人民币汇率双向浮动弹性提升。这对外贸企业、持有或运用外币的企业来说，会带来外汇的交易风险、会计风险与经济风险，其最直接的体现就是汇兑损失。因此，企业需要通过合理的套期保值策略，尽可能地对冲掉汇率风险。但在利用外汇衍生品进行套期保值时，由于品种、期限的不匹配等客观原因，导致基差风险的不可消除；或由于主观逐利的投机心理、企业单向考核机制、成本等原因而留出部分外汇风险敞口头寸，从而导致风险的累积与叠加。这些风险均来自于不完全套期保值策略的选择。

一、套期保值与不完全套期保值

传统的套期保值是指在外汇衍生品交易中建立一个与现汇交易方向相反、数量或金额相等的交易头寸，将风险完全对冲掉以实现保值的目标。但在现代经济与金融市场中，由于衍生品品种的不匹配、期限的错配等各种主客观原因，外贸企业即便选择了完全的套期保值策略进行保值，也难免会留下难以规避的的净风险敞口头寸，即不完全套期保值：过度对冲或对冲不足。鉴于此，现代意义上的套期保值策略是参考最优的套期保值比率的次优选择。因此，选择套期保值策略时，应考虑到基点风险。Robert E.Whaley将基点风险分解为：

基点风险=时间基点风险+级数基点风险

其中，时间基点风险是指外汇衍生品价格和现汇资产价格差额的不确定性。级数基点风险是指金融市场上不存在与现汇资产完全匹配的衍生品资产，而选择的替代衍生品价格变动与现汇资产价格变动出现不完全相关的风险。

为了达到最大限度的降低风险，就需要在外汇汇率风险最小化基础上，选择套期保值的策略。下文以外汇期货为例，对套期保值的最优比率进行简单地推导与分析。

假定t时刻现汇汇率为St，外汇期货的汇率为Ft，买入期货合约为NF单位，其在t时刻的持汇的净成本为：

Ct=St+NF(Ft-F)

当NF=0时，不套保，汇率随行就市。先计算持有外汇期货的成本的方差：

Var(Ct)=Var(St+NFFt)=Var(St)+NF2Var(Ft)+2NFCov(St，Ft)

上式中，Var(St)、Var(Ft)分别是外汇资产价格与外汇期货价格的方差，Cov(St，Ft)是外汇资产价格和外汇期货价格的协方差。要使外汇期货的合约数量最小化，则需令Var(Ct)对NF的导数为0。

由此可得风险最小化的套期保值比率为：

其中，σSt、σFt分别为外汇现货与期货价格的标准差，ρ(St，Ft)为两种资产价格的相关系数。NF值为负时，意味着现货资产与外汇期货资产的操作头寸相反。当ρ=1时，即现货和期货的价格变动完全正相关，套期保值是完全的，卖出一份空头合约套期保值即可。若ρ=-1，两种资产的价格变动完全负相关，套期保值也是完全的，买入一份多头合约套期保值即可。除此之外，均为不完全套期保值，特别是当ρ=0时，现汇与期汇的价格线性无关，相互独立，利用期货进行套期保值毫无效果。

二、套期保值双重目标的困境

利用外汇衍生品进行套期保值时，大企业的稳健保守与小企业的激进多变形成了鲜明的对比。大企业深知汇率风险的巨大影响，在套保时有比较合理的企业考核制度和风险文化制度作为保障，因此，以保值作为其唯一目标，套期保值策略具有稳定性和持续性；而小企业的套期保值策略由于目标的多元化和分散化，易受汇率波动、盈利要求等因素影响，具有易变性，总体上外汇套期保值的效果相对较差。如处理不好“保值”“增值”目标之间的关系，就会影响整个套期保值策略的决策与执行。

因此，企业可利用Var等方法对外汇风险敞口进行测度，测算自己能承担的最大风险损失值和最优的套期保值比率，制定出符合其经营目标和整体业务布局的合理目标汇率。以保值作为唯一目标，灵活选择远期、掉期、期权或期权组合等衍生品进行动态对冲。

