新三板上市公司融资效率研究

张宝贤 唐建荣 吴婷

[摘 要] 新三板市场促进了资本市场的健康发展。然而，新三板市场融资效率尚有待提高。通过分析了当前学者对融资效率研究所做的突出贡献，剖析了影响因素，提出了新三板融资效率低原因：信息披露延时，股权结构失衡，决策机制缺乏，市场监管缺失。提出了新三板融资效率提升的建议：加强政府宏观调控，加强金融市场支持，提升自主创新能力，利用互联网、大数据、金融工程改进信贷管理方式与手段，优化信贷流程。

[关键词] 新三板;融资效率;股权结构;经营决策机制

[中图分类号] F640[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2020）05-0073-02

Abstract： The new third board market promotes the healthy development of the capital market. However， the financing efficiency of the new third board market needs to be improved. By analyzing the outstanding contributions of current scholars to the research of financing efficiency and the influencing factors， this paper puts forward the reasons for the low financing efficiency of the new three board： the delay of information disclosure， the imbalance of equity structure， the lack of decision-making mechanism， and the lack of market supervision. The paper proposes some suggestions for improving the financing efficiency of the new third board： strengthening the government's macro-control， enhancing the financial market support， improving the ability of independent innovation， using the Internet， big data and financial engineering to improve the credit management methods and means， and optimizing the credit process.

Key words： the new third board market， financing efficiency， equity structure， decision-making mechanism

中小企业是我国市场经济发展的一股生力军。新三板市场为中小企业融资提供了新渠道。新三板市场成立初衷是为了吸收一板二板市场中的挂牌公司或退市公司，主要服务对象是非上市的创新型、成长型、创业型中小企业。目前，新三板市场在改善金融环境推动我国资本市场的健康发展方面发挥着积极作用。

为解决原STAQ、NET股票转让问题，全国股份转让系统2001年成立。同年7月，股份转让系统正常运行。2002年8月，引入退市机制。2006年將中关村股份转让定价系统引入，以解决高新技术企业的融资问题。2012年9月20日在国家工商总局注册。2013年1月正式挂牌，主要负责提供证券交易技术系统和设施，制定修改全国股转业务规则，负责安排符合条件的公司股票挂牌交易，管理和公布全国股转系统的相关信息。截至2020年3月31日，新三板市场挂牌公司共8745家，其中基础层8085家，创新层660家，总股本5510.38亿股，流通股本3320.76亿股，成交股数为5952.61万股，成交金额为29846.81万元。

相关数据显示，新三板市场2019年股权融资总额为825.69亿元，较2018年888亿元明显回落。挂牌公司数量2019年8953家，较2018年1万家明显下滑。挂牌公司总数在2019年5月跌破1万家大关。在反映新三板融资能力股票发行额方面，2019年新三板挂牌公司股票发行总额为264.63亿元，较2018年下降明显。可以看出，现阶段新三板融资能力与效率均呈现下滑趋势。因此，提高融资效率成为新三板企业与公众共同关注的焦点。

一、文献综述

目前新三板市场已成为中小企业良好融资平台，为创新型、创业型和成长型中小企业提供融资服务。由于制造业新三板市场整体处于低迷阶段，在整体市场融资总额上升环境中，其出现融资能力下降的态势，对中国制造2025必然会产生不利影响。现阶段学者们关注新三板的研究呈现如下趋势：

关于融资效率研究。李京文（2014）认为新三板市场发展与全社会资金供给以及科技发展显著正相关。宋晓敏（2016）主要研究了新三板挂牌公司的产生与挂牌后的性质变化，要更加谨慎的设计企业经营制度。王琼、耿成轩（2016）对江苏29家战略新兴产业上市公司融资效率进行了静态动态分析。方向明（2015）研究了新三板市场融资效率，发现新三板挂牌前后公司的融资技术效率并未出现不同，有融资行为的企业纯技术效率比未融资过的企业反而更低。

关于融资效率影响因素的研究。周昌什（2015）认为宏观经济运行模式对融资效率有显著影响。其次，行业竞争情况也有影响。张华（2015）认为影响融资效率的因素还有企业的生命周期以及大股东持股比例。崔杰（2014）运用资金成本率以及投资收益率来衡量企业融资效率。Ziebait和Reiter（2010）也发现了信用评价的中介效应，他们借鉴了结构模型检测财务信息，债券发行利率与信用等级三者的对应关系。研究显示，财务信息对债券信用等级产生了一定影响，影响了债券发行利率。

