实际控制人的境外居留权与公司现金股利支付倾向

陈晓珊 刘洪铎

一、引言

长期以来，我国民营上市公司关于现金股利的分配存在一系列不规范的行为。譬如，部分公司异常高派现，体现在当公司经营亏损时仍分配高额现金股利；部分铁公鸡公司“一毛不拔”，反映在当公司有支付能力时仍不分配现金股利；还有部分公司投机取巧实行迎合监管政策的“蜻蜓点水式”现金股利政策；等等。为了规范民营上市公司的现金股利分配行为，自2000年以来，我国证监会持续出台了一系列将公司再融资资格与现金股利分配相挂钩的政策，但由于这一系列政策仅对有再融资资格和需求或本身有潜在再融资需求的上市公司有约束作用，其基本的普适性并不强，导致仍然存在一些公司长期未积极履行分配现金股利的义务。因此，关于公司的现金股利政策问题一直以来都是学者们的热点议题和研究方向，相关研究从多个维度剖析了公司现金股利政策的影响因素，包括公司治理、产品市场竞争、董事会特征、公司地理位置、企业生命周期、公司所有权性质、股权结构、股权激励计划、外部冲击，等等(Gugler 和Yurtoglu，2003[1]；宋福铁和屈文洲，2010[2]；蔡庆丰和江逸舟，2013[3]；曹裕，2014[4]；任力和项露菁，2015[5]；程子健和张俊瑞，2015[6]；刘星等，2016[7]；陈红和郭丹，2017[8])。

然而，上述研究局限于将公司现金股利政策单纯看作是管理层、董事会、投资者等公司利益相关者之间的博弈(陈汉文和屈依娜，2016[9])，忽视了对于我国的民营上市公司而言，其实际控制人才是公司财务的主要决策者(王化成等，2007[10]；王爱国和宋理升，2012[11])，民营上市公司是否支付现金股利应该是实际控制人、股东、投资者等多方博弈的结果。譬如，投资者为了避免实际控制人非法挪用公司的自由现金流，可能更倾向于分配现金股利；股东在获得现金股利的同时还需要承担高额的所得税，也可能会拒绝股利分配。实际控制人为了满足公司未来的投资需要，可能会选择将更多的自由现金进行留存备用；与此同时，公司支付现金股利也可以理解为一种变相的资产转移手段，理性的实际控制人可能不倾向于发放现金股利，而是选择通过关联交易、转移资产等方式进行侵占和掏空公司的留存收益。可以发现，我国民营上市公司是否支付现金股利取决于各主体相关者的利益均衡。目前相关研究已分别从外部投资者监督、内部股权结构、实际控制人的控制权和所有权等角度展开分析(邓建平和曾勇，2005[12]；朱滔和王德友，2007[13]；张路等，2015[14])，但关于实际控制人的个人背景特征是否会对公司的现金股利政策产生影响则鲜有涉及。

近年来，我国民营上市公司一个突出的现象是：越来越多的实际控制人获得境外居留权，并且社会媒体和投资者都对这一现象表示担忧。相关研究发现，民营上市公司的实际控制人拥有境外居留权会加剧公司的避税程度、提高公司发生会计舞弊的可能性、增加公司的审计费用等(梁娟，2015[15]；张胜等，2016[16]；Chen等，2018[17])，那么，其是否会影响公司的现金股利支付倾向？如果答案是肯定的，是产生正向影响还是负向影响？这是本文主要关注的问题。为弥补已有文献的缺憾和局限，本文利用2003年1月6日证监会发布的关于《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》通知要求上市公司披露“若控股股东为自然人，应介绍其姓名、国籍，是否取得其他国家或地区居留权、最近五年内的职业”等信息的契机，手工整理了2003—2016年我国民营上市公司实际控制人的境外居留权信息，实证研究了实际控制人拥有境外居留权如何影响公司的现金股利支付倾向。

与以往的研究相比，本文的研究贡献在于：第一，本文基于实际控制人拥有境外居留权这一全新视角探讨了公司现金股利的支付倾向问题，弥补了国内外关于这一领域的研究不足，既丰富了关于现金股利政策的研究成果，也为后续研究上市公司现金股利政策的影响因素指出了新的方向，具有较大的现实意义。第二，本文从实证上深入分析了实际控制人的境外居留权与公司现金股利政策之间关系的调节机制，为相关路径分析提供了经验证据。第三，本文的研究结论对于政府监管部门强化对民营上市公司实际控制人获得境外居留权的监管、证监会进一步修改和完善上市公司支付现金股利的监管政策等都提供了丰富的事实依据，具有一定的参考价值。

