金融发展、创新驱动与经济增长——基于省际面板数据的实证研究

高 扬，李云海

（1.北京工业大学经济与管理学院，北京 100124；2.北京现代制造业发展研究基地，北京 100124）

2007 年以来，我国经济增长速度一直保持在9%以上，但是随着我国经济进入新常态，GDP 增速逐渐放缓，从2015 年开始，经济增速降到7%以下。那么，造成经济增长放缓的主要原因是什么呢？过去我国经济的高增长主要得益于我国的人口红利以及丰富的要素资源，是一种片面依靠增加生产要素投入量扩大生产规模、实现经济增长的粗放型经济发展模式。但是，在这种经济发展方式下资源环境承受着巨大的压力，从经济增长质量以及环境成本的角度看，这种要素驱动的经济增长模式显然是低效率的。面对这种形势，党的十九大报告中强调要坚定实施创新驱动发展战略，坚持通过技术创新来驱动经济增长。但是，由于技术创新本身的高风险、高投入、周期长的特点，仅仅依靠企业内源性融资是远远不够的，尤其是对处于创业初期的中小型企业来说，能否跨过“融资约束陷阱”在很大程度上决定着企业的生存与否。要解决这一问题，必须发挥金融体系对于实体经济发展的服务和保障作用。金融发展作为技术创新的重要影响因素，需要通过政策性制度安排、拓宽融资渠道、弥补资金缺口等方式完善促进技术创新的金融支持体系，以顺应新常态下的市场诉求。

1 文献综述

技术创新、金融发展与经济增长的内在关联性也一直是经济学与金融学领域所共同关注的问题，针对其中任意两者的相互关系，国内外学者进行了大量研究，主要集中在以下3 个方面。

其一，金融发展与经济增长的相互关系。亚当·斯密［1］发表的《国民财富的性质与原因的研究》提出银行能够促进经济发展的观点，这被认为是最早的关于金融与经济发展之间关系的阐述。Goldsmith［2］通过对不同国家的金融与经济发展状况进行分析，得出经济增长与金融发展规模之间存在着密切联系的结论，这为后来关于经济增长与金融发展之间关系的研究提供了理论基础。进一步地，不同学者从金融业内部不同的行业角度进行研究，也得出类似的结论。Rousseau 等［3］、Cetorelli 等［4］分别从股票市场和银行业的角度进行研究，结果发现两者的发展均会对经济增长产生显著的促进作用。另一方面，国内的学者主要是从国家或者是省市区的层面对经济增长与金融发展之间关系进行研究。陆静［5］从内生经济增长理论的基本假设出发，推导在稳态条件下，金融发展对于经济增长的作用机理，并通过面板单位根、协整检验和误差修正模型进行验证。结果表明，当以存款总量和贷款总量代表金融发展水平时，金融发展均表现为经济增长的格兰杰原因，两者之间同时还存在显著的协整关系。进一步地，研究表明在经济发展的不同阶段，金融发展对于经济增长的促进作用并不是一成不变的。Ruiz-Vergara［6］、Fufa 等［7］的研究表明经济增长和金融发展之间存在门限效应，在达到门限值之后，金融发展对经济增长表现出更加显著的促进作用。

其二，技术创新与经济增长的相互关系。相比金融发展，技术创新是经济增长过程中更为重要的环节，具体表现为创新的强度会直接影响经济增长的持续性。Solow［8］提出“索洛模型”，他认为长期的经济增长除了依靠资本积累之外，更重要的是依靠技术进步和劳动力质量的提高。Romer［9］指出知识积累会带来内生技术进步，成为经济增长的主要动力。随后，学者们从不同方面对技术创新与经济增长的相互关系进行了理论和实证分析，傅家骥［10］、朱勇等［11］的研究结果均验证了技术创新对于产业升级和经济高质量发展的促进作用。另外，技术创新与经济增长之间的关系并不仅仅是单向的，Galindo等［12］通过对创新和经济活动之间的关系进行研究，发现二者之间存在显著的正反馈效应，经济活动能够促进创新活动的进行，而同时创新也可以促进经济活动更加有效地开展。Yi 等［13］运用面板门限回归模型，以区域经济发展水平为门限变量，对中国31 个省份区域技术创新水平对区域经济发展的影响进行研究，结果表明区域技术创新水平对区域可持续发展具有显著的双门限效应。

