经济政策不确定性下财务柔性对企业研发投资的影响——来自创业板上市公司的经验证据

□ 张依婷

(上海工程技术大学,上海 201600)

1 引言

随着经济全球化的发展，技术变革、市场转型、国际竞争等等各种因素交织在一起，使得企业的经营环境变得更加复杂，经济政策不确定性可能引起企业经营风险、自身财务困难、融资成本增加等，不利于企业筹集资金进行研发投资。随着经济政策不确定性的升高，一些公司面临更高的风险，研发融资难度更大，企业资金回笼也更加困难，使得内源资金严重短缺。而财务柔性具有预防和利用的属性，提高财务柔性水平对于研发至关重要。因此，在经济政策不确定时，研究财务柔性与研发投资之间的关系具有非常重要的意义。本文主要贡献在于从创业板上市公司数据出发，利用Baker等构造的经济政策不确定性指数衡量经济政策不确定性，对探究公司如何缓解融资问题、如何更好应用财务柔性促进研发投资具有启示。

2 文献综述

于传荣，方军雄(2018)发现经济政策不确定越高，公司债务融资和股权融资越低且股权融资减少的幅度更大；[1]王红建，李青原等(2014)在探究经济政策不确定性对公司现金持有水平的作用机制时，发现经济政策不确定性越高公司现金持有水平越高，且代理问题越严重两者的关系越敏感；[2]张倩肖，冯雷(2018)发现宏观经济政策不确定性会加剧银行信贷风险，会抑制企业技术创新；[3]文献梳理可以发现，经济政策不确定性的上升不利于企业融资、降低了企业的投资等，这为本文的研究奠定了基础。

查找相关文献发现财务柔性双重属性可以缓解企业融资约束应对不利的冲击，也可以抓住机遇提升企业的价值。王满，许诺等(2015)从企业自身财务管理角度出发，研究发现企业储备的财务柔性缓解企业的投资不足，企业面临的融资约束越严重，财务柔性的缓解作用越大；此外，王满,许诺等(2015)以环境不确定为切入点发现当企业环境不确定越大，财务柔性对企业价值的提升作用也越大；[4]梳理文献可以发现，财务柔性会促进企业的投资、提升企业的价值、提升创新绩效等，并且外界环境越不稳定，这种正向作用越明显。

徐玲，冯巧根(2015)以研发投资的异质性为立足点，研究结果发现，不同财务柔性政策的影响不同，组合财务柔性政策对研发投资的促进作用最大，单纯的债务柔性政策对研发投资具有抑制作用，单纯的现金柔性政策对研发投资具有促进作用；[5]曾爱民等(2011)以金融危机为背景研究发现组合财务柔性具有更强负债融资能力、也可以用储备的现金直接为企业的研发活动提供资金；[6]不同的财务柔性政策对企业的研发投资影响不同，组合财务柔性政策正向作用更明显。

3 理论分析与研究假设

3.1 财务柔性与研发投资

基于信息不对称理论和融资约束理论，外界的投资者和债权人由于不了解企业真实的投资运营情况，会承担一定的投资风险，因此外部投资者和债权人要求对风险补偿，从而导致外部融资的成本会高于内部融资成本。较高的外部融资成本会形成融资约束，如果企业增加的投资成本并不能由所投资的项目弥补时，企业会选择放弃投资。而财务柔性可以满足企业的预防性需要和投资性需要，一方面能够让企业获得低成本的投资资金有效地应对冲击，另一方面也可以帮助企业抓住投资机遇增加企业的价值。因为现金柔性越大，企业储备的超额现金越多，使得企业能够及时通过内部资金满足投资需要；负债柔性越大，企业资产负债率低，表明企业具有较高的偿债能力，这向外界传达企业财务状况好的信息，有利于企业更快的凑集投资资金。

基于以上的分析，提出假设1：财务柔性在一定程度上促进企业的研发投资。

3.2 经济政策不确定性、财务柔性与研发投资

目前我国正处于经济转型阶段，比如产业结构调整等，这一阶段最大的特征是经济政策不确定性，这对我国企业的发展具有重要的影响。张倩肖，冯雷(2018)研究发现：宏观经济政策不确定性会加剧银行信贷风险，致使企业面临较强的融资约束，对企业技术创新具有明显的抑制作用。[3]在经济政策不确定增加情况下，企业业务量会减少，收入减少并且资金回笼困难，这些使得内源资金严重短缺。在行业干预更为明显的地方，地方政府根据发展在这种情况下制订的经济政策会更加突出个体化差异，此时企业会面临更加严重的经济政策不确定性，企业在进行研发创新活动时会面临更大的风险。经济政策不确定性给企业各种决策带来了挑战，而正是在这种复杂的环境中，财务柔性才能更好的发挥其预防和利用的作用。因为在经济政策不确定下，企业面临着现金流的不确定和融资约束，财务柔性企业持有较多的现金流或者保持较低的资产负债率增强其调用资金的能力，缓解融资约束保障企业的研发。

