中西方结构性货币政策的异同与趋向研究

任秋霞

摘要：2008年金融危机背景下，流动偏好陷阱的存在使得传统的货币政策失效，各国纷纷出台定向性结构性货币政策以稳定金融市场及促进经济发展。结构性货币政策是各国探索货币政策实践的重要体现。结构性货币政策的效果问题需具体问题具体分析，结构性货币政策可以在短期促进结构调整与改变人们预期，但是中长期而言其效果未必能持续。为使结构性货币政策能在我国充分发挥其效益，我国应结合具体实际、并且注重结构性货币政策的传导路径。

关键词：结构性货币政策;宏观调控;政策有效性

一、引言

货币政策是国家干预的重要手段，传统意义上的货币政策主要的调节流动性总量，而较少根据不同的产业施行不同的政策，传統的货币政策主要通过改变货币的供应总量来影响国民经济。结构性货币政策区别于传统的凯恩斯需求管理的总量调节货币政策，结构性货币政策是一种定向化的宏观经济政策，中央银行通过时空两个维度直接导向实体经济，针对不同的行业和区域而实行不同的货币政策，是一种“有为”的表现。结构性货币政策是中央银行实事求是结合实践的重要体现，从而减少各类市场摩擦对货币政策效果的影响。西方国家为应对宏观经济波动，创新货币政策施行手段，2008年金融危机成为结构性货币政策所需要解决的重要对象。我国近年来也不断推出结构性货币政策以刺激经济发展，中西方的结构性货币政策的实施有其不同的背景、条件、目标等存在差异，但是其基本思路却非常相似。

二、结构性货币政策的经济背景

20世纪30年代的金融危机让各国重新思考自由经济，国家干预经济成为世界上绝大多数国家的选择，凯恩斯的宏观调控理论成为挽救经济危机的“最后一根稻草”。功能性货币政策与财政政策是凯恩斯国家干预理论的重要内容，为此，审慎的国家宏观调控政策成为了经济学界的重要探讨话题。凯恩斯主义主张实行财政政策，其认为财政政策可以通过乘数效应带来国民收入的倍数增长，刺激经济发展。但是凯恩斯主义并未对货币政策予以足够重视，并且为论证货币政策的有效性，提出了“流动偏好陷阱”理论。面对这种情况，凯恩斯认为此时的货币政策无效，而财政政策是非常有效的，而财政政策的有效性也是由于社会存在大量资源的剩余，也即资源未被得到充分利用，存在大量失业现象，所以一旦实行财政政策刺激经济，一方面能低成本的利用未得到充分利用的资源，另一方面也可以刺激消费从而推动再生产。

20世纪70年代的滞胀现象让人们重新思考传统凯恩斯主义的国家干预理论，由于传统凯恩斯主义未对货币政策予以足够重视而偏向于财政政策，因此也引发了一系列的问题。财政政策本身带有一定的缺陷，比如时滞问题、挤出私人投资等，而且其施行也需要一定的经济条件。忽视货币政策的宏观调控是畸形的，滞胀现象表现为经济衰退与通货膨胀，在传统的经济理论中，经济增长与通货膨胀往往呈现出正向关系，而滞胀违反了经济学“常规”，传统理论显然无法解释清楚新的经济现象，甚至有人认为导致滞胀出现的主要原因是传统的长期的偏向财政政策。

2008年金融危机爆发，蔓延全球的金融危机对世界经济带来巨大冲击，西方资本主义国家创新了传统的货币政策实施手段以摆脱金融危机。传统货币理论主要以总量管理政策为主，通过公开市场业务、再贴现率、存款准备金的调节等手段对货币总量进行调节，其中间变量为市场利率。对市场各部门实行“一视同仁”的方式调节经济使得经济目标的实现大打折扣。“货币供应不对称”可能会使得货币政策失效，在经济运行处于“亚健康”状态时，并非所有的市场部门都存在问题，而往往是因为货币政策的“一刀切”导致需要货币的部门未能获得足够的货币，对货币需求暂时不大的部门反而获取了过量的货币。

从对财政政策与货币政策的偏向的凯恩斯观点到现在财政政策与货币政策并举的转变是经济学发展的重要表现，从传统总量调节型货币政策到现在的有针对性的结构性货币政策的实践，充分说明货币政策在不断的完善和发展。

