多元化经营对农业类上市公司财务风险的影响——从企业生命周期视角

朱 楠，王晓丽，石道金

(1.浙江农林大学 经济管理学院，浙江 杭州 311300；2.浙江农林大学暨阳学院 商学院，浙江 诸暨 311800)

农业由于自身的弱质性，易受到自然灾害、国内外政策等外在环境的影响，加之农产品需求弹性与价格弹性均较低，盈利空间较小，风险较高。为此，近几年农业类上市公司在保持稳步增长的同时，普遍进行多元化扩张，由2010年的21家增至2018年的28家，多元化经营程度不断上升[1]。农业企业进行多元化经营的初衷是转移农业风险，提升盈利能力[2]，但卫龙宝等研究发现农业类上市公司盲目实施多元化战略，损害企业核心竞争力，造成“主业不强，副业弱势”的尴尬局面[3]。

1957年Ansoff率先定义了多元化战略这一概念，1959年Penrose将多元化扩展到行业、市场、生产等领域，随后多元化理论在企业经营实践中得到了广泛的应用。Gort最先采取实证的方法对多元化进行研究，发现企业多元化经营与资产回报率之间并无显著的相关性[4]，但Rumelt研究结果发现，相关多元化经营能够提高企业经营绩效[5]。此后，学术界对多元化经济后果的探讨主要集中在企业绩效上。虽然绩效与风险是同一个问题的两个方面，绩效好则风险小，但两者之间并不完全等同。

关于多元化与企业财务风险的探讨始于20世纪70年，Lewellen首次检验多元化经营对财务风险的影响，发现多元化经营能够提高企业偿债能力[6]。Templeton 等用54家商业银行8年面板数据，研究表明多元化经营使股东回报方差变小，降低银行风险[7]。张运来等基于9年旅游上市公司的数据，回归分析发现多元化经营能够显著降低财务风险[8]。彭岚等以2010—2014年的A股上市公司为研究对象，指出企业实施多元化经营战略增大负债容量和减少现金流量风险。部分学者持相反的观点，认为多元化经营加剧企业财务风险[9]。李冬妍等通过对企业经营与财务两个方面的研究，发现实施多元化战略提高企业财务失败的可能性[10]。国内外学者选取商业银行作为研究样本，证明多元化收入加剧银行风险[11，12]。吴国鼎等运用修正的Altman Z值作为衡量财务风险的指标，认为多元化经营无法转移财务风险，相反会增加企业财务风险[13]。高浠梅等基于影视公司的研究[14]。闫迪等基于农业企业的实证分析同样证明多元化经营加剧企业财务风险[15]。

目前，有关多元化经济后果的研究已取得丰富的成果，但结合企业生命周期来考察多元化经营的文献较少。企业多元化扩张对绩效影响具有差异性的重要原因之一是企业处于不同的生命周期[16]。成长期企业开展多元化战略会增加经营失败的风险，而成熟期开展多元化战略是企业突破成长极限，转移风险的最佳时机[17]。王敏等实证检验出企业生命周期影响多元化经营的经济后果，成熟期多元化经营比成长期更能提高财务绩效[18]。

综上所述，多元化经营与财务风险的研究结论存在一定的争议性。有关农业领域多元化与财务风险的讨论本身较少，而且鲜有与企业生命周期结合起来分析多元化经营对财务风险影响的差异性。企业处于不同生命周期阶段具备不同的内部资源与外部环境，多元化经营与财务风险的关系是否会因生命周期而存在差异？因此，笔者收集并整理农业类上市公司的数据，以企业生命周期为视角，考察非相关多元化、相关多元化和多元化经营对财务风险的影响与差异，从而检验资产组合理论是否适应中国农业类上市公司，以期为企业管理者提供参考意见，为农业类上市公司持续健康发展提供指导。

一、理论分析与研究假设

(一)多元化经营与财务风险

为探讨多元化经营与财务风险关系，借鉴学者刘云芬等[19]研究成果，运用收入熵指数将多元化经营划为非相关和相关多元化经营。非相关多元化是指与农业产业链无关的跨行业经营，如农业类上市公司开展的典当业务、商品房销售、餐饮服务等。相关多元化是指在同一产业链上，上下游之间通过产品、信息与服务等垂直一体化，形成以农产品为核心，开辟一条从种植养殖到加工销售的通道，从而发挥产业链上的协同效应。

