构建以信用为基础的资本市场新型监管机制

杨方宁 赵春

【摘要】文章以“两康”事件为切入点，分析了信用机制以及资本市场中信用缺失的影响和具体原因，提出构建以信用为基础的新型监管机制的对策和建议，具体包括培育诚信环境、优化公司治理、健全民事赔偿制度、完善社会信用体系、采用多方协同共治、充分利用信息技术等方面。

【关键词】资本市场；诚信缺失；信用基础；监管机制

【中图分类号】F832

2019年1月，上市公司康得新由于15亿元短期融资券违约引起市场广泛关注，后经证监会立案调查，康得新涉嫌在2015年至2018年期间共虚增利润总额达119亿元。2016年至2018年期间，康美药业涉嫌以仿造、变造增值税发票等方式虚增营业收入，以伪造、变造大额定期存单等方式虚增货币资金，致使在相关年度报告披露中存在虚假记载和重大遗漏，涉及金额887亿元。“两康”事件是商业失信的典型案例，近年来资本市场监管不可谓之不严，但财务造假仍屡禁不止，可见依靠传统的监管方式，无法形成社会协同治理。新时代要求建立健全社会信用体系，以信用为基础，形成新型监管机制。

一、信用机制

所谓信用，是指依附在人之间、单位之间和商品交易之间形成的一种相互信任的生产关系和社会关系。从伦理道德层面看，信用是诚实守信的道德行为；从法律层面看，信用是民事活动中自愿、公平、等价有偿、诚实守信的原则；从经济学层面看，信用是一种建立在授信人对受信人偿付承诺的基础上，使后者无须支付现金就可以获取商品、服务和资金的能力。信用与诚信、信誉、信任相互联系，但其内涵和外延又存在着差别。翟学伟（2011）认为诚信对应的是道德或人格诉求，信任对应的是社会关系，信誉对应的是组织或公共关系，而信用对应的是政府与市场的作为。

现代契约代表着商业关系双方的承诺，本质上是一种诚信精神，反映在经济层面就是合同，只有双方遵守约定，才能切实履行合同，获得利益的同时承担相应义务。契约和信用是基于商品交换的需要建立起来的，反过来又促进了商品交换和经济的发展。交换——契约——信用——市场经济——资本市场，现代市场经济是建立在错综复杂的信用关系之上的信用经济，资本市场是市场经济发展到较高阶段的产物。马克思在《资本论》中说：“竞争和信用是资本集中的两个最强有力的杠杆。”相较于西方四百多年资本市场的发展历史，中国资本市场建立至今不过20年，其发展主要由国家政策推动。吕杰（2015）认为由于缺少商品经济的自然演进和内源基础，各市场主体缺乏契约精神等价值取向。然而公民个人的诚信品德构成信任网络，而信任网络如何转换成信用的契约并在经济社会中广泛运用，需要一个从隐性的道德去衔接显性法制的过程。本文把这样一个过程称为社会信用体系的建立过程，认为中西方文化中个人道德追求上的差异，并不是现代社会信用缺失的根源，社会信用体系建设与市场经济发展水平不匹配、不协调的矛盾才是主要原因。

计划经济体制下，社会上的主要信用是国家信用，经济资源通过国家行政命令在社会单元之间进行配置，金融体系完全以国家信用为依托，信用产生的问题都由国家来解决，人际之间的信用网络在经济社会的作用被逐渐弱化。中国经济发展到社会主义市场经济阶段，所有者关系日渐复杂，利益主体趋于多元化，市场开始在资源配置中起基础性作用，人际之间的信任网络逐渐被契约关系所替代。市场一方面是通过一只看不见的手起着约束和激励的作用，另一方面需要通过一套理性化的制度来反映市场与参与者之间的相互作用方式，这套制度越完善，市场配置资源的效率越高。新制度经济学的代表人物罗纳德 科斯认为，使人们在共知的轨道运行并形成共识，才可能在同一个平台上进行交易，如果交易一方或多方常常欺骗，其行为不可预期，监管方就必须制定出一系列的规则来限制和惩罚这种行为，从而增加交易成本，而社会信用体系的建立会大大减少这些交易成本。