本文接下来的篇章结构安排如下：第二部分是理论分析与研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证分析；第五部分是进一步分析；最后是结论与研究启示。

二、理论分析与研究假设

我国民营上市公司的股权集中度较高，大股东拥有绝对的控制权，代理成本主要产生于大股东与中小股东之间，并且大股东会直接参与公司经营，利用权力干涉公司的现金股利分配决策。对此，学界存在大量从公司大股东的角度出发探讨公司的现金股利分配行为的文献，并且相关结论并不完全统一(吕长江和周县华，2005[18]；唐跃军和谢仍明，2006[19]；黄娟娟和沈艺峰，2008[20]；党红，2008[21])。近几年，国内相关研究相继指出，对于民营上市公司而言，其实际控制人才是公司财务的主要决策者(王化成等，2007[10]；王爱国和宋理升，2012[11])。自此，学者们开始从实际控制人的视角研究现金股利支付问题。譬如，王化成等(2007)[10]通过实证研究发现，民营上市公司实际控制人拥有的控制权与所有权两权分离程度越高，越不倾向于支付现金股利。邓建平和曾勇(2005)[12]、朱滔和王德友(2007)[13]等的实证结果均表明，实际控制人拥有上市公司所有权比例越高越倾向于支付现金股利，但是两权分离程度越高，现金股利分配意愿和水平都会降低。然而，上述文献都局限于探讨实际控制人掌握的控制权、所有权以及两权分离程度对公司是否支付现金股利以及股利支付水平的影响，忽略了实际控制人的个人背景特征也可能会对公司的现金股利分配行为发挥一定的作用。

本文从近年来我国越来越多民营上市公司的实际控制人获得境外居留权这一现象入手，探讨实际控制人拥有境外居留权这一个人背景特征如何影响公司的现金股利支付倾向，弥补了已有文献的研究不足。从作者掌握的文献来看，目前关于民营上市公司实际控制人拥有境外居留权可能产生的经济后果的相关研究非常鲜见，仅有的几篇文献分别从企业舞弊行为、避税行为、审计费用等角度展开，并且基本肯定实际控制人拥有境外居留权会产生负面的影响。譬如，Chen等(2018)[17]研究发现，实际控制人拥有境外居留权会显著提高公司进行舞弊行为的概率。梁娟(2015)[15]、金智和阳雪(2015)[22]都从审计的角度实证检验了实际控制人拥有境外居留权可能产生的经济后果，前者发现实际控制人拥有境外居留权会提高公司的审计费用，并且这种促进作用在实际控制人取得境外居留权的地区或国家未与我国签署引渡条约的情形下更加明显；后者研究发现，实际控制人拥有境外居留权的民营上市公司更倾向于聘请高质量的“四大”审计服务，并且这种意愿对于刚上市的公司而言更加强烈。刘行等(2016)[23]、张胜等(2016)[16]都从民营企业避税的角度探讨了民营上市公司实际控制人拥有境外居留权是否会成为企业避税行为的“保护伞”，但两者得到的是截然相反的结论。前者指出，我国民营上市公司实际控制人拥有境外居留权会显著抑制企业的避税行为；后者认为，实际控制人拥有境外居留权的民营上市公司的避税程度受到税负高低的影响，高税负样本中实际控制人拥有境外居留权的公司的避税意愿更强烈，但是公司所处行业的成长性和信息环境有助于弱化这种正向促进作用。