三、不完全套期保值的动因、问题

(一)理念与企业风险管理制度的障碍

从理念上，一部分企业依然借套期保值之名，行投机套利之实，将外汇衍生品作为赚快钱的工具；而另一部分企业则本能地抗拒外汇衍生品，在管理外汇风险时一直在“裸奔”。

从风险管理制度上来看，由于外汇风险管理体系风险缺陷：财务决策的易变性、交易权限的模糊与授权的不充分、套期保值目标的多元化、单向的考核机制等。因此，在企业高层逐利的偏好下，外贸企业的套期保值策略易受市场汇率波动的影响。企业会根据对市场汇率的预期改变套期保值比率，以使获利最大化。如：当出现阶段性浮亏时，企业会提早退出原有的外汇套保合约，使外汇敞口头寸进一步扩大；当出现阶段性浮盈时，会增加外汇套保合约头寸的持有。外汇套保头寸规模期限与企业实际外汇风险敞口对冲需求不匹配，暗藏巨大的套保亏损隐患。

(二)缺乏监管与约束

1.内部监管形同虚设。2009年，在进行套期保值的过程中，中信泰富过度对冲与中国国航套期保值策略的选择失当，使其分别造成18.1亿美元与近40亿元人民币的损失。这两家公司的巨额亏损均由投机而非套期保值所造成，其源于公司内控机制的缺乏：中信泰富巨额期权交易仅由财务总监一人决定，而国航未对所采用的衍生品工具进行风险评估与压力测试。另外，企业对衍生品的风险缺乏足够的认知，对承担风险的能力认识不足也加剧了风险。

2.外部监管的相对滞后。由于衍生品交易风险巨大且以场外交易为主，内外部监管主体急需加强对衍生品交易的监管与规范。而相关法律的出台与完善相对滞后，出现了对衍生品交易监管的一些空白。

(三)竞争的压力

首先，企业在套保时，为了尽可能地降低成本，提高盈利，企业会主动进行不完全套期保值。其次，是销售部门施加的压力。当外汇套保策略让其出口产品定价略高于竞争对手时，销售部门会要求对套保策略进行调整以降低出口价格，增强竞争力。最后，由于团队的业绩评价与套保考核相挂钩，因此，投机获利便成为部分成员的目标，主动增持外汇风险敞口头寸。

(四)外汇衍生品供需错配

由于我国金融衍生品市场发展时间较短，外汇风险管理产品供给不足，既存在境内、外的区别，又存在场内、外的差异。可供企业选择的套保策略往往无法匹配其现汇的风险，从而产生新的风险敞口。因此，有部分企业转而去海外寻求合适的套期保值产品或组合，甚至在监管部门没有授权的情况下，违规进行境外衍生品交易，蕴含了极大的风险。

四、消除不完全套期保值的对策

(一)消除不完全套期保值动因的措施

1.完善风险管理制度。首先，在充分监督的情况下，决策层应给予套保团队充分的自主权，实现业务部门、财务部门等各部门的联动，实现全面风险管理。其次，建立并健全风险管理制度，将外汇风险管理措施作为企业的常规工作嵌入到所有涉外业务中，使其制度化与常态化。最后，建立具备专业能力的套保团队，团队应具备专业风险评估能力，熟悉各类套期保值工具，并能选择出最优的套期保值策略。

2.完善绩效考核机制。外汇套期保值的唯一目标应是保值，企业应将精力聚焦于主营业务，将外汇衍生品看作是规避汇率风险的有效手段。首先，进行综合考核。在对衍生品业务业绩考核时，不能进行单向考核，这有失公允。应科学评价套期保值业务对整个企业经营目标的贡献度。其次，进行长期动态考核。套期保值是一个长期动态的过程，有些套保策略在短期来看可能会出现浮亏，但不能因此就提前退出或贸然进行策略的调整。否则，就形成实质上的不完全套期保值而使外汇暴露头寸扩大。最后，对套期保值效果的正确评价。对套期保值效果评价时，应重点评价其“保值”而不是“增值”效果，从而激励企业的套保积极性。

3.丰富外汇衍生品，并提高其流动性。当前，我国外汇衍生品包括外汇远期、外汇掉期、货币掉期与期权，外汇期货也正在积极筹备中。当前的衍生品相对丰富，但其发展仍相对滞后，如外贸企业在拓展“一带一路”沿线国家业务时，会面临小币种外汇衍生品的缺乏，使其找不到合适的对冲工具。

