电商与传统零售业增长机制对比分析—基于可持续增长视角

李学华 王雪松

（1、北京开放大学城市管理学院 北京 100081；2、北京市工会干部学院 北京 100054）

研究背景及增长指标选取

（一）研究背景

面对电子商务高速发展和传统零售业迅速萎缩，甚至大规模退市的局面，理论和实务分析普遍认为电商零售因其平台、物流、服务而具备便捷和成本价格等方面的巨大优势，也由此出现了电商零售必将完全取代传统零售业的呼声和市场情绪。国外传统零售业巨头如家乐福、沃尔玛、乐购和玛莎百货等，国内诸如王府井百货及各类线下超市连锁企业等都承受着巨大的生存压力，发展陷入困境。传统零售业都在积极探索新的服务模式以寻求突破，如大型传统超市引进新的客户商品配送模式或者积极开展线上销售配送服务等，传统零售业在苦苦支撑中寻找新出路。

同时，早期纯粹的电子商务零售企业的发展在近几年也逐渐进入瓶颈期，其仅靠互联网线上销售的模式也同样遇到了困难，但其突破困境相比传统零售企业并不需颠覆性的变革，就可以找到发展的新突破点，这也就出现了近几年国内几个电商零售和互联网巨头企业高调宣布布局“新零售”的革新行动。

两类企业在生存或发展道路上仍在努力不断的革新和突破。本文通过选取企业发展的核心增长指标进行分析，得出两类企业现阶段在核心增长因素及其发展趋势方面的异同，为亟待革新的传统零售业和面临升级的电商零售业的转型发展需求提供一些理论依据。

（二）指标选取

企业主要通过经营、融资和投资实现发展，而经营手段通常被视为企业长期发展的“正业”，作为正业的经营状况即盈利发展能力是最为关键的因素。为了更好的对比两类企业未来发展状况且使分析更能聚焦且更具针对性，考虑企业价值增长因素，选取的财务指标主要为公司资本状况、盈利能力和综合指标三类。同时，企业的资产债务状况、长期盈利能力和可持续增长状况是代表企业价值增长的核心因素，选取这三类指标对两类企业展开比较分析，以得出他们在财务实质和未来价值发展趋向上的异同。

资本状况包括资产负债状况、权益乘数和股利支付等，财务经营能力包括收入、利润和实际增长率，综合指标为可持续增长率，其也为核心指标。

通常认为可持续增长率是指不发行新股、不改变经营效率（销售净利率和资产周转率）和财务政策（权益乘数和收益留存率）时，其销售所能达到的增长率。可持续增长率模型和其他经济模型一样，其分析首先是基于一些经济假设，一是公司不愿或者不能筹集新的权益资本，增加债务是其唯一的外部筹资来源；二是公司的净利率将维持当前水平，并可以涵盖当前负债的利息；三是公司的资产周转率将维持当前的水平。从实用角度出发，如此苛刻的假设是无法找到对应的市场主体的，但基于理想化出发并逐步放宽限制条件开展分析，就能得到相应的市场主体发展特点或者说具备的优势和劣势。可持续增长率计算有两种模型，分别为期初权益乘数和期末权益乘数计算模型，本文计算过程全部采用期末权益乘数。

代表企业及其数据指标

（一）代表企业选取

由于本文是对两类零售业发展的对比分析，故分析选取的企业需要体现代表性和可对比性，也要具备足够的市场份额和影响力。尤其在电商企业选取时，要考虑其是否具备零售企业的本质属性，基本的平台类电商企业，如阿里集团自身基本不开展零售服务，不具备零售企业的特性，其更主要是提供销售平台服务，故选取更具代表性的应该为电商且开展自营零售类企业。北京京东世纪贸易有限公司（简称京东集团）兼具电商和自营零售特点。同时，北京华联综合超市股份有限公司（简称华联综超）是国内传统上市企业，知名度和市场份额无论过去和现在都非常典型，更为重要的是两类企业同属于典型零售企业，具有非常高的可对比性，故选取这两家企业作为分析对象，对两家企业最能代表内涵价值的财务指标取对数计算分析。