实际控制人拥有境外居留权为其从事非法或不合理的行为提供了一种隐形的“保护罩”，导致这些实际控制人会有更加强烈的不正当动机去申请境外居留权，这也是近年来越来越多的民营上市公司实际控制人获得境外居留权的原因之一。此外，我国目前的法制环境不尽成熟，拥有境外居留权或者取得外国国籍的企业控制人如果出现经济问题，可以选择离境，使得国内的追踪半径和监管难度都大大提升。与此同时，目前与我国签署引渡条约的国家普遍集中于亚洲地区，这无形中降低了拥有加拿大、美国等发达国家居留权的实际控制人从事非法行为的惩罚力度。因此，拥有境外居留权作为一种有效规避法律责任的手段，会使得拥有境外居留权的实际控制人产生更加激进的想法，进而更加肆无忌惮地从事资产转移、管理挪用等损害公司和股东利益的不合法行为；换言之，拥有境外居留权的实际控制人有着更加强烈的动机钻法律监管漏洞进而将公司的剩余利润转移至境外，因此，此类实际控制人更不倾向于支付现金股利。

基于上述机制分析，本文提出以下研究假设：民营上市公司的实际控制人拥有境外居留权会抑制公司的现金股利支付倾向。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文以2003—2016年我国沪深两市A股民营上市公司为研究样本。选择2003年为区间起点主要是考虑到证监会关于上市公司实际控制人境外居留权的披露条例自2003年开始全面实施。我们对原始样本作了以下常规筛选处理：(1)剔除公司年报信息中明确表示“公司不存在控股股东或实际控制人”的样本；(2)剔除银行、证券、保险等金融类样本；(3)剔除数据缺失严重的样本；(4)剔除上市时间不足一年的样本。最终，本文获得8 807个年度观测值。为了避免异常值对回归结果的影响，本文将所有连续变量进行上下1%的winsorize处理。

本文的研究样本中关于民营上市公司实际控制人的境外居留权初始信息来自国泰安金融研究中心CSMAR数据库，对于实际控制人背景介绍缺失或者模糊的情况，作者通过查看公司每一年的年报信息进行手工搜集。具体而言，民营上市公司的实际控制人情况及其是否获得境外居留权、可以居留的国家或地区等信息披露于上市公司年报的“控股股东及实际控制人基本情况”和“董事、监事、高级管理人员和员工情况”这两部分中。作者发现，在2003—2016年的考察期内，我国民营上市公司实际控制人的境外居留权总共涉及16个国家或地区，包括加拿大、澳大利亚、美国、新加坡等，其中占比最高的分别是中国香港、加拿大、澳大利亚和美国，表明上述国家或地区是我国民营上市公司实际控制人在获取境外居留权时的首要选择。考虑到中国香港、中国澳门、中国台湾与中国大陆实行不同的户籍制度，因此，本文的基础检验中将拥有上述三个地区的居留权也笼统认定为其拥有境外居留权，而在后续的稳健性检验中予以剔除。此外，考虑到民营上市公司的实际控制人可能不唯一，本文也认定，只要存在一个实际控制人拥有境外居留权，则认为该公司的实际控制人拥有境外居留权。除特别说明之外，本文中所用的公司数据均来自CSMAR数据库。

(二)变量选取说明

1.被解释变量：公司现金股利支付倾向(div)。

已有的关于公司现金股利政策的研究一般采用以下三种方法衡量：一是设置是否支付现金股利的虚拟变量(刘星等，2016[7])，二是现金股利支付率(魏志华等，2014[24])，三是每股股利水平(肖珉，2010[25])。本文认为，公司现金股利的支付水平建立在公司明确存在支付现金股利行为的基础上，因此本文仅关注实际控制人拥有境外居留权与公司是否支付现金股利的行为之间的关系，并将公司是否支付现金股利的虚拟变量作为被解释变量，当公司支付现金股利时div取值1，反之取值0。

2.解释变量：实际控制人的境外居留权(ID)。

现有关于实际控制人境外居留权的文献基本采用虚拟变量的方法进行衡量(刘行等，2016[23]；张胜等，2016[16])，本文借鉴主流文献的做法同样采用设置虚拟变量的方法刻画我国民营上市公司实际控制人的境外居留权情况。当实际控制人拥有境外居留权时变量ID取值1，反之取值0。

3.控制变量。

公司的现金股利政策受到多方面因素的综合影响，本文分别从管理层激励、公司内部治理、公司特征等三个层面选择相应的控制变量进入计量模型。其中，管理层激励包括高管薪酬激励和高管持股；公司内部治理机制包括两职兼任、董事会规模、独立董事规模、监事会规模等；公司特征包括公司绩效、公司成长性、公司资产负债率、公司上市年龄、公司规模等。除此之外，我们还同时控制年度效应和行业效应。