基于以上的分析，提出假设2：经济政策不确定性越高，财务柔性促进企业研发投资的作用更明显。

根据优序融资理论，企业更偏好内源融资或者低风险的债务融资，而研发投资的特点使得企业的融资变得有限。首先，研发投资周期长，会面临各种市场风险与技术风险；其次，研发创新是企业取得竞争优势的重要一步，为了防止泄露商业秘密研发活动往往具有很大的隐秘性，从而产生信息不对称；此外，研发活动往往形成无形资产，在遇到风险时它的担保价值几乎为零，因此，债务融资很难成为研发投资的主要资金来源。企业研发投资主要的外部融资约束是债券融资，因为与股权融资不同，债券融资的利息是固定的，并且研发活动失败的损失也是由债权投资者承担。徐玲，冯巧根(2015)在区分不同财务柔性政策的基础上研究了其对创业板上市公司研发投资的影响，结果表明，单纯的现金柔性政策在较高的风险下，预防作用占主导[5]因此,创业板上市公司研发投资资金主要来源于内部资金，外部资金存在严重约束，当企业储备一定的负债柔性时，其对企业研发投资的促进作用更明显。

基于以上的分析，提出假设3：在经济政策不确定性下，相对于现金柔性，负债柔性促进研发投资的作用更明显。

在经济政策不确定性下，存在各种不确定因素、难以预测的变化以及各种风险机遇，仅仅通过单一的融资渠道不利于企业进行研发。因为在经济政策不确定下，随时可能需要资金，而仅仅依靠单一融资渠道的企业因为内部资金不足或者融资成本过高时，研发活动可能受到影响，产生不良的后果。而综合柔性资金包括多种融资渠道，财务柔性企业既可以直接利用其储备的资金，也可以凭借其较强的负债融资能力获得更多的研发资金，来满足企业进行研发活动时对资金的需求，避免资金的缺乏。曾爱明等(2011)以金融危机为研究事件发现，同时具有高现金柔性和高负债融资柔性的企业能够在危机中同时通过增加负债和调用现金储备两种方式为其投资活动提供资金[6]。

基于以上的分析，提出假设4：在经济政策不确定性下，相对单一柔性，综合财务柔性促进研发投资的作用更明显。

4 研究设计

4.1 数据来源与样本选取

与其他企业相比，创业板上市公司大多为高科技公司，可能面临着更大的不确定性，财务柔性问题更为突出，因此，本文选取了2012-2018年间所有创业板上市公司作为研究样本。为了保证研究的有效性，本文剔除了：金融类公司，ST、PT等公司，数据异常或者缺失的公司。

4.2 主要变量

本文被解释变量为研发投资(rd)；解释变量为经济政策不确定性指数(EPU)、财务柔性(fex)、现金柔性(Cf)、负债柔性(Df)。借鉴相关学者的研究。同时选取了净资产收益率(roa)、营业收入增长率(growth)、企业规模(size)公司年龄(age)和行业(indus)哑变量等作为控制变量。

4.3 模型构建

根据相关研究，为检验经济政策不确定性下，财务柔性与研发投资的关系，即假设1、2、3、4构建模型如下：

rd=β0+β1*fex+β2*epu+β3size++β4roa+β5growth+β6age+β7indus+ε

(1)

rd=β0+β1*fex+β2*epu+β3size+β4fex*epu+β5roa+β6growth+β7age+β8indus+ε

(2)

5 实证分析

5.1 描述性统计

表1为主要变量的描述性统计结果。其中研发投资最大值为.124393，最小值.00000，平均值为017944，标准差为.019389，这表明创业板上市公司研发投资的差异不是很大，研发投资对大部分的创业板上市公司来说很重要。不管现金柔性还是负债柔性均为负值，财务柔性最小值为-.770233，最大值为1.09061，均值为-.007052，表明各个企业财务柔性管理程度不一样，许多创业板上市公司财务柔性相当匮乏。