1.非相关多元化经营与财务风险。现代资产组合理论强调有效的资产组合能够规避企业风险。但资产组合理论起源于股票市场，它假设市场是有效的，资产在进行组合过程中一项资产的增减不会影响另一项资产的收益与风险。而现阶段市场微观机制并不健全，市场价格发现机制往往难以对企业风险做出有效定价。在此背景下，农业类上市公司开展非相关多元化进入一个陌生行业，如制造、金融、房地产等，前期需企业投入大量的人力和财力用于消除行业壁垒、进行技术研究、开拓市场等[20]。农业类上市公司在自有资金有限的情况下，通过负债性融资方式为非相关多元化经营提供资金支持，会产生高额的利息费用和巨大的偿债风险。即使开展的非相关行业安全进入稳定发展阶段，也面临行业内领先企业技术竞争的压力。张运来等认为企业为提升技术水平而不断增加研发支出会对财务状况产生负面影响，加剧农业类上市公司的财务风险[8]。

2.相关多元化经营与财务风险。德国与美国大型多元化公司产生的原因之一是为实现规模经济，主要通过以下两种方式：一是在与具备协同作用的产品市场上实施多元化；二是依照现有核心产品价值链进行纵向整合。这两种方式实质上是发挥产业间稀缺、无法模仿与无法替代资源的协同效应，提高资源利用率、减少企业支出、实现规模经济[21]。结合农业实际情况，农林牧渔产品的加工、销售成为农业企业多元化扩张的必然选择。与其他行业相比，农业企业独特的资源、经验和信息优势为相关业务的开展提供良好的内部环境和市场需求，降低了开发成本，充分发挥资源的最优效率，促进企业享有竞争优势，从而分散企业财务风险。

由以上分析，提出假设：

假设1：对于农业类上市公司而言，多元化经营与财务风险具有显著相关关系。

假设1a：对于农业类上市公司而言，非相关多元化经营与财务风险呈正相关关系。

假设1b：对于农业类上市公司而言，相关多元化经营与财务风险呈负相关关系。

(二)基于企业生命周期视角的差异分析

企业拥有的资源是有限的，成长期企业更是如此。该时期的公司经过初创期的积累，企业整体保持上升势头，规模不断扩大，但人力、物力和财力都面临紧张的局面。农业类上市公司本身利润低，产业投资周期长，自身风险大，易受到高额利润行业的吸引，在此时机若盲目进入自身不熟悉的行业，有可能加大企业的资金压力。黄晓波等[22]认为开辟的新行业若无法为企业创造稳定的现金流，必然分散企业现金流，一旦出现资金问题，与其有财务往来的其他子公司也会受到牵连，增加企业财务风险。而相关多元化经营是将企业有限的资源分配到同一行业不同的产业中，以维持各个产业的发展，有可能实现资源共享和发挥协同效应，降低财务风险。当企业处于成熟期时，整体实力较强，生产技术与产品质量成熟，在市场上也具备一定的竞争实力。但是，企业发展面临市场容量饱和、市场规模难以进一步扩展、市场灵敏度退化、企业资源过剩等危机。该阶段寻求新的市场、开展多元化经营是规避财务风险，提升企业价值的最佳时机。

由以上分析，提出假设：

假设2：对于农业类上市公司而言，成长期和成熟期多元化经营与财务风险的相关关系具有异质性。

假设2a：对于农业类上市公司而言，成长期非相关多元化经营与财务风险正相关关系比成熟期强。

假设2b：对于农业类上市公司而言，成长期相关多元化经营与财务风险负相关关系比成熟期弱。

二、研究设计

(一)数据来源

根据2012年证监会发布的《上市公司行业分类索引》，从3 665家A股上市公司中筛选出46家农业类上市公司为研究样本。为持续研究农业类上市公司多元化经营对财务风险的影响，剔除2010年以后上市的农业企业，最终挑选出33家公司，以2010—2018年共297个观测值作为研究样本。多元化指标和政府补助的数据主要通过企业年报手动整理和计算获得，企业规模、盈利能力、发展能力、股权结构、治理结构等数据来自CSMAR数据库。