综上，所有变量的定义见表1。

表1 变量说明

(三)计量模型设计

本文建立以下计量模型，实证分析民营上市公司实际控制人拥有境外居留权对公司现金股利支付倾向的影响：

divi,t=α1+α2IDi,t-1+ΓiControli,t-1+∑yeart

+∑industryi+εi,t

(1)

式(1)中，divi,t表示公司的现金股利支付倾向；IDi,t-1代表实际控制人的境外居留权；Controli,t-1是一组控制变量。其中，我们主要关注变量IDi,t-1的回归系数的符号和显著性水平。根据前文的理论分析，我国民营上市公司的实际控制人拥有境外居留权可能会降低公司的现金股利支付倾向，我们预期α2<0，并且通过统计意义上的显著性检验。

四、实证分析

(一)描述性统计

表2报告了样本期内关于我国民营上市公司现金股利支付概率的描述性统计信息。可以看到，2003—2013年，我国发放现金股利的民营上市公司占比(div=1)基本呈现平稳的上升趋势，相对地，未发放现金股利的民营上市公司占比(div=0)基本呈现平稳的下降趋势。但2014年出现明显的转折，2014年我国有71.7%的民营上市公司支付了现金股利，28.3%的公司未发放现金股利，2015年这两个比例分别下降和上升至69.3%、30.4%，而2016年这两个比例又分别上升和下降到74.0%、26.0%。究其原因，发现在2003—2013这个区间内，实际控制人拥有境外居留权的民营上市公司占比基本呈现稳定的递增态势，但在2014年之后，这一比例明显减少，由此我们大胆预期，民营上市公司实际控制人拥有境外居留权会负向影响公司支付现金股利的倾向。此外，通过表2的数据也可发现，近几年我国仍存在较大比例的民营上市公司未规范现金股利的分配。因此，从民营上市公司内部的实际决策者着手，探寻公司支付现金股利意愿的影响因素具有一定的现实意义。

表2 现金股利支付概率描述性统计

近年来，越来越多民营上市公司的实际控制人获得境外居留权。在本文考察期所涵盖的8 807个样本观测值中，实际控制人取得境外居留权的观测值为569个，约占全样本的6.46%，其中，披露了具体的境外居留国家或地区信息的观测值为480个，只拥有一个国家或地区的居留权的观测值为448个，拥有两个或两个以上国家或地区的居留权的观测值为32个。图1描绘了实际控制人拥有境外居留权的民营上市公司个数和发放现金股利的公司个数的比较趋势图。可以看到，总体上两条曲线基本呈现此消彼长的趋势。具体而言，金融危机之前的2003—2008年这个区间内，实际控制人拥有境外居留权的上市公司个数较少，此时支付现金股利的上市公司个数较多；而金融危机之后的经济复苏时期(2009—2013年)，实际控制人拥有境外居留权的上市公司比例大幅攀升(1)根据《中国国际移民报告(2015)》，2008年的全球金融危机加速了跨国移民浪潮。，图中相应的曲线上升趋势较为明显，相较之下，支付现金股利的上市公司增长缓慢；2013年之后，实际控制人拥有境外居留权的上市公司个数开始明显减少，表现为图中相应的曲线呈现明显的下降趋势，相反地，支付现金股利的上市公司个数开始增加，相应的曲线增长态势较为明显。上述信息表明，我国民营上市公司的实际控制人拥有境外居留权与公司支付现金股利的概率显著负相关(2)鉴于采用个数(绝对数)进行趋势分析可能存在机械相关的嫌疑，本文同样采用占比(相对数)数据进行比较，结果发现，实际控制人拥有境外居留权会降低公司的现金股利支付倾向的结论并未发生实质性改变。。

图1 实际控制人拥有境外居留权与发放现金股利的公司个数统计

表3的检验结果进一步佐证了上文的观点，可以看到，无论是均值T检验还是中位数Wilcoxon轶和检验，结果均显示实际控制人拥有境外居留权的民营上市公司支付现金股利的概率显著小于实际控制人未拥有境外居留权的民营上市公司，这意味着民营上市公司的实际控制人拥有境外居留权会明显抑制公司的现金股利支付倾向。