其三，金融发展与技术创新的相互关系。早在1912 年，创新经济学家熊彼特［14］就提出银行作为金融中介具有动员储蓄、科学评估投资项目的作用，并且通过识别成功概率最大的科技创新项目，给予大量资金支持的方式以促进企业创新。Maskus 等［15］的研究表明，金融市场多种融资手段的发展对于产业R&D 强度具有显著的正向作用。已有的文献研究表明，地区的经济发展程度、金融体系的发展程度以及结构是否完善均会对创新效率产生不同程度的影响［16］。例如，张志强［17］利用空间误差修正模型和面板动态最小二乘法对金融发展规模和效率的区域创新效应进行研究，结果表明金融发展规模和效率具有显著的区域创新效应，但地区之间差别明显，中西部省份相对滞后。顾群等［18］基于数据包络方法测度了我国30 个省区市高技术产业的创新效率，并且通过实证研究发现金融发展水平与技术创新效率之间呈现出显著的正相关关系。Kim 等［19］认为间接外部融资（例如银行）会对企业的创新行为产生消极影响，而直接的外部融资（例如债券、股票）会对企业的创新行为产生积极的影响。

综上所述，创新驱动、金融发展与经济增长三者之间存在着十分密切的关系，而以往的研究主要集中于创新驱动与金融发展各自对经济发展的影响，而真正对三者间内在关联性的研究较少。因此，本文旨在通过对不同金融发展水平下技术创新驱动经济增长的效率进行研究，并且有针对性地提出相关完善金融体系的建议。相比于以往的文献，本文的创新之处在于立足我国各省份之间经济、金融发展水平差别显著的实际情况，首先利用主成分分析法合成相应的综合指数；第二，从企业融资渠道的角度出发，分别以股票市值/GDP（证券化率）、商业银行贷款余额/GDP、PEVC 融资额/GDP 代表金融发展水平，并将其作为门限变量，建立面板门限模型，对银行信贷、股票和风险投资3 种不同的融资方式下创新驱动对于经济增长的影响变化情况进行分析。

2 理论分析与模型构建

2.1 理论分析

关于金融发展影响经济增长路径的理论分析，金融发展对经济增长促进作用具有多种路径。第一，金融发展水平的提高能够带来技术进步以及投资的增加，促进产业结构的优化，为经济的发展提供支持；第二，金融行业作为第三产业的组成部分，其发展直接促进了国民经济的增长；第三，金融的发展会对投资资源的数量及方向产生影响，一方面，投资资源的增加促进了技术进步，提高了生产效率，从而促进经济的发展，另一方面，投资资源投放方向更加合理，推动产业结构朝着更加优化的方向发展，促进经济增长。综上所述，技术创新处于金融发展作用经济增长路径的核心环节。

关于金融发展支持技术创新的理论分析，从融资渠道来看，企业创新活动的资金主要来自于内部融资和外部融资。研究表明，对于高新技术企业而言，外部融资在企业创新效率的提高中发挥着更加重要的作用。外部融资主要包括三部分：银行、股市、风险投资，首先是银行导向的间接融资，它主要通过吸纳社会上的闲散资金，再将其借贷给需要资金的企业，借贷方向倾向于发展相对成熟的大型国有企业；其次是以股票市场导向的直接融资，投资方向主要是具有创新性强、不确定性高、偏向轻资产运营的风险项目的上市企业；第三是以风险投资机构导向的直接融资，不同于银行、股市对投资项目相对严格的审查机制，风险投资机构为处于创业初期的中小型企业提供了更加便利的融资渠道。

关于经济增长、金融发展之间关系的理论分析，金融发展通过技术进步和资本积累进而促进经济的增长的内部机理，被认为是金融发展与经济增长实证研究的理论基础，早期的研究主要针对两者之间的线性关系，后期逐渐转入两者之间的非线性关系研究，研究的结果表明在经济发展水平不同的国家金融发展与经济增长之间的关系存在异质性，从另一个角度看，随着经济发展阶段的变化，两者之间的关系并非线性。