二、信用缺失的影响

（一）损害金融市场功能

资本市场作为金融市场的一个重要组成部分，其筹资功能可以快速地实现社会闲散资金直接向筹资企业集中。财务信息是证券市场筹资、投资等交易的依据。公司的管理层或“内部人”和大众投资者或“外部人”之间在财务信息上存在信息不对称。根据著名经济学家乔治.阿克尔洛夫的柠檬市场理论，在信息不對称的情况下，劣质品往往会淘汰优质商品，逐渐占领市场。当二级股票交易市场信息不对称时，股票价格不能代表上市公司质量好坏，导致价值规律失灵。质量不好但价格平均的上市公司在短期内获得追捧，高质低价的股票成为价值洼地只被极少数有眼光的投资者发现并长期持有。这就出现了劣币驱逐良币的现象，也被称之为资本市场的逆向选择。一级发行市场也存在信息不对称，当那些实际经营和财务状况较差的拟上市企业通过欺诈发行骗取了投资者的信任时，投资者不能根据需求选择经营状况好的企业进行投资。好企业无法与失信企业进行公平竞争，反而筹不到钱，削弱了资本市场的筹资功能。资本市场具有四两拨千斤的巨大力量，一旦失衡，会产生过度和连锁反应，波及面和深度远远超过现货交易市场，甚至使生产和流通处于瘫痪。美国的次贷危机最终引发了2008年席卷全球的金融危机。一般认为这场危机与华尔街投机者弄虚作假、欺骗大众有莫大关系，投机者利用信用制度体系的漏洞，引爆了整个金融市场。如果分析其深层次原因，本文认为在于美国近三十年来加速推行的新自由主义经济政策。资本一旦窜出制度的笼子，就如洪水猛兽一般，瞬间使多年积累的财富化为乌有。堵塞这些漏洞是发达国家金融改革的重要课题。

（二）增加交易成本

资本市场信用缺失行为显然浪费了社会资源。首先是微观层面上削弱了上市公司的竞争力，损害了自身的长远利益，增加了融资成本。客观上增加了交易双方的信息搜索成本、谈判成本。也增加了会计师的审计、评估师的评估成本、券商的督导成本，以及交易场所和证券监督部门的监管成本。其次，在宏观层面上降低了信息质量和传递效率，最终降低资源配置效率。当人们意识到信用本身具有价值的时候，主动建立信用就会渐渐变成一种内生需求，整个社会信用体系的运行将会发生良性循环。一个发达、完善的资本市场应当有一套比较完整的信用制度体系，包括信息披露制度和信息评价制度，以保证信息在传递过程中的完整性、真实性、即时性和信息评价的专业性、准确性，以减少信息不对称和交易成本。

（三）征信体系不完善

社会信用表现在信贷、纳税、消费、商贸、劳务、投资、资本和资产交易等各个方面，个人信用和企业信用度的好坏应有一个系统，通过信息的收集、整理、分類再进行评价，这就是征信系统。对于促进全社会“守信激励、失信惩戒”机制的建立，征信系统具有不可替代的作用。央行征信中心针对个人和企业信用方面的信息建立了一个巨大的数据库，主要以服务商业银行为主。但是覆盖全社会的征信系统尚未形成，主要是非银征信还不够成熟。如何做好非银征信服务满足非银信贷机构及其他社会组织的征信需求迫在眉睫。目前社会上的征信服务机构数量正在增多，但是良莠不齐，一些机构在经营活动中侵犯个人隐私的现象较为严重。征信市场已被大量无序分割，行业集中度低，长期持续能够提供高质量服务的机构其实并不多。而具备征信机构评分建模等从业经验的人才也较为匮乏，再加上资金投入不足，产品研发能力严重受限。尤其是资本市场中，能进行尽职调查，股东背景调查，法务调查等，同时具有公信力的独立第三方机构更是少而又少。