表3 现金股利分配意愿的T检验和中位数Wilcoxon轶和检验结果

表4中报告了所有变量的描述性统计信息。可以看到，在2003—2016年间，我国约有63.5%的民营上市公司支付现金股利，与此同时，约有6.5%的公司实际控制人获得境外居留权。从控制变量的信息来看，公司间高管薪酬激励的差异较小，薪酬最高前三名高管的薪酬总额取自然对数的均值约为13.86；高管持股比例差异较大，标准差高达11.05，高管持股比例平均为5%，最高达到51%。约有30%的民营公司存在董事长与总经理两职兼任的权力结构设置；董事会规模平均为9人，其中外部独立董事约为4人；监事会规模平均为3人。从公司层面的特征看，民营上市公司净资产利润率平均约为6.3%；公司间的成长性水平相差较大；资产负债率约为37.7%；公司上市年龄约为8年，最长的为22年；公司资产规模的自然对数约为21.50。上述信息表明，本文所选择的样本数据较为平稳。

表4 变量描述性统计信息

(二)相关性分析

由于本文的多元回归模型中引入较多的控制变量，因此，在回归分析之前有必要对变量的相关性进行检验，避免由于变量间的多重共线性问题导致实证结果出现偏误。表5报告了变量的Pearson相关性检验。可以看到，实际控制人的境外居留权变量ID与公司现金股利发放倾向显著负相关，初步表明我国民营上市公司的实际控制人拥有境外居留权会明显降低公司的现金股利支付倾向。其他控制变量都与被解释变量呈现显著的相关关系，并且相关系数都比较小。进一步的共线性检验(即VIF检验)结果显示，众多变量中最大的VIF值仅为2.40，其他所有变量的VIF值均在1～3的取值范围内。上述信息充分表明本文所选择的变量不存在严重的多重共线性问题。

表5 变量相关性检验

(三)回归分析

由于式(1)中的被解释变量为0～1虚拟变量，因此，本文考虑采用二值选择模型的Logit估计方法进行计量回归，作为对照考虑，表6同时报告了OLS估计和Probit估计的结果，但主要的结论仍以Logit的估计结果为准。可以看到，加入控制变量和不加入控制变量两个组别的回归结果均显示，滞后一期的实际控制人拥有境外居留权变量l.ID与公司发放现金股利变量div呈现显著的负相关关系，验证了本文的研究假设，即民营上市公司的实际控制人拥有境外居留权会降低公司的现金股利支付倾向。

控制变量的回归结果中，管理层激励变量l.pay、l.share的系数估值在1%的水平上显著为正，而内部治理机制变量l.dual、l.ratio的回归系数在1%的水平上显著为负，表明高管薪酬激励越高、高管持股比例越大的公司越倾向于分配现金股利，而董事长与总经理两职兼任、独立董事比例越高的公司则倾向于不分配现金股利。董事会规模和监事会规模对公司是否支付现金股利没有显著影响。企业特征变量l.roe、l.size的回归系数显著为正，l.lev、l.age的系数显著为负，意味着提升盈利能力和扩大资产规模都有助于提高公司发放现金股利的概率，这一结论与杨超和山立威(2018)[26]的结果高度一致；相反地，资产负债率越高、上市时间越长的公司越不倾向于支付现金股利。最后，公司的成长性水平与公司是否发放现金股利无显著的相关性。上述结论表明，公司内部可以着重从管理层激励、公司绩效、公司规模等方面入手，推行现金股利政策的制度化建设，以培养和提升公司回报股东的意识。

表6 实际控制人境外居留权与现金股利政策的关系检验结果

(四)稳健性检验

前文研究表明，民营上市公司实际控制人拥有境外居留权会显著降低公司支付现金股利的概率，为验证该结论的稳定性，我们进行如下的稳健性测试：

1.内生性问题。

前文的基础分析为民营上市公司的实际控制人拥有境外居留权如何影响公司的现金股利政策提供了一定的证据，但是不可避免地需要考虑到可能存在的内生性问题。事实上，公司现金股利政策受到多方面的综合影响，那些本身就不倾向于支付现金股利或者根本无法支付现金股利的公司，可能其实际控制人更有能力获取境外居留权，那么实际控制人的境外居留权与公司支付现金股利的概率之间的负相关关系就不完全代表实际控制人拥有境外居留权会抑制公司分配现金股利的意愿。对此，我们采用工具变量法来控制内生性问题。本文选择实际控制人境外居留权变量的二阶滞后项l2.ID作为其工具变量，并同时采用IV-Probit两步法估计和IV-Probit最大似然估计方法进行回归，检验结果如表7中的回归(1)和回归(2)所示。