既有文献对上市公司融资效率的研究有很高的理论意义与现实意义。总体而言，企业融资效率涉及面广，资本市场企业集中于一板、二板、三板市场，分析方法主要运用实证分析，比如，线性回归，模糊综合评价以及DEA方法，以往新三板研究方法多为定性研究，分析新三板作为多层资本市场的组成部分，明确了其在经济发展中起着重要作用，但当前研究缺乏一定的地域、行业差异以及个体差异。

二、新三板上市公司融资效率低的原因分析

新三板企业规模不大，内部各项规章制度不健全，有较高风险，企业规模扩大会提高企业承担风险的能力与经营能力，并且灵活选择了融资方式。但企业负债融资是一把双刃剑，一方面，可以提高企业经济效益，但同时，也可能会由于负债比例过高，导致企业经济效率降低。股权集中度与融资效率正相关，新三板大多数企业股权集中度较高，可能会引起企业治理的失衡。另一方面，使得股东积极参与，监督企业管理活动可以提高公司治理效率，新三板股权机制的正向作用显现。新三板企业可以较低成本融通资金，同时，加快资金周转可以减少占用过多资金，从而使得融资效率反而提升。最后，市场中发展前景较好的企业可以大大吸引投资者，满足投资者发展需要，从而扩大投资规模。

（一）信息披露延时

市场透明度差引起了资源配置问题。目前，新三板对财务披露的要求宽松一些，信息披露的完整性、及时性均存在较大问题，挂牌公司信息质量较差，信息不足影响力投资者的價值估计或市场信心，导致投资者心存疑虑或不敢参与投资或降低报价。最终，优质企业不得不变卖股份，新三板市场无法发挥资源配置的作用。

（二）股权结构失衡

新三板市场企业大多数是初创或成长期的民营企业，普遍存在一股独大现象，缺乏外部监督，经营规模与融资意识不足，第一大股东并未直接参与经营，股东大会、董事会、监事会未能发挥应有作用，企业在市场中有圈钱现象。

（三）决策机制缺乏

投资随意性较大，融资盲目性较为明显，事前忽视项目可行性研究，有的是为了还债而设置了退出渠道，也有的是在资金融入后大量闲置，或未按用途使用致使效率低下。

（四）市场监管缺失

资金大量漏损，新三板市场发展，各种损害经营者违法事件层出不穷如业绩造假，操纵市场，内幕交易，大股东减持，挂牌公司挤占挪用资金现象明显。

三、新三板融资效率提升建议

依靠科技创新，可以进一步提高企业生产率与投入产出比，可以降低企业融资成本，优化资本结构，改善企业财务状况。

（一）加强政府宏观调控

加大技术创新投入以及技术引导力度，完善对企业技术创新的各项优惠贷款政策和财税扶持优化中小企业经营环境，寻找企业整体技术能力的关键技术突破口。

（二）加强金融市场支持

技术创新与金融市场支持二者不可分割。只有保证大量技术资金才可以实现技术的升级换代，保证优质技术输出，大量中小企业技术创新的保证就是来自于银行等金融机构的支持。

（三）提升中小企业自主创新能力

应转变家族观念，营造良好企业文化，重视人才引进机制，发挥人才主动性，加大创新投入，构建产学研一体化机制，实现科研成果转化。重视科研人才培养，将高校和科研机构建立起长期合作关系。研发出的科技产品积极运用于社会生产实践，降低单位成本，压缩生产时间，形成企业核心竞争力。以此为基础，高效利用融资，扩大生产规模，提高规模效应，提升企业创新能力。

（四）利用互联网、大数据、数字工程改进信贷管理方式与手段，使得信贷流程优化

金融市场、衍生工具与金融技术发展为中小企业融资效率低下提供了解决路径，拓宽融资方式，改善其融资效率需要资本市场结构改革，金融工具创新做支持。网络技术的运用，如网络投融资，证券发行者不通过承销商或投资公司而直接通过互联网公开发行股票将最大限度减少融资成本，提高融资效率。大数据的应用，能够破解中小企业信息不对称的现象，能让金融机构在众多交易数据中获取客户真实信息;优化对中小企业信贷流程，也迫使中小企业形成更加规范化的管理模式。

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[责任编辑：潘洪志]