(二)消除不完全套期的策略选择

我国现有的外汇衍生品包括掉期、远期及期权，其在我国企业中使用的比率分别为92.28%、3.01%、4.71%。其中，外汇远期简单易操作，但存在信用风险与缺乏流动性。外汇期权种类繁多，能满足各种避险及投资的需求，但需支付一定的期权费，成本较高，甚至于有些表面看起来成本很低的期权组合，实则属于“对赌协议”，一旦被触发执行，会带来巨额损失，需谨慎选择。

进行具体的套期保值操作时，可供选择的交易策略很多，如：传统保守的静态对冲；灵活的动态对冲(滚动对冲等)。下文从出口企业与进口企业入手分析套保策略选择的区别。

1.出口企业。出口企业需要防范外汇贬值的风险，可以采用的衍生品有：远期外汇协议、掉期、外汇期权以及期权组合。套保时，可选择单向和双向两种策略。应避免外汇衍生品使用的单一化，尽量选择衍生品的组合，将风险锁定在一定的区间，既能节约套保的成本，又能实现保值的目标。

单向套期保值是指只规避风险的不利影响，而保留收益的可能性，如：外汇期权及其组合。双向套期保值则是指最大限度地对冲掉所有风险，即完全对冲，将可能的损失与收益全部对冲掉，是一种稳健保守的策略，具体套保策略如下：

(1)外汇套保的单一策略选择。第一，远期外汇协议。远期外汇协议结构简单，操作便捷，是我国企业最先使用的外汇套期保值工具。出口企业通过签订远期协议提前锁定成本，不受市场汇率波动影响，将未来的可能损失与收益全部规避掉。但在汇率弹性增强的情况下，需对市场做出预判，选择恰当的汇率进行套期保值。第二，买入看跌期权。出口企业支付一定的期权费C，以协议汇率Xe作为汇率的下限进行结汇，直接有效地对冲美元贬值的风险，同时能够获得美元升值带来的可能收益(见下图)。第三，外汇掉期交易。它是指两笔金额相同、方向相反，交割日与汇率不同的交易同时进行的外汇交易。这项交易一则可以解决资金的期限错配，锁定成本；二则可以在不增加成本的情况下，与其他外汇衍生品进行组合。

(2)外汇套保的组合策略选择。由于期权具有很强的灵活性，因此，在降低成本和规避风险时会成为企业进行组合的首选。出口企业会选择买入看跌风险逆转组合：即通过买入低价的外汇看跌期权，卖出高价的外汇看涨期权。通过一买一卖，期权费相互抵消，节约成本。但市场汇率波动剧烈时，风险会扩大。也可通过买入看跌价差期权组合，在降低成本的同时，锁定结汇的最低汇率。其他的期权组合如下表：

期权组合组成成本与损益特点看涨价差买入看涨期权(执行价格较低),卖出看涨期权(执行价格较高)成本:▼损益:损失和收益有限看跌价差买入看跌期权(执行价格较高),卖出看跌期权(执行价格较低)成本:▼损益:损失和收益有限看涨风险逆转买入看涨期权(执行价格较高),卖出看跌期权(执行价格较低)成本:▼损益:损失和收益无限看跌风险逆转买入看跌期权(执行价格较低),卖出看涨期权(执行价格较高)成本:▼损益:损失和收益元限跨式期权同时买入执行价格相同的看涨和看跌期权成本:▲损益:损失有限,收益无限蝶式期权买入两份看涨期权(执行价格分别为X-a和X+a),卖出两份看涨期权(执行价格为X)成本:▼损益:损失和收益有限

2.进口企业。进口企业为了规避外汇升值的风险，可通过外汇远期、买入看涨期权以及看涨风险逆转组合等方式对冲风险。

(1)外汇远期协议：外贸企业可在期初一次性或多次滚动的签订远期外汇协议进行锁汇，规避风险。

(2)买入看涨期权：企业支付一笔期权费C，买入协议价格为Xe的看涨期权，获得在市场汇率上涨时以协议中低价买入一定外汇的权利。同时也可获得价格下跌带来的可能收益。

(3)买入看涨风险逆转组合：该组合需要对汇率波动有基本的判断，并需要支付一定的期权费。

综上所述，由于我国外汇衍生品市场发展尚不成熟，衍生品品种不够丰富和缺乏流动性，以及部分外贸企业投机逐利的心态，导致套期保值实践中不存在完美的套期保值策略。外贸企业只能审时度势，在对风险进行准确识别与测度的基础上，选取最适合的单一或衍生品的组合以尽可能地将风险降到最低。