2.替换关键变量。

首先，在前文的研究中，我们将民营上市公司的实际控制人拥有中国香港、中国澳门、中国台湾等居留权的样本均定义为实际控制人拥有境外居留权。作为稳健性检验，我们重新严格界定实际控制人的境外居留权变量，限定只有当实际控制人拥有外国居留权的样本才认定为其拥有境外居留权，并且将新的境外居留权变量命名为ID1，保持其他变量不变，重新进行Logit回归。检验结果如表7中的回归(3)所示。其次，本文选择公司是否支付现金股利(div)作为被解释变量来探讨实际控制人拥有境外居留权如何影响公司的派现意愿，但从该变量的均值看，考察期内仅36.5%的样本公司未发放现金股利，那么仅采用div作为被解释变量的理由显得不够充分。对此，本文选择能够提供更加丰富信息的股利支付率作为被解释变量进行稳健性检验，具体指标我们借鉴魏志华等(2017)[24]、刘星等(2016)[7]主流文献的做法，选择每股现金股利与每股收益的比值进行刻画。同时，考虑到股利支付率有非常明显的聚类现象，我们保持模型中其他变量不变，选择Tobit估计方法进行回归。检验结果如表7中的回归(4)所示。

3.加大异常值的处理。

前文研究中仅在1%和99%分位上进行了缩尾处理，作为稳健性检验，本文进一步将式(1)中的所有连续变量在5%和95%的分位上进行winsorize处理，并重新进行Logit回归。检验结果如表7中的回归(5)所示。

4.剔除金融危机的影响。

从前文图1关于实际控制人拥有境外居留权的民营上市公司个数的趋势图可以发现，2008年全球金融危机事件是一个明显的转折点，危机发生之后我国的民营上市公司实际控制人获得境外居留权的比例大幅提升。考虑到外部事件的冲击可能会扭曲研究结果，我们将样本缩小至经济复苏之后的2010—2016年，并重新进行Logit估计。检验结果如表7中的回归(6)所示。

表7 稳健性检验结果

表7报告了稳健性检验结果。首先，在控制内生性问题后，实际控制人的境外居留权变量l.ID的回归系数依然在1%的统计水平上与公司是否支付现金股利显著负相关，表明实际控制人拥有境外居留权会降低公司支付现金股利的概率。其次，进一步严格界定实际控制人的境外居留权变量后，变量l.ID1的回归系数为-0.509 3，并且在5%的统计水平上显著，意味着实际控制人拥有外国居留权确实会抑制公司支付现金股利的倾向，这进一步验证了前文的研究结论；与此同时，采用股利支付率作为被解释变量进行Tobit估计的结果也显示，l.ID的回归系数显著为负，充分表明实际控制人拥有境外居留权会明显降低公司支付现金股利的水平。最后，在加大异常值的剔除处理以及剔除金融危机的影响后，解释变量l.ID的回归结果在总体上并未发生实质性改变。综上可以认为，本文的研究结论是相对稳健的。

五、进一步分析

前文基于全样本的实证研究发现，我国民营上市公司的实际控制人拥有境外居留权会明显降低公司的现金股利支付倾向，其根本原因在于：拥有境外居留权为实际控制人提供了一种隐形的“保护罩”，使得实际控制人更有动机从事掏空和转移资产的行为。并且由于我国目前的法制环境不尽成熟，拥有境外居留权的实际控制人如果出现经济问题，可以选择离境，使得国内的追踪半径和监管难度都大大提升。与此同时，目前与我国签署引渡条约的国家普遍集中于亚洲地区，无形中降低了拥有美国、加拿大等发达国家或地区居留权的实际控制人从事非法行为的惩罚力度。

