河南省汽车制造业筹资优化分析

一、前言

2018年3月，河南省人民政府办公厅印发《关于河南省开展企业成长促进行动实施方案的通知》，《通知》指出以工业和服务业领域为重点。汽车制造作为工业的重要组成，拥有强大的产业联动效应，新常态下河南汽车制造业面临新的挑战和“一带一路”等新机遇，河南在突出壮大优势主导产业上，正着力打造全国重要的汽车及零部件生产基地，全力推进河南汽车制造业布局。

表1 河南省汽车制造业发展规模统计表

从表1来看，河南汽车制造业规模以上企业数量从2014年的592家上升到2017年的727家，增长比例高达22.80%，可见河南省汽车制造业的主体规模在迅速增加。其次，汽车制造业与装备制造业、食品制造和电子制造相比，增加值占规模以上工业比重略有提升。

随着电动汽车、5G、移动互联等先进技术的应用，整车的“绿色”、“智能”推动了整个汽车产业链的发展。据中国汽车工业协会统计，2010年我国汽车整车销售量为700万辆，到了2018年上升为2808.06万辆，相比全国汽车制造业而言，河南汽车制造业发展潜力大，产业活力有待提升。

汽车制造业具有高技术投入、资本密集型等特点，因此，汽车制造业相比其他行业负债比例大。如果企业负债比例过高，其财务风险就会随之上升，这很大程度上影响着企业未来的盈利能力，决定着企业的再融资能力。因此，行业的发展应随着企业内外部环境的变化而有所差异，企业应平衡其债务成本和负债收益之间的关系，在它们之间寻找一个平衡点。

二、河南省汽车制造业融资现状描述

不同的行业，企业的资本结构会有所不同，它是企业一定时期筹资组合的结果，反映的是企业债务与股权的比例关系，其中，债务资本能够降低资金成本、有一定的节税作用、具备财务杠杆效应。比如汽车制造业是一个资金、技术密集型行业，其设计、研发、投产、销售都需要大量且长期的资金支持。图1中显示全国规模以上汽车制造业资本结构都在130%以上，即企业借入资金大于股东投入资本。企业负债水平占总资产比重平均值为58.07%，并且持续稳定上升，至2017年达到59.18%。与全国规模以上汽车制造业相比，河南汽车制造业企业的资本结构相对稳健，负债水平明显较低，平均只占47.78%，这反映出河南汽车制造业没有充分发挥负债资本的有利效应。

图1 河南汽车制造业资本结构基本情况

三、河南省汽车制造业财务杠杆效应分析

（一）河南汽车制造业样本选取及计量方法

1.样本选择

图2 河南汽车制造业公司资本结构趋势分析

由图2可知，河南省汽车制造业中规模以上企业与上市公司的负债比重走势基本趋于一致，二者是包含与被包含的关系，受制于相同的外部环境，深入研究河南省汽车制造业上市公司对于研究河南省汽车制造业具有一定的代表性。同时，一个地区某一行业经济的发展离不开当地带头企业的推动作用，因此，有必要选取河南汽车制造业的上市公司，基于财务杠杆效应，对企业资本结构进行进一步分析。

2.财务杠杆的计量方法

财务杠杆又叫筹资杠杆或融资杠杆，是债务对投资者收益的影响，即由于有债务利息和优先股股利的存在，当息税前利润增加时，每一元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余。

财务杠杆用财务杠杆系数来表示，是普通股每股收益变动率相对于息税前利润变动率的倍数。

公式：DFL= (△EPS/EPS)/(△EBIT/EBIT)

式中：DFL：财务杠杆系数

ΔEPS：普通股每股收益变动额

EPS：变动前的普通股每股收益

ΔEBIT：息税前利润的变动额

EBIT：变动前的息税前利润

上述公式还可以简化为：DFL=EBIT/(EBIT-I)

其中 I：债务利息

通过以上公式可以看出，财务杠杆系数大小取决于企业息税前利润和债务利息的多少。当企业息税前利润一定时，债务费用越大，财务杠杆系数越大，财务杠杆作用越明显，财务风险越大。当企业财务费用一定时，企业息税前利润越大，财务杠杆系数越小，财务杠杆作用越弱，财务风险越小。

3.财务杠杆与资本结构的关系

企业筹资安排就是资本结构安排，资本结构安排能帮助企业降低筹资成本，进而提升企业价值。企业可以用每股收益进行判断优劣，财务杠杆和资本结构的关系可以表现为：EPS=[(EBIT-I)*(1-T)]/N，其中，EPS为普通股每股收益，EBIT为息税前利润，I为利息费用，T为所得税税率，N为普通股股数。通常情况下，企业所得税税率是固定的，即1-T是固定不变的；每个企业的普通股股数在一定时期内也是不变的，因此，在考虑资本结构和财务杠杆关系时，只用考虑EBIT和I两个变量。当公司采取债务融资带来的收益大于为此付出的成本，财务杠杆发挥正效应，否则财务杠杆发挥的负效应。

财务杠杆的正效应主要表现在：利息抵税效应和额外收益效应。所谓利息抵税效应是指企业由金融机构借款而产生的利息支出，可以在税前进行扣除。在企业收入和举债利率不变的前提下，企业的负债越多，支付利息越多，抵税效应越明显，企业的综合资金成本越低。额外收益效应是指当企业投资项目风险增加时，债权人和所有者承担的风险相同，但收益却不同，债权人只能获得固定的利息收益，超出利息的剩余利润全归企业所有，这就使公司的权益资本除了正常利润以外，又获得了额外增加，企业价值也随之增加。