（四）监管未形成合力

《财务会计理论》的作者威廉 斯科特认为，财务会计报告是通过将内部信息可靠地转化为外部信息来控制逆向选择问题的一种手段。对于普通投资者难以读懂的财务信息，如果第三方评价专业而准确，则会大大增加资本市场的透明度。成熟的资本市场拥有大量信用调查、审计、评级、担保、资产评估、财务顾问等中介机构，作为资本市场的“看门人”，并各自承担着一定的社会监督责任。谁又来监督“看门人”呢？首先是市场的竞争原则：会计师要对上市公司的财务数据进行审计；评级公司要对发债公司进行资信评级；评估师要对企业的价值进行评估；证券分析师则要对上市公司的预期回报进行评价；机构投资者依据公开数据把上市公司加入在或排除出各种投资组合中。这些机构的信息评价不但会相互影响，相互修正，而且会相互监督，只要有一个机构发布了不同的评价，就会引发丑闻。所以应将各板块、各市场、各机构的的信息打通，资本市场的综合监督作用才能发挥出来。一个公司上市了，还可能发行债券，或者做资产证券化业务、发行信用缓释工具、子公司还可能在股转中心挂牌等，这些评价信息有的公开程度较高，有的公开程度较弱，在信息相互印证和相互利用方面还远远不够。

信用完全靠市场本身建立，会经历相当长的试错过程，需要付出大量成本。因此在市场信用建立的初期，国家对信用规则的建立应进行强有力的干预，并以国家信用作为市场信用的最终担保。新证券法出台之前，证监会对上市公司的发行实行核准制，对中介机构实行资格审批制，承担的是事前担保，不符合准入条件的不允许入场交易，失去资格的会被停牌或摘牌。目前市场经济的改革已到了深水区，利益主体的博弈更加激烈，监管机构的作用毕竟是监管而不能代替市场投票。2020年3月1日开始实施的新证券法，标志着我国资本市场从此向全面注册制转型，注册制的实质是监管制度的根本转型，由事前审核向事后监督转型，由行政化监管转向以信息披露为中心的市场化与法治化监管转型。这种转型，必须要求社会监督的各方形成合力，否则会出现“一放就乱，一管就死”的局面。财政、审计、税务、银行、交易所、证监会、公安等各部门之间的监管合力目前尚未形成，重复监管、监管盲区等问题也现实存在。如果能利用联席会议制和信息化工具，实现多部门、多市场、场内外、政府监督与社会监督的信息共享，可能会大大提高监管效率，实现精准监管。

四、构建新型监管机制的对策和建议

（一）培育诚信社会环境

从诚信——信任——信用的契约转化过程中，可以看出诚信大环境是信用持续存在的基础。习近平总书记曾说“一个民族、一个国家的核心价值观必须同这个民族、这个国家的历史文化相契合，同这个民族、这个国家的人民正在进行的奋斗相结合，同这个民族、这个国家需要解决的时代问题相适应。” 源远流长的中华文明，孕育了中华民族的宝贵精神品格，新时代，应当将弘扬中华优秀传统文化涵养与社会主义核心价值观紧密结合，不断提升公民的诚信道德素养。除了学校、家庭以外，公共领域的诚信教育可以灵活开展，比如商业领域充分利用各级各类政务服务窗口，为市场主体办理注册、审批、备案等相关业务时，适时开展标准化、规范化、便捷化的法律知识和信用知识教育，提高经营者依法诚信经营意识。

（二）优化公司治理

1.优化股权结构，提高中小股东话语权

首先，针对上市公司“一股独大”现象，可以通过制度和规范来约束。如限制公开发行后大股东的最高持股比例，通过修改股东大会的议事规则调整中小股东与大股东的平衡关系，通过技术手段提高中小股东参与公司治理的可能性等。其次，股权激励是完善公司治理，降低代理成本的一种有效措施。但股权激励的对象和时机把握不好，不但不能成为一种长期激励方式，反而沦为公司董事套现的途径。建议完善股权激励的制度安排，对于初创公司、成长期公司、成熟期、衰退期的公司分别制定指导意见。

2.加强公司内部治理，健全企业内部控制

上市公司信用缺失，往往与大股东控制下的治理层或者管理层有关。治理层和管理层凌驾于内部控制之上的问题，单纯通过完善制度很难从根源上解决。董事会下设审计委员会，可以形成对管理层的制约，但无法监督治理层自己，况且有些上市公司的审计委员会形同虚设，只有与外部审计沟通的职能，缺乏内部审计的实际职能作用。建议将上市公司的内部审计职能设在监事会下面，形成对经理等管理层和董事会治理层的双重制约，从而改变监事会“监而不事”的局面。