三、文献综述

2008年金融危机使得经济社会再次陷入“流动偏好陷阱”，股市崩盘，国家即使通过总量调节注入大量流动性也未必能使货币政策的效果得到充分发挥。经济衰退的原因是由于金融市场出现问题，这类衰退问题可能会使货币政策最终无效。为应对危机，西方国家提出了很多创新性的货币政策，而这些政策中，又以英国以英格兰银行融资换贷款计划（Funding for Lending Scheme，FLS）、欧洲中央银行定向长期再融资操作（Directional Long-Term Refinancing Operation，TLTRO）、以及美联储定期贷款拍卖（Term Auction Facility，TAF）。我国中央银行于2013年陆续推出定向再贷款、定向降准、短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利 （SLF）、中期借贷便利 （MLF）、抵押补充贷款（PSL） 等货币政策工具。对于结构性货币政策，目前学术界争论较多的为结构性货币政策的有效性。Baumeister和Benati使用VAR及其相关拓展模型分析结构性货币政策的有效性发现其效果大于传统的总量调节货币政策。国内有学者认为常备借贷便利工具能够有效稳定货币市场利率， 抑制经济不正常波动。成学真等将我国结构性货币政策进一步划分为数量型与利率型两种类型，并通过PVAR模型实证分析研究了2013年以来两类结构性货币政策的经济增长效应、利率效应、财富效应和价格效应，研究发现不同的类型的结构性货币政策对于四种经济效应的影响大小和程度都不相同。余振等以我国央行推行的PSL政策效果作为研究对象，结果显示央行实行的PSL效果相对显著，不同的施行阶段所呈现出的效果也不尽相同。Buiter. W认为货币政策结构性调整措施实质上是一种“税收型”的货币政策， 央行资产负债表中私人部门的风险资产所占比例增加， 有助于稳定宏观经济和降低金融风险。彭俞超等基于贝叶斯参数估计和数值模拟分析，中央人民银行推出的结构性货币政策可以解决外部经济的不利冲击及其影响，其主要影响渠道是通过调整金融机构运营成本以调整经济结构和信贷结构。但是也有不少学者对结构性货币政策的有效性持有怀疑态度，甚至认为结构性货币政策在一定的条件限制下并不能达到预期目标。若存在货币粘性、信息不对称和经济的体制性矛盾等因素，结构性货币政策难以调结构，还容易加大结构扭曲和降低宏观调控政策的有效性。结构性货币政策的实施应该是以有充分的自由流动市场作为前提条件，并且决策部门能对最优货币区进行判断和区分，以使得最优货币区可以充分发挥其优势实现结构性货币政策效果的最大化。传统的总量型的货币政策会产生产业结构效应和区域结构效应，但是政策目标并非此，结构性货币政策在解决流动性失衡方面的作用未必能达到预想中的效果，不能从根本上实现“调结构”的目的，因为有一部分流动性成为了商业银行套利的资金来源。

四、结构性货币政策的国际实践

2008年金融危机爆发，各国为盘活金融市场，纷纷采取了不同的定向型货币政策。实行结构性货币政策的典型国家和地区主要包括：美国、英国、欧洲。

为应对危机，美联储向以证券商品作为抵押的证券机构提供美国国债，证券交易商通过这种方式获取了更多的流动性，这就是美国初期实行的定期证券借贷便利政策。不仅如此，美国还使用了商业票据融资工具调控金融市场。

英国主要采取融资换贷款计划，其具体操作模式为：由商业银行将合格的抵押品提供给英格兰银行，后者根据商业银行新增信贷情况，向商业银行提供国债，支持其利用国债回购融入资金。商业银行借用国债额度与其新增信贷量正向挂钩;需缴纳的費用与其新增信贷量反向挂钩，从而促进银行增加信贷投放。2012年7月13日，英格兰银行和英国财政部联合推出了一项为期4年的融资换贷款计划（Funding for Lending，FLS），总规模800亿英镑只要有充分的抵押品，金融机构对中小企业的贷款每新增1英镑，便可获得5英镑的融资额度，且最高数额无限定。

欧洲使用定向长期再融资操作的方式恢复金融市场秩序和稳定。TLTRO由欧央行主导，遵循公开市场操作的流程，凡合格公开市场操作交易对手（只要满足欧央行的最低存款准备金率和财务稳健的要求）均可单独或以银团方式参与。参与的银行业金融机构以合格抵押品进行抵押，欧央行按照银行对欧元区非金融企业和家庭贷款额（除房贷）的一定比例，提供低息再贷款。金融机构可将资金投向以企业为主的私人部门，但不能用于购买政府债券和抵押支持债券（MBS），以向实体经济注入资金，尤其是欧元区国家的中小企业。