表1 2013-2018年前三季度京东集团财务指标（单位：万元）

表2 2013-2018年前三季度华联综超财务指标（单位：万元）

图1 2013-2018年前三季度京东与华联可持续增长率与实际销售增长率变化趋势

（二）数据指标

京东集团目前是我国最大的自营式电商企业。相关财务数据均取自京东集团网站经审计并公开发布的财务报告。由于年度报告公布时间的限制，至本文取数时，两个代表企业尚未公布完整的2018年度财务数据。需要补充说明几个数据，京东集团由于2014年股票正式上市，其2013年财务指标的横向可比性需要另外考虑。2013年度实际销售增长率的计算基础为2012年的实际销售收入4138052万元。由于京东集团2018年度财务报表尚未经审计并正式发布，故2018年度假定按50%的股利支付率计算，其收益留存率为50%。与2018年度前三季度相比，2017年度前三季度的销售收入为25216642万元。2013-2018年前三季度京东集团财务指标如表1所示。

华联综超是我国国内最大的线下全国连锁超市企业之一，也是传统商业零售行业最具代表性的上市企业，其财务数据均取自上海证券交易所网站经审计并公开发布的企业财务报告。2013年度实际销售增长率的计算基础为2012年实际销售收入1232334万元。同样考虑华联综超2018年度财务报表尚未经审计并正式发布，故2018年前三季度股利支付按华联综超以前有盈利的年度通常支付的股利比例假设考虑，假定按50%的股利支付率计算，其收益留存率为50%。另外，华联综超2018年前三季度实际销售增长率与2017年度前三季度比较计算，其2017年度前三季度销售收入918053万元。2013-2018年前三季度华联综超财务指标如表2所示。

指标对比分析

两企业近几年整体面临完全不同的市场发展形势，从企业财务价值增加视角看，两企业发展特点也不尽相同。

（一）增长率因素

增长率包括可持续增长率和实际销售增长率。增长率分析既可以是在一类企业内部两个增长率之间的对比分析，也可以是两类企业之间两个增长率的横向对比分析。基于财务价值考虑，比较两家企业各自可持续增长率和实际销售增长率的离散程度，两个增长率之间离散程度越高，代表其具有更高的财务风险。另外，基于财务内含价值考虑，销售策略、销售额等纯粹经营领域问题不再论述，所以无论可持续增长率和实际销售增长率如何，比较两企业增长率因素时不考虑增长率孰高孰低。2013-2018年前三季度京东与华联可持续增长率与实际销售增长率变化趋势如图1所示。

对两家企业自身的可持续增长率和实际销售增长率进行对比。京东集团自身两个增长率之间差距巨大且变动趋势相反，可持续增长率逐年提高，实际销售增长率逐年下降，发展呈逐年接近趋势，而华联综超两个增长率差距微小且增减变动趋势一致。京东集团2018年之前一直亏损，其在资产负债率比华联综超并不高甚至还低的情况下维持高增长率，从可持续增长理论视角得出的结论之一就是其必须获取更高数额的外部资金，需要大量的债务和权益融资，虽然融资并未增加债务权益比或资产负债率，但总融资量大幅提高，财务风险必然上升。京东集团高速增长需要大量融资这一可持续增长的理论推断和京东集团近些年每年高额融资额是相符的。

华联综超作为传统零售企业，自身两个增长率变化稳定且差距微小，其不需开展较大规模的外部融资，且能在正常年份支付现金股利。近几年的实际情况是无高额资产扩充（总资产甚至还在减小）的同时也无销售额的快速增加，市场规模增减幅度微小。