（三）健全民事赔偿制度

中国对上市公司信用缺失的惩罚多数是行政处罚，处罚金额与其获益金额相差较大，起不到实质性的警示作用。中小投资者在诉讼过程中会遭遇重重阻碍，得到的赔偿总体上很少，这是因为有些规定缺乏可操作性，因此，建立健全民事赔偿制度势在必行。鉴于受害者数量众多又分散在全国各地， 单个诉讼成本过高，可借鉴国际通用做法，通过集团诉讼的方式来解决。还有，可考虑在上市公司外部建立保障制度，除了目前的“中国证券投资者保护基金”以外，建议从证券发行环节、行政罚款环节等提取相关费用，用以作为投资者维权基金的补充。

（四）建立健全社会信用体系

2014年6月，国务院发布了《社会信用体系建设规划纲要（2014—2020年）》。綱要中指出，为完善社会信用体系建设，政务诚信是关键，商务诚信是重点。因此，在保护各种信息安全的前提下，依法公开并建立信息共享机制是各级政府、政府各个部门正在大力推行的制度。目前政府的决策机制和程序越来越透明，其中决策公示和行政处罚听证制度拓宽了公众参与政府决策的渠道，加强了对权力运行的社会监督和约束。在金融领域应加大对欺诈、逃废债务、内幕交易、骗保骗赔、披露虚假信息、非法集资、逃套骗汇等金融失信行为的惩戒力度，完善中介服务机构及其从业人员的信用记录和披露制度，增加其信用缺失的成本等。

2019年7月，国务院办公厅发布了《关于加快推进社会信用体系建设构建以信用为基础的新型监管机制的指导意见》，意见指出新时代要以加强信用监管为着力点，建立健全贯穿市场主体全生命周期的新型监管机制。比如，事前建立健全信用承诺制度、使用全国统一的信用报告，事中环节建立市场主体信息自愿注册机制、公共信用综合评价、推进信用分级分类监管等，在事后环节深入开展失信联合惩戒、建立信用修复机制等，都是新时代的创新举措。

（五）建立健全多方共治的协同监管机制

大力推行财政、工商、税务、证券监管等部门的监督信息联合通报制度，全方位对企业的经济行为实时监督，并实现协同监管。现代伪造信用的手段已经超越了单纯的账簿造假，结合资金流、实务流、进行全链条的系统性造假已经成为主流。仅用行政检查手段取证比较困难，建议经济监管部门与公安部门协同作战，经济侦查、刑事侦查手段可提前介入，提高对社会负面影响大、危害程度大的案件的处理效率和效果。

（六）运用信息技术提高监管准确性和效率

充分发挥“互联网+”、大数据对信用监管的支撑作用，形成数据同步、措施统一、标准一致的信用监管协同机制，是形成新时代以信用为基础的监管机制的主要手段。2017年，国家发改委组建了国家公共信用信息中心，主要职责是公共信用信息归集、共享和公开。中心通过信用中国网站，将信用公示、信用服务、联合惩戒、专项治理、重点人群信用查询等功能集于一身，是中国目前最具公信力的新型信用管理平台。平台定期公布各行业公共信用综合评价结果，持续分区域推送至地方及行业监管部门，用于实施分级分类信用监管参考，如对评价结果级别不高的企业进行重点关注、增加检查抽查频次，对评价结果差的企业规定期限内整改。平台还定期发布失信联合惩戒对象名单，针对法院执行、市场监管、税收征管、进出口、涉金融、安全生产等重点领域的惩戒对象限制乘坐火车高级别席位和民用航空器等。这些措施使得失信人在社会中的活动受到限制，名誉受到损失，增加了另类失信成本。建议平台进一步在大数据整合、数据挖掘、数据利用方面发挥作用，探索将守信记录变成可估量价值的资源，这些资源可用于减少交易成本、换取其他服务等，从而正面激励守信人更加守信，鼓励失信人经过纠正重新获得信用。

主要参考文献

[1]陈孝兵.信用、权威与和谐社会的构建.经济评论，2005，（7）.

[2]卜海涛.企业会计诚信缺失及治理对策，中国注册会计师，2019，（09）.

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[4]国务院.社会信用体系建设规划纲要（2014—2020年），2014，（06）.

[5]国务院办公厅.关于加快推进社会信用体系建设构建以信用为基础的新型监管机制的指导意见.中华人民共和国国务院公报，2019，（07）.