各国实行的结构性货币政策都区别于以往的总量调节型的货币政策，希望通过定向的货币政策摆脱金融危机，因为金融危机并非所有行业皆受到致命冲击，而具体的还需要根据不同行业的性质以及面对金融危机外部冲击的影响程度“因地制宜”的实行相应的货币政策。五个典型国家和地区所采取的摆脱金融危机的措施侧重于短期效应，通过实行这类政策刺激信贷市场恢复稳定，改变人们的预期，最后通过螺旋效应进一步促进经济社会的恢复和金融市场的稳定。

五、国内主要结构性货币政策工具演变轨迹及现状

为扶持行业及部门产业的发展、调整经济结构，我国也逐渐推出创新性结构性货币政策，其演变过程主要包括如下内容。

（一）再贴现

2014年以来央行对涉农、小微企业票据在再贴现业务中的占比具有明显的调控，要求再贴现票据的贴现利率低于同档平均利率，这种政策下的导向作用相对而言更为显著。

（二）定向降准

若按照时序的考察，2010年我国央行开始实施县域金融机构新增存款一定比例用于当地发放贷款的考核方案，对达到考核方案要求的金融机构降低存款准备金率1%;进一步的，2012年对农业银行县域“三农金融事业部”实施差别化存款准备金考核方案，对考核达标的农行县域“三农金融事业部”降低存款准备金率2%，这是定向降准的较早实践。2014年人民银行对涉农和小微企业贷款投放（包括增量和余额占比）达到考核标准的地方法人金融机构实施定向降准政策，更进一步的，扩大定向降准的实施范围，不断完善金融机构支农支小扶微的正向激励机制。

（三）信贷资产抵押再贷款

山东省和广东省在2013年成为了首批试点省份，直到2015年试点省份从原来的两个增加到了后来的11个。央行一方面不断扩大金融机构申请再贷款所需的合格抵押品标准的范围;同时在另一方面可通过对合格信贷资产抵押品的选择，鼓励以及吸引金融机构增加在“三农”这类涉及国计民生的领域的流动性发放，同时也关注容易受到市场冲击的小微型企业的发展。2015年扶创设贫再贷款政策，这类政策主要用于国家以及省份指定的贫困地区的开发，目的是为了方面增加开发金融投入，通过金融手段去实现精准扶贫。

（四）差别准备金动态调整

该政策于2010年开始正式实行，主要考虑金融机构资本充足率确定合意贷款增量。根据地区投资热度指数并且最优货币区而进行信贷引导，该政策有利于结构调整。2015年差别准备金动态调整工具升格为“宏观审慎评估”（MPA），衡量金融机构资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行等七个方面，具有一定的结构性特点。

我国实行的结构性货币政策具有很强的针对性，主要聚焦于“三农”以及一些其他相对脆弱的产业，容易受到外部冲击的产业需要中央银行提供金融扶持才能继续保持发展。2014 年开始，中国经济出现了新的发展态势，各类经济发展矛盾突出，学术界称为“三重叠加”时期，这个时期有其明显的特征，主要包括的包括：经济增速明显下滑，经济结构失衡问题突出等。传统的货币政策可以调控的空间越来越小难以应对经济结构的失衡，需要创新宏观调控手段和方式以解决当前的问题。在这种背景下，结构性货币政策有助于调结构的顺利进行，推动经济增长潜力的进一步发挥。

六、国内外结构性货币政策实践的比较分析

欧美资本主义国家实行结构性货币政策的主要目的在于化解经济危机，2008年金融危机无疑对世界经济带来巨大冲击，此时的金融市场陷入了“流动偏好陷阱”，利率几乎接近零，因此，中央银行采用传统降低利率的货币政策失效，利率已经无可降低的空间，这样就无法刺激投资，经济复苏成为难题。在此背景下，西方发达资本主义国家推出了一系列非常规的货币政策，通过对某些特定领域进行金融支持以恢复其发展成为了货币政策的重要工具。我国结构性货币政策与西方的结构性货币政策存在较大差异，最根本的差异在于实行结构性货币政策的动机不同。西方国家实行结构性货币政策是为了化解金融危机，而我国实行结构性货币政策是为了促进经济结构调整。当然我国和西方实行这类货币政策的背景也不同，我国实行结构性货币政策并没有处于“流动偏好陷阱”，也即利率未接近零。但是西方社会实行结构性货币政策显然是在利率为零的情况下实行的，可以说是在无计可施的情况下采取的一种临时性非常规的政策。从实行该政策的侧重点来考察，我国结构性货币政策侧重于短期效应，而西方的结构性货币政策的重点在于中长期。政策工具的实施过程不同，西方国家的结构性货币政策在施行过程中偏向市场化的流程，而我国的结构性货币政策则更偏向于一种计划式的调控，比如抵押补充贷款（PSL）直接涉及市场化的操作过程，而是由中国央行向流动性紧缺项目的一种定向流动性支持，获得支持的金融机构也并不需要借助市场机制实现最终流动性的补充。欧美的结构性货币政策在操作方式上主要是采取购买金融机构持有的低流动性资产，所以，政策操作可能会造成是货币当局资产负债表规模和结构的持久变化。我国的结构性货币政策操作并非进行大规模资产购买，且政策实行时间不长，主要是短期的一种政策，不会对央行造成类似风险。