2.2 模型构建

为了研究金融发展水平通过创新驱动途径对于经济发展的不同影响，本文中选取经济发展水平作为被解释变量，创新驱动为核心解释变量，金融发展水平为门限变量。此外，金融稳定程度、产业结构调整与升级状况以及城镇化率也会影响经济的增长，本文将其作为控制变量纳入模型中，门限回归模型设定为：

3 数据选取及指标合成

3.1 指标选取

本文所用指标主要来自wind 金融数据库、《中国统计年鉴》、各省统计年鉴、《中国金融年鉴》《中国人口与就业统计年鉴》《中国风险投资年鉴》，个别数据部分年份缺失，采用插值法进行补充。本文在具体模型中，以经济增长为被解释变量，创新驱动为核心解释变量，金融发展水平为门限变量，经济结构调整、金融稳定，城镇化率为控制变量，选取全国30 个省市自治区（西藏除外）2007—2016年的数据运用进行分析，具体指标的选择如下：

3.1.1 金融发展水平

创新驱动战略的实施离不开金融产业的支持，尤其是涉及到投融资方面，银行、股市以及风险投资作为重要的融资渠道，为企业的创新活动提供了巨大的资金支持。基于此，本文选取股票总市值/GDP、商业银行贷款余额/GDP、PEVC 融资额/GDP3 个指标来衡量区域内的金融发展水平，并在此基础上研究不同金融发展水平下创新驱动对于经济发展的影响。

3.1.2 经济增长

从支出角度看，消费、投资和货物出口3 种需求之和代表GDP 的总需求，被称为经济增长的三驾马车，在我国经济增长的过程中，这三者一直发挥着十分重要的作用。因此，本文采用最终消费支出（C）、投资总额（I）、货物出口总额（E）来对经济增长进行描述。

3.1.3 创新驱动

本文主要从创新投入、研发和产出3 个角度出发，建立包括创新环境、知识创造、知识获取、企业创新和创新效益5 个一级指标，18 个二级指标的区域创新驱动综合评价体系，具体如表1 所示。

表1 区域创新驱动综合指标评价体系

3.1.4 金融稳定

本文从金融机构本身的稳定性以及外部经济运行状态入手，将宏观经济和金融体系同时纳入金融稳定的评价范围，从银行、证券、保险三种金融行业的角度出发，建立包括银行业、证券业、保险业、宏观经济运行环境4 个一级指标，9 个二级指标的金融稳定综合指标评价体系，如表2 所示。

表2 金融稳定指标评价体系

3.1.5 产业结构调整与升级

作为衡量一个地区产业结构调整与升级的重要指标，第三产业GDP 占比能够较为充分地体现出产业结构调整前后的变化。基于此，本文选择第三产业的GDP 指数来衡量产业结构调整与升级的发展程度。

3.1.6 城镇化率

城镇化是每个国家现代化过程必经的过程，城镇化水平的提高不仅有利于经济结构的调整，而且有利于资源配置的优化，同时，城镇人口的增加带来消费的增长以及更多劳动力，为经济发展、创新驱动提供广阔市场和持久动力，基于此，将城镇化率作为控制变量，城镇化率的计算公式为：

3.2 指标合成

本文主要采用主成分分析法对变量进行合成，在指标合成过程中，对经济增长、创新驱动、金融稳定各自对应指标在时间维度上计算平均值，将数据抽象为某个具体时刻的情形。此外，为了使所有指标对经济增长的作用方向相同，对于指标体系中的所有逆指标都采用倒数的形式。

3.3 主成分分析结果及分析

对经济增长、创新驱动、金融稳定相关变量分别进行主成分分析后，合成结果显示，经济增长对应的第一主成分对应的方差贡献率达到86.5%。

创新驱动第一步合成中，知识创造、企业创新所含信息量主要集中在第一主成分，二者第一主成分的累计贡献率分别达到了90.71%、96.14%，创新环境、知识获取和创新效益前两个主成分的方差累计贡献率达到80%以上，可由前两个主成分通过与权重相乘的方式得到综合得分，接着，对创新环境、知识创造、知识获取、企业创新和创新效益5 个方面的指数进行第二步合成，合成结果显示，第一及第二主成分的累计贡献率达到92.01%，因此通过对第一、二主成分的线性组合可得到创新驱动综合评价指数。金融稳定相关指标的合成结果显示前五个主成分的方差累计贡献率达到85.92%，因此以 、 、 、 、 的方差贡献率为权，对其进行线性组合，得到每个区域内金融稳定的综合评价指标。将各省份历年的金融稳定指数绘制在图1 中，可以从时间维度反映各省份近10 年金融稳定的波动状况。