（二）负债因素

两家企业权益乘数代表双方资产负债率高低。通常认为传统企业资产负债率的合适标准是不超过50%（权益乘数不超过2），但对于商业零售企业尤其是连锁零售企业由于没有过多的固定资产，通常业界允许的资产负债率比传统标准高。作为现代新兴的互联网企业，也基于固定资产规模较传统生产企业更少的特点，京东集团的资产负债率的合适标准应该与传统连锁零售企业相当或者略高。基于华联综超可以作为传统连锁零售企业的代表，故可以采用其连续几年平均的资产负债率作为标准，2013年至2018年三季度末华联综超资产负债率平均值为73%（简单算术平均值）。华联综超一直保持稳定的负债比例，严格控制财务风险，到2018年三季度，权益乘数略下降，资产负债率维持在近72%。京东集团负债比率相对传统零售企业更低，2013年-2018年三季度负债率平均值为66%，其在刚上市时的2014年负债比率低于50%，即使2014年后开始增加，但在2017年后再次下降并继续保持了比华联综超低的负债率。两家企业负债情况以及承担的财务风险在近两年整体相当，也说明京东集团维持高销售额和高速增长不是仅靠负债融资，是负债融资和权益融资共同增加的结果，但整体上看2017年之前其负债融资增长速度高于权益融资，同时由于融资规模巨大，企业资金链管理风险逐渐增大。

图2 京东集团和华联综超的一元回归直线图

（三）营运能力与盈利能力因素

分析两家企业运营和盈利情况，京东集团长期亏损，盈利能力简单看比较差。但从发展趋势看，京东集团亏损逐年减小的同时作为资产利用效率的资产周转率逐年下降并与华联综超逐步接近，说明京东集团资产不断增加的同时资产利用效率在下降。华联综超资产周转率保持相对稳定，其净利率变化较大，这更多是成本管理问题。同时，两家企业无论资产利用效率和盈利能力都逐年接近，这也说明以华联综超为代表的传统零售企业保持资产利用效率和盈利能力相对稳定，而以京东集团为代表的互联网零售企业在经过几年高速高成本扩张后，盈利能力和资产利用效率都向传统零售企业逐步靠近，且电商零售企业盈利能力增加同时伴随资产利用效率降低。这也意味着电商零售企业在经营效率方面并不具备比传统零售企业长期发展的优势，优势逐年减小甚至消失，或者说电商零售企业增加的盈利是以牺牲资产利用效率为代价。资产不可能无限扩张，而电商零售业的销售增长与资产增加相生相伴，基于电商零售企业每年的留存收益很低，资产的增加主要靠外部融资实现，带来的问题就是资产无法持续扩张，限制了销售增加。电商零售企业资产利用效率下降并且销售增速下降，其盈利空间有限，这也正是传统电商零售企业发展面临的新问题。

（四）关键指标发展趋势分析

由于企业可持续增长率受销售净利率直接影响且影响重大，而且两企业销售净利率非常接近微利，所以在此不考虑影响可持续增长率的其他三个因素，以销售净利率为因变量、可持续增长率为自变量并利用表1与表2中的变量值计算一元回归直线方程（见图2），两企业可持续增长率回归直线的直线截距稍有差别，系数和未来趋势都非常接近，也即两企业未来一段时间以相近的销售净利率为基础的可持续增长率也非常接近，未来可持续增长没有实质差别。

两类企业增长机制的思考与结论

从上述长期发展趋势看，选取两类企业的典型代表其可持续发展能力和趋势非常相似，若两企业的特点可以代表两类企业的特点，那么基于可持续增长率的长期增长规律，两类企业发展的异同有如下结论。