七、总结与启发

我国结构性货币政策主要用于扶持诸如“三农”、小微型企业等融资难的产业及市场主体的发展。并且自2013年之后结构性货币政策的种类不断丰富，可以说体系越来越完善。结构性货币政策能否作为长期的一种政策施行还需要更深入的研究，很多学者在这个问题上存在不同观点，但是目前主流的观点认为结构性货币政策是对金融市场的一种扭曲，不能作为长期的一种政策实行。我国应该建立一种维护金融稳定的长效机制，而不应单纯聚焦于短期效应。我国结构性货币政策确实取得了一定成果，通过结构性货币政策，促进一些新兴产业的发展，有利于我国产业结构调整与升级。

中央银行对于货币政策的探索与创新有利于维护金融市场的稳定，但是实行一项政策不仅要考虑该政策对国民经济的影响，而且还需要综合考量其他政策对这项政策的影响，避免政策之间的冲突，协调好财政政策的关系是中央银行制定结构性货币政策的重要任务与挑战。结构性货币政策的效果大小也与其传导机制的畅通程度有关，货币政策通过利率中介影响流动性，进而影响国民经济。中央银行在通过公告的方式去影响各市场主体的预期方面的工作有待于进一步完善。我国中央银行在实行结构性货币政策时对于流动性的发放数量及时长不作公布，这就导致市场主体无法做出理性预期，在这种情况下，结构性货币政策的效果会大打折扣。

中央银行应提高政策实行的透明度，政策透明度有助于决策者通过中央银行的政策举措调整自己的经济行为，人们的预期得到了改变，中央银行也应该积极引导人们的预期变化以促进政策效果的提升，比如说通过联合声明的方式以及公开每期的流动性释放量等方式让公众了解我国的经济状况从而引导其预期。

金融与实体应该紧密联系，一旦金融市场与实体经济脱钩了，造成的后果就是泡沫经济，这些经验都是历史经验的总结。结构性货币政策必须要与我国的经济结构相适应，只有针对现实问题、结合的现实情况所采取的政策才能达到理想效果和目标。

总之，结构性货币政策作为一种货币政策的创新实践，其效果还需要时间检验以及进一步的考察。在我国市场机制还不完善的情况下，结构性货币政策具有中国特色，西方实际、理论未必适用，需要具体考察中国宏观经济政策的体系去研究。

参考文献：

[1]Mishkin，F.S.Monetary Policy Strategy：Lessons from the Crisis[R].National Bureau of Economic Research，2011.

[2]Baumeister， C.Benati， L.Unconventional Monetary Policy and the Great Recession：Estimating the Macroeconomic Effects of a Spread Compression at the Zero Lower Bound.Staff Working Papers，2012.

[3]孙国峰，蔡春春.货币市场利率、流动性供求与中央银行流动性管理——对货币市场利率波动的新分析框架[J].经济研究，2014（12）.

[4]马理，娄田田，牛慕鸿.定向降准与商业银行行为选择[J].金融研究，2015（09）.

[5]成学真，陈小林，吕芳.中国结构性货币政策实践与效果评价——基于数量型和利率导向型结构性货币政策的比較分析[J].金融经济学研究，2018（01）.

[6]余振，顾浩，吴莹.结构性货币政策工具的作用机理与实施效果——以中国央行PSL操作为例[J].世界经济研究，2016（03）.

[7]Buiter W.Quantitative easing and qualitative easing：a terminological and taxonomic proposal[J].Financial Time，December，2008.

[8]彭俞超，方意.结构性货币政策、产业结构升级与经济稳定[J].经济研究，2016（07）.

[9]万冲，朱红.中国结构性货币政策的效果评估及优化思路[J].学术论坛，2017（04）.

[10]刘姗.货币政策能否承担调结构之责？[J].学习与实践，2017（10）.

[11]徐明东，陈学彬.中国工业企业投资的资本成本敏感性分析[J].经济研究， 2012（03）.

（作者单位：江苏科技大学）