图1 2007—2016 年全国30 个省（区、市）金融稳定综合指数

图1 中，经济发展水平相对较低的宁夏、广西、新疆等西部省（区）金融稳定指数曲线处于最下方，北京、上海、广东等经济发达省（区、市）的金融稳定指数处于最上方。从图1 可以看出，在时间维度上，在2010 年以前，金融稳定指数变动较大，尤其是2008 年，受美国次贷危机的影响，我国的金融产业整体上受到了严重的冲击，各省市金融稳定指数均出现较大幅度的波动。而在2010 年之后，随着我国对金融市场监管的加强以及相关制度规则的完善，金融稳定指数变动较小，整个金融环境相对比较稳定。上述结果表明，本文使用的金融稳定指标比较符合现实中的经济运行状况。

4 实证结果与分析

4.1 实证结果

根据模型1 的设定进行门限回归，具体门限检验结果、具体门限值及上下限以及模型回归系数结果分别如表3—表5 所示。

表3 门限检验结果

表4 具体门限值及上下限

表5 模型回归系数结果

4.2 结果分析

当以股票市值/GDP（证券化率）为门限变量时，单一门限检验结果在10%的显著性水平下显著，门限值显示为0.514 5。当＜ 0.514 5时，对应创新驱动系数为0.293 1，当t≥ 0.514 5时，系数增大为0.394 7。这表明近年来，随着证券化率的不断提高，股市融资规模不断扩大，为发展较成熟的创新型企业提供更加充足的资金支持，在模型中表现为创新驱动对于经济增长的促进作用明显加强。

当以银行贷款余额/GDP 为门限变量时，单一门限检验结果在1%的显著性水平下显著，门限值为1.201 4，结果显示，当≤ 1.201 4时，创新驱动系数为0.266 2，当＞ 1.201 4时，系数增大为0.410 5。过去银行信贷审核门槛较高，发放贷款对象主要倾向于发展成熟的大型国有企业，并且创新效率较低，但随着商业银行业务的拓展及贷款限制的放宽，创新型企业从银行能够获得更多的资金支持，进而增加经济持续增长的动力。

当以PEVC 融资额/GDP 作为门限变量时，单一门限、二阶门限检验结果分别在5%、10%的显著性水平下显著，此处主要讨论二阶门限的情况，当＜ 0.003 5时，对应的创新驱动系数为0.351 0，当0.003 5 ≤＜ 0.007 6时，系数下降到0.332 2，当≥ 0.007 6时，系数增长到0.371 9。创新驱动对于实体经济的影响表现为一种先下降后上升的U形特征。结合我国风险投资行业发展现状，风投机构的出现确实在很大程度上弥补了我国中小型企业在创业初期的融资短板，但在当时互联网行业的快速兴起的背景下，风投资本迅速流入虚拟经济，降低了风险投资对于实体经济的拉动作用，表现在模型中创新驱动对于经济增长的促进作用减弱，但随着政府对创业投资支持力度的加大以及方向性的调整，风险投资对于经济增长的巨大促进作用正在逐渐显现。