表1 描述统计

5.2 回归分析

表2、表3、表4是主要变量的回归结果系数，括号内为t值。表2第(2)列是在模型(1)的基础上引入了epu与fex交互项的回归结果；由于创业板上市公司相关数据的特殊性，部分回归结果可能并不显著，因此引入的第(3)列和第(4)列是根据经济政策不确定指数的平均数划分为经济政策不确定高和低样本的回归结果，将结果进行对比以便更好的验证假设。第(1)列epu显著为负，表明经济政策不确定环境下，不利于创业板上市公司研发投资，而财务柔性系数为正，表明财务柔性凭借其预防和利用属性可以为创业板上市公司获得更多的研发资金，促进研发投资，从而验证了假设1。第(2)列经济政策不确定性与财务柔性的交互项为正，表明经济政策不确定性越高，财务柔性对企业研发投资的促进作用越大；在第(3)列经济政策不确定低样本中fex显著为负，在经济政策不确定高样本中fex为正，通过对比更加表明经济政策不确定越高，财务柔性更能发挥其促进作用，从而验证了假设2。

表3中第(1)列和第(2)列是总样本中现金柔性和负债柔性对研发投资影响的回归结果，第(3)列和第(4)列分别是现金柔性政策样本与非现金柔性政策样本。根据第(1)列，Df系数0.085，t值2.894，显著为正，epu为正，这表明，在经济政策不确定下，负债柔性促进创业板上市公司的研发投资；而根据第(2)列可知，Cf显著为负，这表明创业板上市公司进行研发投资主要依赖内部资金，储备的现金柔性不如负债柔性的促进作用明显。根据第(3)列和第(4)列，持有现金柔性政策的企业fex系数为正，epu为正，而未持有现金柔性政策的企业fex的系数显著为负，epu为负，通过对比可知，持有财务柔性政策的企业，在经济政策不确定情况下，可以通过储备的现金柔性更快的凑集研发资金。同理，根据对比表4的第(1)列和第(2)列可知，未持有负债柔性政策的企业，fex的系数显著为负，持有负债柔性政策的企业fex为正，从而验证了假设3。

根据表4第(3)列和第(4)列，未采用组合柔性政策的企业fex的系数显著为负，epu显著为负，而采用组合柔性政策的企业epu为正，fex为负但并不显著，通过对比可知，相对于未采用负债柔性政策的企业，采用组合柔性政策的企业，在经济政策不确定下，持有的财务柔性可以通过储备的现金或者较强的负债融资能力凑集资金，促进企业研发投资，从而验证了假设4。

5.3 稳健性检验

为了保证研究结果的可靠，我们做了稳健性检验：关于经济政策不确定性的高低划分，本文采用经济政策不确定指数的中位数进行稳健性检验，根据月度不确定性指数的中位数衡量经济政策不确定性指数进行检验，得到的回归结果均与上文基本一致。

表2

表3

表4

6 结论和建议

本文选取了2012-2018年间所有创业板上市公司作为样本，采用实证分析与对比分析研究了经济政策不确定下，财务柔性与研发投资之间的关系，研究结果表明，财务柔性在一定程度上促进公司研发投资，这种促进作用在经济政策不确定越高的情况下越明显；在经济政策不确定下，不管是采用现金柔性政策还是负债柔性政策均促进公司研发投资，负债柔性政策的促进作用更明显；采用组合柔性政策的企业相对于未采用组合柔性政策的企业来说，在经济政策不确定下，能够更快的通过储备的现金和较强的负债融资能力获取研发资金。

本文的研究结论对企业的研发创新具有一定的意义。在经济全球化时代，企业经常面临着内外部环境的不确定，这种不确定性既可能给企业带来不利冲击也可能带来投资机遇，这些都会导致企业面临资金短缺。而企业的研发投资活动本身周期长、风险高等，从长远来看，企业的研发活动更易遭受融资约束。通过本文的研究发现适度的财务柔性在经济政策不确定下对企业的研发创新具有促进作用，有助于管理者认识到企业可以通过保持一定的现金持有率或者在正常经营期间保持较低的资产负债率为研发活动凑集资金，尽可能选择组合财务柔性政策，但这并不意味着企业可以依赖财务柔性，可以将财务柔性管理与其他企业管理方法相辅相成，共同促进企业的研发创新；本文的研究表明经济政策不确定对企业具有一定的影响，有助于政府在调整经济政策时注意政策变动可能给企业带来的不利影响，在市场经济稳定时，应该充分发挥市场自我调节功能。