财务杠杆的负效应主要表现在：企业财务危机效应和利益冲突效应。企业财务危机效应是指随着企业负债规模扩大，其应该支出的利息和到期偿还的本金也就越多，当企业内外部环境发生变化时，就会增加企业的财务风险。利益冲突效应是指企业所有者和债权人之间的利益冲突。在现实中，企业所有者为了获得高收益，往往会投资一些高风险的项目，债权人收益固定，面临的风险却发生了较大变化，如果投资失败，债权人要和所有者共同承担，有危及本金的可能性，这就造成了它们二者之间的矛盾。

企业的资本结构不同，给企业带来的财务杠杆效应也会不同。因此需要分析财务杠杆效应，将企业的资本结构控制在合理的区间。

（二）河南汽车制造业财务杠杆利用情况分析

1.河南汽车制造业财务杠杆总体情况分析

图3 河南汽车制造业财务杠杆利用总体情况

同一行业所处的产业生命周期不同，其财务杠杆也会有所不同，一般来说处于发展壮大时的企业杠杆偏高，成熟期的财务杠杆稳定，衰退时期的财务杠杆水平就要尽量压低。由图3可见，我国汽车制造业属于成熟产业，上市公司财务杠杆水平多年来在1.0-1.1之间，受外界经济环境影响较小，是市场收益和风险权衡后的表现，具有稳定性和适应性。河南汽车制造业企业2014年和2015年财务杠杆系数小于等于1，明显低于同行业平均水平，资本结构安排过于保守。自2016年以后，企业负债比例保持稳定，但财务杠杆系数逐年上升，上升幅度超过同行业财务杠杆系数，表明河南汽车制造业财务风险逐年增加，需要关注企业财务风险，分析盈利能力等对其影响。

2.河南汽车制造业财务杠杆影响因素分析

表2 河南汽车制造业财务杠杆效应影响因素分析

（1）河南汽车制造业利息费用分析。上市公司没有对利息支出进行披露，因此本文使用财务费用替代利息费用进行研究。财务费用是指企业为筹集生产经营所需资金等而发生的费用，具体包含利息净支出(利息支出减利息收入后的差额)、汇兑净损失(汇兑损失减汇兑收益的差额)、金融机构手续费以及筹集生产经营资金发生的其他费用等。由表2可见，2014和2015年河南汽车制造业上市公司负债水平分别为48.40%、50.39%，远低于全国平均水平56.39%、57.10%，但利息保障倍数远高于全国平均水平，说明这个时期河南汽车制造业负债规模低，财务风险也较低。2016-2018年，河南汽车制造业企业负债比例变化不大，但利息支出明显增加，说明企业筹资环境发生变化，企业资金筹措趋于紧张，筹资成本有所增加。

（2）河南汽车制造业息税前利润分析。2014年河南汽车制造业利息保障倍数是全国水平的8.85倍，2016-2018年，在企业负债水平基本不变的同时，河南省汽车制造业财务杠杆水平却超出全国行业平均水平。其中，利息保障倍数分别为21.70、9.10、10.16，明显低于全国平均水平25.00，杠杠效应明显，财务风险加大，这主要是由于盈利能力的下降，加大了企业财务危机效应和利益冲突效应。

四、河南省汽车制造业资本结构存在的问题及建议

（一）河南汽车制造业资本结构存在的问题

国内汽车制造业普遍经营较好，息税前利润明显高于借款利息，盈利能力高于其他行业。但由于各个企业规模不同、面临的经营环境不尽一致，就会存在一定差距，河南汽车制造业筹资结构存在负债比重低，财务杠杆利用效率不够的问题，因此在资本结构的布局上还有相应的改善空间。

（二）河南汽车制造业资本结构调整建议

在引导河南汽车制造业资本结构改善的同时，政府应首先关注企业财务杠杆，解决的企业盈利能力，降低筹资成本，使之达到全国平均水平，通过扶持企业成长，增加企业资本结构弹性。

1.政府通过强化服务，落实行业发展

在企业创收方面，当地政府应当出台更多的针对税收、研发等优惠政策，通过“放、管、服”改革来确保优惠政策得以有效实施。如果企业盈利能力增强，未来内外部环境预期不存在大的波动时，就可以大举借债扩大生产规模，企业筹资安排空间就会广阔。

2.建立企业信用体系，增加企业举债能力

资本市场在资金分配时可能存在资源错配的情况。在对借款企业风险衡量时，受经营环境复杂性、资产多样性等原因，致使债权人对企业进行评估有难度。政府应当通过有效的引导，建立企业信用体系，减少资本市场企业歧视，保障有资质、有能力、信誉好的企业能够得到扶持。

3.培育宽松的融资环境，降低企业融资难度

一般来讲，企业的融资方式和资本结构与金融环境是息息相关的。河南汽车制造业负债比重低于全国平均水平，是否考虑与当地金融市场的筹资环境有关。货币金融政策影响市场资本供给，从而引起利率水平的浮动，也就是说，当外部金融环境紧缩时，市场货币供应量萎缩，企业通过市场募集资金难度加大，成本就会增加，权益资本在总资本中占比就大。因此，要充分利用财务杠杆的正效应，就需要增加河南汽车制造业的负债水平，针对汽车行业的发展，特别是新能源汽车和智能汽车，安排专门资金扶持或改善外部融资环境。