影响市政公用项目资本金内部收益率的因素分析

2020-06-12肖丽红吴雪阳

黑龙江交通科技 2020年5期

肖丽红，吴雪阳

(中国市政工程中南设计研究总院有限公司，湖北武汉 430010)

1 资本金内部收益率

1.1 资本金现金流

项目资本金现金流是项目财务评价中在融资方案的基础上，动态分析项目的盈利能力，主要用于在项目借款情况下，现金流在满足各方需求下是否有能力还本付息的评价。各年项目资本金净现金流量为各年现金流入扣除项目的现金流出后的净值。市政公用项目的现金流出包括项目的自有建设资金、借款本金及利息支付、经营成本及税费、维持维持运营投资，其表达式为:

第N年资本金净现金流=(营业收入+补贴收入)-(自有建设资金+铺底流动资金+借款本金偿还+借款利息支付+经营成本+税金及附加+所得税+维持营运投资)

1.2 资本金内部收益率的计算

项目在初步融资方案通过后，从融资或投资主体的角度估算股东权益及借款的金额，资本金内部收益率是投资主体关注的首要指标。在项目前期可行性研究阶段的财务评价中，资本金内部收益率大小是考察项目盈利能力的重要指标。资本金内部收益率是财务内部收益率的一种，使资本金净现金流量现值在项目运营期内累计等于零时的折现率，其数学表达式为：

式中：(CI-CO)t-第t年的净现金流量；n-计算期。IRR-资本金内部收益率

投资者对投资风险偏好，受当期贷款利率以及资金机会成本的影响，可接受项目最低投资收益率不同，资本金内部收益率与当期银行贷款利率或企业自身预期收益比较，为投资者提供项目决策依据，资本金内部收益率是否大于可接受最低投资收益率成为投资者首要判别可行的指标。投资内部收益率是项目计算期投资净现金流量现值累计等于零时的折现率，资本金内部收益率与投资内收益率不同在于净现金流量不同，投资净现金流是不考虑项目外部因素，如项借款、所得税等。当项目建设投资无借款及利息时，全部投资净现金流与自有资本金净现金流相等，其投资内部收益率等于资本金收益率。

2 影响资本金内部收益率的因素

2.1 自有资金比例

自有资金比例是指用于项目建设投资的自有资本金占建设投资的比例。在项目收入或现金流入保持不变的情况下，且贷款利率低于融资前投资内部收益率时，资本金所占比例越高，资本金内部收益率越低，反之，资本金内部收益率越高。因此，建设项目投资者通过降低资本金比例，在财务杠杆的作用下，可提高资本金内部收益率，同时债务资金的增大会提高投资者债权风险，增加了债权人对股东的追索。为降低债权的风险，投资者可以适当提高建设项目资金比例。

按照我国有关法规规定，对各种经营性国内投资项目试行资本金制度，《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》国发[2015]51号对城市和交通基础设施项目资本金的规定为项目资本金占总投资的比例20%以上。总投资按《建设项目经济评价方法与参数》中规定计算，即为投资项目的固定资产投资(建设投资和建设期利息之和)与铺底流动资金之和。

2.2 借款本金偿还及借款利息支付

借款本金偿还及借款利息支付为长期借款还本付息的方式，企业可选择资本金内部收益率最大的还本付息方式。贷款利率和还本付息方式影响年借款本金偿还额及利息支付值，比较常见的还本付息方式有：(1)等额还本付息法，(2)等额还本利息照付法，(3)最大还款能力法，(4)一次性偿还。市政基础设施项目投资大，一次性偿还比较少见，本文重点对比前三种还款方式对资本金内部收益率的影响。

最大还款能力法是财务分析中论证项目可行性常见的一种方法，还款资金来源为折旧费、摊销费和未分配利利润。等额还本付息法和等额还本利息照付法与还款年限有关，为比较还款方式对资本金内部收益率的影响，先计算出最大还款能力法方式下的还本付息年限和资本金内部收益率，在同一还本付息年限的情况下，可分别得出等额还本付息法和等额还本法下的资本金内部收益率。

2.3 建设投资及经营成本

建设投资在资本金现金流量表中虽然未直接体现，但是建设投资的高低直接影响自有资金额。根据财务杠杆作用，同一个项目自有资金出资越大，资本金内部收益率就越低，因此承担工程建设的社会资本方尤为看重建设投资的大小。

经营成本经营成本的高低实际上反映投资运营方的管理水平。项目的内部因素对资本金收益率的影响，常见的总成本费用计算方法有生产成本加期间费用估算法和生产要素估算法，市政公用设施项目经营成本计算常用方法为生产要素估算法，经营成本各要素组成为：经营成本=外购原材料、燃料及动力费+职工薪酬+其它费用=总成本费用-折旧费-摊销费-财务费用