(二)变量定义

1.被解释变量：财务风险。国内外学者对财务风险的衡量指标如下：(1)Altman(1968)提出Z分数模型(Z-Score Model)，Z=(1.2×营运资金+1.4×留存收益+3.3×息税前利润+99.9×销售收入)/总资产+0.6×股票总市值/总负债；(2)Altman(2002)修正后的Z=(0.717×营运资金+0.847×留存收益+3.107×息税前利润+0.998×销售收入)/总资产+0.42×股票总市值/总负债；(3)Mackie-Mason(1990)修正后的AltmanZ=(3.3×息税前利润+1.0×销售收入+1.4×留存收益+1.2×营运资金)/总资产；(4)股票收益波动性；(5)β系数；(6)财务杠杆。

参考吴国鼎等[13]研究，本文采用Mackie-Mason修正后的Altman Z测量财务风险，能够避免股票市场对企业财务风险影响，更加符合新兴市场上市公司的财务状况。同时，Z-Score值越大，财务风险越小。为了方便解释，在实证分析中将财务风险Z值取负数，即Z值越大财务风险越大。

2.解释变量：多元化经营。目前测量企业多元化经营的指标主要有：(1)公司经营业务所涉及的行业数；(2)赫芬达尔指数；(3)收入熵指数。经营业务计数无法动态衡量多元化变化程度，赫芬达尔指数在进行回归分析中容易出现多重共线性问题，而收入熵指数根据国家标准行业码(SIC)计算多元化，不仅可以克服上述两种度量方法的局限，还能在计算多元化(DT)的基础上详细测算出不同类别多元化经营程度。为此，选择收入熵指数衡量企业多元化程度，利用熵分解性，引入行业代码，根据企业涉及到的两位行业代码以及四位产业代码，将企业多元化经营划分为非相关多元化(DU)和相关多元化(DR)。其中，非相关多元化具体计算公式如下：

(1)

相关多元化具体计算公式如下：

(2)

在此基础上，多元化计算公式如下：

DT=DU+DR

(3)

3.控制变量。参考已有学者的研究，选取企业规模、盈利能力、发展能力、股权结构、治理结构、国家政策等可能影响企业财务风险的因素作为控制变量。

企业规模选取总资产对数来考察。衡量企业规模的指标主要有营业额、员工人数和企业资产[23]，但农业企业属于劳动密集型行业，员工人数规模大且差别较小，因此用企业总资产来表示。一般而言，企业规模越大，抵抗风险能力越强。企业盈利能力选取资产报酬率来衡量。企业资产报酬率越高，表示单位资产可获得的利润也越高，应对风险的能力也越强。企业发展能力用企业成长性来衡量，以主营业务收入增长率来表示。企业主营业务收入增长率越高，表明企业核心产业发展越快且能够产生稳定的收入来源，增强企业抵御风险的能力。股权结构以前三大股东持股比例来表示。现有研究表明我国农业上市公司的股权集中度的个体差异很大，股权主要集中在个别股东的手中，大小股东之间容易发生利益冲突[24]。当股权较为集中即大股东持股较高，出现与管理者经济利益不一致时，为提高企业绩效、降低委托代理成本，能够激发其监督管理者，进而降低风险。衡量企业治理结构的指标主要有董事会规模、独立董事比例、董事长与总经理二职合一、董事会会议次数，由于农业上市公司在“一股独大”的背景下，独立董事可抑制代理问题，从而降低财务风险，因此用独立董事比例来表示企业治理结构。农业是我国基础性行业，政府对农业企业给予大量的政策扶持，主要体现在各种财政补贴上。政府补贴能够直接增加企业现金流量，提高企业资金周转率和偿债能力，降低企业财务风险。农业因自身弱质性，易受国家政策的影响。因此，用政府补贴来衡量国家政策对农业上市公司财务风险的影响。具体变量定义与计算如表1。

表1 控制变量定义

(三)样本分组

Dickinson根据企业经营、投资、筹资活动现金净流量符号的正负之分，将企业生命周期划分为初创期、成长期、成熟期、动荡期和衰退期五个阶段[25]。谢佩洪等在参照Dickinson生命周期划分的基础上，将那些处于动荡期却与成熟期企业特征相近的公司归为成熟期[26]。由于样本数据均是上市公司，几乎都经历过初创期，故将初创期与成长期共同合并为成长期。具体的划分参照表2。

表2 农业上市公司生命周期划分

(四)模型构建

Z=β0+β1DU/DR/DT+β2SIZE+β3ROA+β4GRO+β5FSO+β6DIR+β7SUB+εi

(4)