按照上述逻辑，我们可以进一步讨论以下问题：一是实际控制人拥有境外居留权对公司现金股利政策的负向影响是否在实际控制人持股比例小、公司治理较差的公司中更加明显？因为当实际控制人持股比例较小时，实际控制人会较少受到股利削减的影响，与此同时，公司治理较差时，实际控制人受到的约束也较少，从而能更容易转移公司资产。二是实际控制人境外居留权对现金股利政策的抑制程度是否在那些实际控制人可永久居留的国家或地区未与我国签署引渡条约时更加显著？综上，本部分主要针对上述问题进行检验，以验证本文的理论路径。

(一)境外居留权与现金股利政策：实际控制人持股比例的调节作用

从所有权的角度看，公司股东获得现金股利的数额主要依据股东们所持有的公司所有权(现金流权)比例进行分配，说明拥有越大比例的所有权便能获得越多的现金股利(朱滔和王德友，2007[13])。当实际控制人拥有较高比例的公司所有权时，其对于小股东利益的侵占动机可能较小，实际控制人更愿意发放现金股利；相反地，当实际控制人拥有公司所有权比例较低时，其对于股东利益的侵占动机相对较强烈，此时的实际控制人更不倾向于支付现金股利。

从控制权的角度看，实际控制人所拥有的上市公司控制权可能对其行为产生两种影响效应：一是壕沟效应(entrenchment effect)，即指随着实际控制人所拥有的控制权的增加，实际控制人有强烈的动机通过利益侵占手段获取私人收益；二是激励效应(incentive effect)，即指当实际控制人利用日益膨胀的控制权攫取私人收益可能导致自身损失时，其会降低利益侵占动机。目前我国对中小股东的利益保护机制仍不完善，实际控制人所拥有的实际控制权越大，越可能为了自身利益的最大化而损害其他股东的利益，更倾向于支付现金股利；相反地，当实际控制人拥有的公司控制权较小，难以利用权力侵占他人利益时，拥有境外居留权的实际控制人更可能通过资产转移的方式摄取个人利益，因此更不愿意支付现金股利。

本文关于实际控制人的持股比例大小主要以绝对控股的比例60%为分组门槛分为高持股比例和低持股比例总共四组样本。表8报告了具体检验结果，可以看到，实际控制人拥有上市公司的控制权和所有权比例会对实际控制人的境外居留权与现金股利政策之间的关系产生一定的调节作用。具体地，当实际控制人拥有控制权(表决权)比例和所有权(现金流权)比例较低时，其境外居留权会显著降低公司支付现金股利的概率，相反地，当实际控制人拥有控制权(表决权)比例和所有权(现金流权)比例较高时，其境外居留权与公司是否支付现金股利之间无明显的相关关系。上述结论反映了实际控制人拥有境外居留权对公司现金股利政策的负向影响在实际控制人持股比例小的公司中更显著。

(二)境外居留权与现金股利政策：公司治理的调节作用

相关研究表明，公司治理得越好，股东和投资者的利益越能得到保护。越完善的公司治理机制越可能发现实际控制人的利益侵占行为，相反地，治理较差的公司，其实际控制人，尤其是拥有境外居留权的实际控制人更可能从事资产转移活动，从而抑制分红意愿。本文关于公司治理特征主要选择独立董事比例、机构投资者持股比例、管理层持股比例三个变量加以刻画。其中，独立董事比例采用独立董事人数占董事会人数的比重衡量；机构投资者持股比例主要采用证券投资基金、QFII、券商、保险公司、社保基金、信托公司、财务公司、银行等机构投资者的持股比例之和衡量，数据来自CCER数据库；管理层持股比例主要采用管理层持股数量占公司总股数的比重衡量。

表8 实际控制人持股比例的分组检验结果

一般而言，独立董事受聘于上市公司，但又不受制于管理层、大股东和治理层，其承担对董事会的监督职责，发挥一定的公司治理作用；机构投资者参与公司治理能够发挥有效的监督作用，持股比例越高越有助于降低公司的代理成本，从而提高公司治理的有效性；管理层持股对管理者有明显的激励效果，实施管理层持股可以减少代理成本，提高公司业绩。本文分别根据独立董事比例、机构投资者持股比例以及管理层持股比例的中位数进行分组，并将六组样本都进行Logit估计，具体回归结果如表9中的回归(1)～回归(6)所示。可以看到，公司治理好的样本中，境外居留权变量都不显著，而在公司治理较差的样本中，境外居留权变量至少在5%的统计水平上显著为负，充分表明实际控制人的境外居留权对公司现金股利政策的负向影响在公司治理较差的公司中更显著。