从上式可以看出，资本金内部收益率与折旧及摊销没有直接关系。经营成本与资本金内部收益率之间是负相关，降低或提高经营成本能提高或降低资本金内部收益率。

2.4 维持营运投资

维持运营投资是在运营期内设备、设施等需要更新的项目，在资本金现金流量表中作为现金流出。在市政公用设施项目财务评价中，对维持运营投资有两种处理方式，一种是固定资产化，另外一种方式是费用化。若资金投入后延长了固定资产的使用寿命，能使产品质量实质性提高，或成本实质性降低，则计入固定资产原值，计提折旧，否则该投资只能费用化，不能形成新的固定资产。财务分析两种不同的处理方法影响资本金内部收益率，可根据项目特点在实际支出时灵活处理。

3 实例分析

某市政污水厂项目建设规模15万t/d，建设投资3.828亿元，采用BOT模式实施，由社会资本进行投资、建设、维护、移交，合作期限为2+25年，其中建设期为2年，运营期为25年。

本项目财务分析基本方案为自有资金比例20%，贷款利率4.9%，还本付息为最大还款能力法，项目前四年运行能力分别为65%、75%、85%、95%。财务评价方法采用《市政公用设施建设项目经济评价方法与参数》(第三版)中有关规定。在投资内部收益率、投资回收期达到市政公用项目的标准，满足项目在计算期成本需求，在规定的年限内，全部还清全部贷款，据此原则，设定污水处理收费为1.47元/m3(含税)，计算得出其资本金内部收益率为6.63%，全部投资内部收益率为5.93%(税后)。

3.1 自有资金比例、贷款利率与资本金内部收益率的关系

本项目资本金比为20%、25%、30%情况下，贷款利率在中国人民银行公布的现行5年期以上基准贷款利率4.9%的基础上，上浮10%、20%、30%后计算资本金内部收益率，见表1。

在同一自有资金比例下，还本付息方式一定的情况下，贷款利率越大，内部收益率越小。贷款利率增大，借款利息支出越大，各年资本金净现金流减少，资本金内部收益率就越小；自有资金比例越小，建设期资本金净现金流越大，年借款本金偿还及借款利息相对越大，由于利息抵税作用，资本金内部收益率越大。资本金与债务资金的合理比例需要各个参与方的利益平衡来决定。

表1 不同自有资金比例及贷款利率下的

3.2 还本付息方式、还款年限对资本金内部收益率的影响

基本方案还本付息方式为最大还款能力法，偿还本金的资金来源为未分配利润加上固定资产折旧及无形资产摊销，经计算本污水厂还款年限约为15年(不含建设期2年)。

在还款期限同等的情况下，可分别计算出等额本金利息照付和等额本息和两种方法的资本金内部收益率。根据等额分付资本回收公式，可计算出等额本息和

A=P[i(1+i)n/((1+i)n-1)]

其中i=贷款利率

项目运营期前四年营业收入未达到最大和固定资产进项税的抵扣的原因，最大还款能力法运营期第一年偿还本金551.20万元，第三年达到1 454.10万元，第四年1 952.47万元，第五年2 294.41万元；等额本金法下每年偿还本金2 017.04万元，该种方法在项目运营期前四年未具有还贷能力，投资方需通过项目外部融资解决贷款偿还；等额本息和在运营期第一年偿还本金1 482.77万元，以后逐年增加，在项目运营期前三年出现资金短缺。三种还款方式资本金内部收益率见表2。

表2 不同还款方式下的资本金内部收益率

从表2可以看出，投资方在资金充足的情况下，可以选择等额本金利息照付的方式获得最大资本内部收益率。

基本方案条件下若采用等额本息还款方式，不同还款年限下对资本金内部收益率的影响(见表3)，从表可以看出，还本付息年限越长，虽然贷款总利息增加，但是债务资金的利息是在所得税前支付，其所得税减少，还款期限越长，资本金内部收益率越大。

表3 不同贷款年限下的资本金内部收益率

注：n不含建设期

3.3 建设投资、经营成本变化对资本金内部收益率的影响

建设投资、经营成本两个因素变化对资本金内部收益率的影响程度不同，当经营成本不变的情况，建设投资投入越大，资本金内部收益率越小，当建设投资不变的情况，经营成本越小，资本金内部收益率越大。

表4 不同建设投资及经营成本下的资本金内部收益

从资本金内部收益率敏感性分析表(见表4)可以看出，资本金内部收益率按敏感程度排序由大到小依次为：经营成本、建设投资，其中以经营成本的提高或降低最为敏感，并且内部收益率跟建设投资和经营成本成反比例。因此，投资者可通过降低建设投资或经营成本来达到提高经济效益的目的，当建设项目投资或经营成本提高时，要相应提高污水收费以确保项目获得预期效益。