其中，β0代表截距；εi代表随机误差，其他影响企业财务风险的变量。将297样本分为成长期、成熟期、衰退期3组。成长期样本量为149，占总体的50.17%，成熟期样本量为128，占总体的43.10 %，衰退期样本量为20，占总体的6.73%。由于衰退期样本量过少，故在实证检验中只考察成长和成熟期多元化扩张与财务风险的关系。

三、结果与分析

(一)描述性统计

表3显示所有变量的均值与标准差。农业类上市公司财务风险均值为0.897，成长期为0.831、成熟期为0.994，说明成长期财务风险高于成熟期。非相关多元化均值为0.417、相关多元化均值为0.230、多元化均值为0.647，说明农业企业主要进行跨行业经营，涉及金融、房地产、电子类等资产回报较快行业，多元化经营的非农业务较多，与农业相关业务较少。同时，成长期非相关多元化、多元化经营程度高于成熟期，表明多元化经营与财务风险具有一定正相关。

表3 相关变量描述性统计分析

从控制变量来看，农业类上市公司政府补贴标准差为3.335，成长期为2.276，成熟期为4.115，其中成熟期标准差较高，表明国家对农业类上市公司补贴差距过大。其他控制变量标准差在1以下，总体差距相对较小。成长期农业类上市公司的企业规模较大、盈利水平为负、政府补贴较多。成熟期农业类上市公司盈利水平为正、成长性较好、股权也较为集中。

(二)相关性分析

采用斯皮尔曼秩相关系数来度量两个变量关系的强弱，如表4所示：多元化与非相关多元化、相关多元化的系数大于0.5，但多元化是通过相关多元化与非相关多元相加得到的，则系数大于0.5并不会发生共线性问题。财务风险与非相关多元化在1%的水平上正向显著，与相关多元化在1%的水平上负向显著，与多元化在5%的水平上正向显著，初步验证假设1a、假设1b和假设1。

表4 Pearson相关分析

注：***、**、*分别代表显著性水平1%、5%和10%。

(三)回归结果分析

1.多元化经营对财务风险的影响。由于获取的样本是面板数据，回归前应选择模型的类别。通过Hausman检验，结果表明选取随机效应模型进行回归效果会更好，具体结果如表5所示。

表5 多元化经营与财务风险回归结果

注：( )内表示稳健性标准误，***、**、*分别代表显著性水平1%、5%和10%。

通过模型一检验可得，农业类上市公司财务风险与非相关多元化经营的系数为0.492，且在1%的水平上显著，说明农业上市公司进行跨行业经营会加剧企业财务风险，验证假设1a。农业上市公司为提升企业价值，投资金融、房地产、制造等利润较高的非农行业，进入这些行业不仅需大量资金，还存在技术壁垒，信息不对称、竞争力不足等困难；同时，这些行业相对独立，会计核算办法也存在差异，难以实现企业财务协同，无法精确地为企业做出科学财务预测与评估，有可能增加企业财务风险。

通过模型二检验可得，农业类上市公司财务风险与相关多元化经营的系数-0.306，且在10%的水平上显著，说明农业上市公司进行相关多元化经营能够降低企业财务风险，这一结果与闫迪等[15]研究结论一致，验证假设1b。农业类上市公司为实现企业战略目标而获得的各种资源或多或少出现剩余情况，在立足主业的基础上进行产业链上下游的整合，开展相关多元化经营能够提高企业剩余资源利用率，缩减单位产品生产成本，提升企业竞争力，降低企业财务风险。

通过模型三检验可得，农业类上市公司财务风险与多元化经营的系数0.265，在10%的水平上显著，说明农业类上司公司多元化经营加剧企业财务风险，验证假设1。企业进行多元化战略需将有限的资金投入到不同产业与行业之中，从而保证各个产业与行业的持续经营，增加企业管理成本和降低流动资产周转率。

从控制变量对财务风险影响来看，农业类上市公司资产报酬率、成长性、股权集中程度与财务风险均呈负相关，说明企业资产回报能力越好，发展能力越强，管理者股权越集中，越有助于分散企业财务风险。