（一）电商零售企业高负债和超速增长模式无法长期持续

从长期看，以京东集团为代表的电商零售企业同传统零售企业相比，现阶段的发展差别不在于盈利能力和负债比例，或者说以京东集团为代表的电商零售企业经过多年高速发展后其盈利能力和债务状况同生存下来的传统零售企业已无太大差别，两类企业盈利能力都较差且财务杠杆（权益乘数为代表）逐渐趋同。以京东集团为代表的电商零售企业高速发展是通过增加资产规模，即在销售快速增长的同时增加债务资本和权益资本，资产和收入同比例甚至资产增速超过收入增速。从风险视角看，电商零售企业的快速扩张是简单的资产规模型发展模式，但这种模式又具有财务风险优势，即资产规模快速扩大的同时负债比率并未提高，甚至比传统零售企业还低。就企业价值增加而言，电商零售企业通过快速的资产（资本）增加扩大了市场，但未增加财务风险，在盈利状况下企业价值得到了提升。

但是，无论从可持续增长理论还是企业发展实践看，仅靠不断增加负债和权益资本的增资模式实现企业价值提升是不能长期维持的。首先，通过提高财务杠杆推行高负债率政策不可能长期维持，通过不断提高负债筹集资金实现持续高增长率行不通。实践中代表性电商零售企业如亚马逊、阿里和京东都维持70%上下甚至更低的资产负债率，这样的负债比例和传统零售业相当。其次，虽然可持续增长理论并未限定企业实际增长率偏离可持续增长率的界限，也未给出不同类型企业最合适的可持续增长率和实际销售增长率，但可持续增长理论认为脱离可持续增长率的高速增长是不可长期维持的，即便是短期维持也需超额利润或高额筹资，如果既无超额利润又无高额筹资，维持长期的高速增长是不可能的。

（二）电商零售企业高速发展所倚赖的资本扩张策略不具有核心竞争力优势

显然，电商零售企业不可能获得长期超额利润，现实的情况是典型的电商零售企业如京东、苏宁易购、当当、亚马逊等企业利润率并未比传统零售企业高，甚至还要低。由此，电商零售企业快速发展的途径就财务战略而言只能局限在增加资本上了，这正好契合现实中两类企业在财务战略方面的区别，即电商零售业快速的资本扩张。就电商零售企业的资本增加而言，从长期看，各类资本不可能在企业实际增长率远离可持续增长率的情况下满足电商零售企业无限的资本需求，结果是债务融资困难增加，权益融资不能无限扩张。电商零售企业失去资本扩张手段后，其在财务战略方面和传统零售企业相比无优势差别，两类企业竞争更在非财务领域展开。

（三）两类企业销售实际增长率高于可持续增长率且都趋于稳定

可持续增长理论认为，企业实际增长率大于可持续增长率时，其通常的财务发展战略可以选择增加权益资本、扩大财务杠杆和降低股利支付率，非纯粹的财务战略包括剥离非核心业务以及其他增加现金流的方法。增加权益资本可以扭转企业实际增长过快带来的现金流缺乏，扩大财务杠杆和降低股利支付率能直接提高可持续增长率。京东集团和华联综超作为两类企业的代表，其实际增长率基本都大于可持续增长率，所以理论上两类企业可以采用同样的财务发展战略或增加现金流等其他战略，但现实中两类企业基于同互联网的融合深度和广度不同，发展道路以及未来机遇挑战也不同。但两类企业的实际增长率和可持续增长率都趋于稳定且增长缓慢，都需要新的发展和经营策略。

（四）共同的机遇和挑战更需在非财务领域展开

两类企业共同面临增长率下降，未来超额利润缺失。电商零售企业资本扩张受限，维持资产扩张型发展模式不能长期维持，这也是传统电商零售业近几年开始回归“新零售”的原因之一。以京东、阿里等为代表的电商零售企业近两年积极发展线上线下结合新模式，这不仅是只靠线上模式发展的传统电商企业和其他众多的风险性融资互联网企业的变革思路，也给失去利用互联网和财务资本战略但要实现资产规模化发展的传统零售企业提出了挑战与机遇。电商零售业面临逐渐失去财务扩张优势和资本优势的局面，需要创新发展战略和经营模式以转型新零售，传统零售业也需要借鉴电商零售新模式或创新经营模式得以突破和发展。