(三)境外居留权与现金股利政策：引渡条约的调节作用

2003—2016年我国民营上市公司实际控制人拥有境外居留权的647个观测值中，总体涉及16个国家或地区的境外居留权，其中频数较高的几个国家或地区分别是中国香港(248个)、加拿大(130个)、澳大利亚(87)和美国(58)，占比分别为38.3%、20.1%、13.4%和9.0%。这表明，中国香港、加拿大、澳大利亚、美国等国家或地区是我国民营上市公司实际控制人在获取境外居留权时的主要选择。

在本文的样本中，我国分别与菲律宾、澳大利亚两个国家签署了引渡条约，因此，为了检验我国民营上市公司实际控制人境外居留权国家或地区是否与我国内地签署引渡条约对公司现金股利支付倾向的影响，本文参照Chen等(2018)[17]、梁娟(2015)[15]的做法，分别设置ID_extradite和ID_noextradite两个虚拟变量，当实际控制人拥有境外居留权且该居留国家或地区与我国内地签订了引渡条约时ID_extradite取值1，否则取值0；当实际控制人拥有境外居留权但该居留国家或地区未与我国内地签订引渡条约时ID_noextradite取值1，否则取值0。运用基础模型进行Logit估计，具体回归结果如表9中的回归(7)所示。可以发现，ID_noextradite和ID_extradite两个虚拟变量的回归系数分别为-0.875 8、-0.260 1，并且都在5%的统计水平上显著，充分表明实际控制人拥有境外居留权但该居留国家或地区未与我国内地签订引渡条约时，境外居留权变量对公司现金股利的负向影响程度更大。

表9 基于上市公司特征的分组检验结果

六、结论与研究启示

本文以我国沪深两市A股民营上市公司为研究对象，选择2003—2016年上市公司的微观数据，实证研究了民营上市公司实际控制人的境外居留权对公司现金股利支付倾向的影响。实证结果表明，我国民营上市公司的实际控制人拥有境外居留权会显著抑制公司关于现金股利的支付倾向。进一步地，本文实证检验了实际控制人的境外居留权与公司现金股利政策之间关系的调节机制，发现实际控制人的境外居留权对公司现金股利支付倾向的抑制效应在实际控制人持股比例小、公司治理较差以及居留国家或地区未与我国内地签署引渡条约等类型的公司中更加明显。

本文的研究为我国民营上市公司实际控制人拥有境外居留权会影响公司的现金股利支付倾向提供了经验证据，拓展了关于实际控制人境外居留权经济后果的研究视角，也丰富了现金股利政策影响因素的相关研究，对政府部门进一步强化对实际控制人拥有境外居留权的民营上市公司的监管、证监会深入完善规范民营上市公司现金股利支付行为的政策、公司内部建立健全现金股利分配制度等均具有一定的启示意义。具体体现在以下几个方面。

首先，监管审查部门应该加强和完善资本市场的法律体系建设，尤其是与公司治理领域相关的法律法规，加大立法和执法力度，严厉打击实际控制人或大股东的“金蝉脱壳”行为，营造一个相对公平竞争的市场环境，进而保护企业利益相关主体的切身利益。其次，证监部门应该充分考虑政策的细节设计，制定“因地制宜”式的分红政策并对部分长期未规范分红的上市公司进行有效约束，使得整体监管更加科学和理性，从而能够从真正意义上促进我国民营上市公司现金股利支付的规范性和连续性。最后，公司内部应当制定关于实际控制人信息披露的制度规范，以降低信息不对称和及时发现实际控制人的不纯动机。与此同时，公司持续稳定的现金分红可以向市场和外部投资者传递利好信号，提高公司的整体声誉，促进可持续发展，但是现实中仍存在一部分实际控制人出于各种动机拒绝支付现金股利，并且监管部门的强制或半强制分红政策均只能起到一时性的“治标”而不能发挥永久性的“治本”作用，因此，民营上市公司应积极树立回报股东的信念，强化分红意识，建立科学合理的现金股利分配制度，同时应致力于公司内部治理体系的完善，建立有助于优化现金股利政策的治理机制。