2.不同生命周期下多元化经营对财务风险的影响。表6是成长期、成熟期农业类上市公司多元化经营与财务风险的回归结果。

表6 成长期与成熟期农业上市公司回归结果比较

注：( )内表示稳健性标准误，***、**、*分别代表显著性水平1%、5%和10%。

通过模型四和模型七检验可得，对农业类上市公司而言，成长期非相关多元化经营与财务风险相关系数为0.465，且在1%的水平上显著，表明成长期农业类上市公司非相关多元化经营增加财务风险。成熟期非相关多元化经营与财务风险相关系数为0.208，未通过显著性检验，但仍呈正相关，进一步表明农业类上市公司跨行业经营会加剧企业财务风险，验证假设2a。成长期企业发展势头较好，但企业人力和物力资源有限，分散企业资源进行跨行业经营，不但会使核心产业发展受阻，且处于起步阶段的新产业也无法有效分散风险，加剧企业财务风险。成熟期企业资源过剩，谋求新的市场有助企业发展，但农业作为基础性行业，一直沿用生产、初加工的供给，多数农业企业科研投入占收入的比例不足1%[19]，产品更新与技术创新的缺乏，严重阻碍企业持续性成长。在此背景下，分散核心产业资源进入自己不熟悉的行业，难以通过资产组合降低风险，反而使核心产业竞争力缺失，为企业带来更多的不确定性风险。

通过模型五和模型八检验可得，对农业类上市公司而言，成长期相关多元化经营与财务风险相关系数为-0.121，未通过显著性检验，但呈负相关。成熟期相关多元化经营与财务风险相关系数为-0.368，在10%的水平上显著，表明成熟期相关多元化经营能够有效分散企业财务风险，验证假设2b。处于成长期的农业类上市公司需消耗大量资源去开拓与抢夺市场，拥有特定资源较少，为相关业务的开展保留的资源较少，抑制了协同效应的发挥。

通过模型六和模型九检验可得，对农业类上市公司而言，成长期多元化经营与财务风险的相关系数为0.374，且在5%水平上显著，说明成长期进行多元化战略能够增加企业财务风险。成熟期多元化经营与财务风险相关系数为-0.035，虽未通过显著性检验，却呈负相关，表明成熟期农业类上市公司多元化经营并不会增加企业财务风险，验证假设2。出现这一结果主要由于成熟期农业类上市公司资源比较充足，行业经验相对丰富，进入相关领域信息不对称的可能性较小，因而能够发挥特定资源的优势，降低企业的财务风险。

四、结论与建议

基于上述实证分析，得出以下结论：(1)对农业类上市公司来说，非相关多元化和多元化经营无法规避企业财务风险，相关多元化经营能够降低企业财务风险。这表明现代资产组合理论并不完全适用中国农业类上市公司多元化经营对财务风险的影响。(2)企业生命周期影响农业类上市公司多元化经营与财务风险的关系，不同生命周期下多元化经营对企业财务风险影响具有差异性。(3)成长期多元化经营、非相关多元化经营比成熟期更能增加企业财务风险、成熟期相关多元化经营比成长期更能降低企业财务风险。

根据研究结论提出以下3点建议：

1.基于企业自身实际情况，合理选择多元化战略与时机。实证结果表明非相关多元化加剧农业类上市公司的财务风险，成熟期相关多元化比成长期更有效降低财务风险。因此，农业类上市公司在开展多元化时应避免跨行业经营，尽量选择在成熟期集中投资与自身业务有密切联系的产业，发挥原业务的优势，提高新产业成功率，分散企业财务风险。

2.坚持发展主导产业，保证市场竞争力。无论农业类上市公司实行专业化还是多元化战略，都应该保证农业产业的主导地位。一旦农业领域的竞争力在市场上不具备优势，不仅无法为其他业务提供足够的资源，还会危及整个企业。因而要持续为主业务注入资金，加大研发创新能力，保证其在市场上的核心竞争力，维持企业长远发展。

3.加强财务管理，为开展多元化奠定良好的财务基础。为有效预测与评估多元化战略实施中的财务风险，农业类上市公司应完善财务管理和内控相关制度。首先，农业类上市公司应提高资产周转率，降低资源的占用，保证流动资产的充足、持续。其次，科学制定各个产业战略目标，有效配置企业资源，保障不同产业协调发展，为多元化扩展奠定坚实的财务基础。最后，加强各个行业财务制度的融合，保证会计核算的准确性，实现企业财务协同，为企业做出科学的财务预测与评估，从而有效控制企业的财务风险。