4.3 门限值统计结果与分析

在对具体的门限结果进行分析之后，我们又进一步针对不同融资渠道下超过门限值的省份数进行了统计，具体结果如图2 所示。

图2 超过门限值省份数统计

首先，从图2 中可以直观地看到，在不同的融资机制下，实际超过门限值的省份数存在显著性差异，根据实际超过门限值的省份数排序，依次是PEVC 融资额/GDP、贷款总额/GDP、股票市值/GDP。第二，具体到每种融资机制，当以PEVC 融资额/GDP 为门限变量时，其总体变化趋势表现为先下降后上升，折线图的变动趋势表明，当前风险投资对于经济增长的促进作用正在进入上升渠道；当以银行贷款/GDP 为门限变量时，其变化趋势在过去10 年间银行对于技术创新的支持力度一直处于平稳的上升趋势；当以股票市值/GDP 为门限变量时，受股票市场波动幅度较大的影响，其对创新的影响也呈现出不稳定的态势，尤其是在2011 年以前，受金融危机的影响，实际超过门限值的省份数变动较大，但在2011 年以后呈现出缓慢上升趋势，总体上对于大多数省份而言，股票融资对于创新的促进作用尚未完全发挥，仍然有巨大的潜力。

4.4 稳健性分析

为了排除样本选择造成研究结果的不稳健，本文还选取了经济相对较发达的中部和东部省份作为子样本进行门限回归，具体门限检验结果、具体门限值及上下限以及模型回归系数结果分别如表6 至表8 所示。稳健性结果表明，回归结果与基于全样本的回归结果是一致的，此外，在去掉西部经济相对不发达的省份之后，技术创新对于经济增长的引擎作用更加显著，这也印证了当前国家实施创新驱动战略的必要性和迫切性。

表6 门限检验结果

表7 具体门限值及上下限

表8 模型回归系数结果

5 主要结论与启示

本文基于中国30 个省（区、市）2007—2016年的面板数据，首先运用主成分分析法对经济增长、创新驱动、金融稳定相关指标进行合成，然后从银行信贷、股票市场和风险投资3 种融资方式出发，运用面板门限回归模型，对不同金融发展水平下创新驱动对于经济增长的影响进行实证分析，得到以下结论：

（1）随着股市融资规模的扩大，创新驱动对于经济增长的促进作用显著增强，并且这种增强的趋势在金融发展迅速的东部地区表现的更加明显。

（2）银行信贷规模的扩大，为科技创新企业提供了其所需的资金支持，在推动创新驱动战略实施的同时，促进了经济的增长。

（3）结合我国近年来风投行业的发展现状，虽然风险投资行业发展迅速，投资金额一直保持一种高增长态势，但投资方向主要集中于IT 行业，而新能源、电力、机械等实体行业获得的风投资金增长缓慢，使得创新对于经济增长的促进作用有所减弱。但是随着政府对于创业投资支持力度的加大，风险投资对于经济增长的拉动作用正逐步显现。

基于以上研究结论，本文提出以下建议：

（1）随着我国加快实施“大众创业、万众创新”等战略，众多创新型企业的快速崛起正为我国经济的发展注入新的活力，这为商业银行深化投融资体制改革提供了新的契机。为最大限度的支持企业的创新活动，首先应改善银行的投资管理流程，减少审核事项，简化审核程序，缩短审批时间，改善投融资环境，激发投融资活力。二是针对我国商业银行参与科技型创新企业股权投资，尤其是中小型科技创新企业程度较低的现实情况，积极开拓新市场、新业务，特别是尝试参与风险投资领域。

（2）加快构建融资功能完备的股票市场。对于不同类型企业的合理融资需求，应通过逐渐构建金字塔型的多层次资本市场来满足其需求。具体地，主板市场主要为较为成熟的大型企业提供服务，处于塔顶的位置；区域性市场主要为中小型企业提供服务，构成塔基和塔身，这样才能实现不同类型企业融资需求与资本市场结构的匹配。

（3）风险投资是企业技术创新重要的资金来源。当前我国风险投资市场机制仍不健全，要充分发挥风险投资行业对于创新型企业的服务功能，首先，拓宽资金来源与渠道，在保持原有的政府科技资金支持的同时，充分发挥政府投资资金在整个行业的引导性作用；第二，针对当前资金投入主要集中在虚拟经济这一现状，完善政策措施，加大对实体创新型企业的投资力度。

综上所述，在我国深入实行创新驱动战略背景下，创新型企业成为经济增长的重要推动力。保障企业的创新活动，需要完善当前的资本融资机制，银行、股市以及风险投资应充分发挥各自的优势，从而尽快建立起符合不同类型企业要求的多层次、健全的资本市场融资机制。